文丨(gǔn)明明FICC研(yán)究团队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　过去我国名义GDP的高速(sù)增(zēng)长是各类市场主体加杠(gāng)杆的重要基础。随着(zhe)宏观杠杆率的不(bù)断升高，加(jiā)之三年疫情扰动，经济(jì)潜在增速放缓后企(qǐ)业和(hé)居(jū)民对(duì)未来的收入预期趋弱，私人部门举债(zhài)的(de)动力有所下降(jiàng)。目前来看，今年三(sān)大(dà)部门(mén)加杠杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限，城投(tóu)化债、中央政府(fǔ)加(jiā)杠杆(gān)以及(jí)货币政策适度(dù)放松或(huò)是破(pò)局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重要基础，随着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升和疫情的冲(chōng)击，经(jīng)济增速放缓(huǎn)后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消化(huà)，各(gè)部门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发展时期(qī)，企业利用杠杆(gān)加大(dà)投资带(dài)来的收益高于债务(wù)增(zēng)加而产生的利息等成(chéng)本，企业主观上也愿意举债(zhài)融(róng)资。此后，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情的(de)负面冲击，经济的潜在(zài)增(zēng)速有所下滑，核心通胀(zhàng)也(yě)偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增(zēng)速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。与此同时，企业和居民(mín)对未来的(de)收(shōu)入预期受到了一定冲(chōng)击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三(sān)大(dà)部门来(lái)看，今年进一步(bù)加杠杆(gān)的空(kōng)间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初(chū)财政预算的严格(gé)约(yuē)束。年初的财政预算草(cǎo)案制定的(de)2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年的实(shí)际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。从过往情况来看，年初的(de)财政预算在正常年份(fèn)是较为严格(gé)的约束，举债(zhài)额度不得突破限额(é)。近几年(nián)仅有两(liǎng)个较为(wèi)特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债(zhài)，由于当(dāng)年两(liǎng)会召开时间较晚，因(yīn)此(cǐ)这(zhè)一(yī)特别国债事实上是在当年财政预(yù)算框(kuāng)架内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也并未(wèi)突破(pò)预算。因此，政府部门今年的(de)举债空间已基本(běn)定格，经过(guò)我们的(de)测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全(quán)年预计还(hái)剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的(de)主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素是(shì)房地产(chǎn)景气度、居民收(shōu)入(rù)以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段居(jū)民资产负(fù)债表难以(yǐ)扩张。根据中国(guó)社(shè)科院(yuàn)2肉莲花是什么东西，佛教肉莲花是什么东西019年的估算，中国居民的资产中有40％左(zuǒ)右是(shì)住房资产。房地产作为居民资产中占比最大的(de)组成部(bù)分(fēn)，房价下(xià)降不(bù)仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会(huì)通过财富效应(yīng)影响到居(jū)民的消(xiāo)费决策(cè)。此(cǐ)外，据央行调(diào)查(chá)数据显示，城镇(zhèn)居民对当期收入的感受以及对未来收入的信心连续(xù)多个季度处于50％的临(lín)界值之下，这(zhè)使得居民(mín)更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得(dé)消费和投(tóu)资的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。目(mù)前(qián)，居民减少贷款、增(zēng)加储蓄的现象依然存(cún)在，今年(nián)居民杠杆预计能够趋稳(wěn)，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到(dào)政(zhèng)策(cè)边(biān)际退坡(pō)以及城投债务压力较(jiào)大(dà)的制约(yuē)。去年以来(lái)，政(zhèng)策性以及结(jié)构性工具(jù)对企业部门的(de)融资(zī)提供了较大支持(chí)，但二(èr)者(zhě)均属于逆(nì)周期工具，在疫情扰动(dòng)较为(wèi)严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年(nián)出现了边际退(tuì)出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性(xìng)货币政策工具(jù)将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫(yì)情(qíng)扰动的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性(xìng)支持从边(biān)际上来看也将出现下降。此外(wài)，近年来城投平台综合(hé)债务不断走高，城投债务压力(lì)偏大，未来(lái)对企业部门(mén)的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限，因此从现阶段(duàn)来(lái)看，解决的办法大概有以下几个维(wéi)度。一(yī)是城投化债。一(yī)季度城投债提(tí)前(qián)偿还规模的上(shàng)升反映出(chū)了(le)地方融资平台(tái)积极化债的态(tài)度及决心，二季度(dù)可能(néng)延(yán)续这一趋势(sh肉莲花是什么东西，佛教肉莲花是什么东西ì)，并有序开展由点(diǎn)及面(miàn)的地方债务化(huà)解工作(zuò)。二(èr)是中(zhōng)央政府适(shì)度加杠杆。截至去(qù)年(nián)年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低(dī)水平，中央政(zhèng)府仍(réng)有一定的加杠杆空间(jiān)，可以考虑通过推出(chū)长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。三(sān)是货币政策可以适度放松。如果(guǒ)下(xià)半年(nián)经济增(zēng)长的(de)动能有所减弱，央(yāng)行或(huò)许可以考虑通过适时适量地进行(xíng)降准降息，降低实(shí)体部(bù)门的融(róng)资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增(zēng)强企业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复(fù)苏(sū)不(bù)及预(yù)期；地方(fāng)政府债(zhài)务化解力度(dù)不及预期；国(guó)内(nèi)政策(cè)力度不及(jí)预期。

　　正文(wén)

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人部门举债的(de)动力在下降

　　较高的(de)名义GDP增速是(shì)过(guò)去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展的(de)时(shí)期，企业(yè)整(zhěng)体的(de)经营状(zhuàng)况一般也(yě)较(jiào)好，企(qǐ)业利用杠杆加大投资(zī)和生产带(dài)来(lái)的收益高于债务(wù)增(zēng)加而(ér)产生的利(lì)息等成本，此时对企(qǐ)业来说杠杆(gān)经营可以(yǐ)带来正(zhèng)收(shōu)益，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未(wèi)能延(yán)续(xù)，加杠(gāng)杆(gān)的基础不再。随着宏观(guān)杠杆率的抬升(shēng)以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。从中短周期(qī)来看，在(zài)经历了三年疫情(qíng)的冲击之(zhī)后，企业(yè)和居民对未来的收入预期都相对较(jiào)弱(ruò)，进一步抬升杠杆(gān)的条件并不充足且实际(jì)效果可能有限(xiàn)，因此(cǐ)私(sī)人部门加杠(gāng)杆(gān)意愿较(jiào)弱。与此(cǐ)同时，现阶(jiē)段我国的宏观(guān)杠杆(gān)率相(xiāng)对(duì)偏高了，在(zài)去年我国的实体经济部门杠(gāng)杆(gān)率已经超(chāo)过了发达经济体的(de)平均水平，进(jìn)一步加杠(gāng)杆(gān)的空间受限。

　　当前我国正面临内(nèi)需不足(zú)的情(qíng)况，这(zhè)其中既受企(qǐ)业部门投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民(mín)部门(mén)的原(yuán)因(yīn)。

　　企业(yè)部门融资状况(kuàng)分化(huà)显著，民企融资需求偏弱，而部(bù)分国企融(róng)资则面临(lín)过剩的(de)问题(tí)。第一(yī)，过去私人部门(mén)加杠杆是持续的增量(liàng)，而当前私(sī)人(rén)部门鲜见增量，多为存量。过去很长一(yī)段时间，民间固定资产投(tóu)资(zī)增速显(xiǎn)著高于全(quán)社会固定资产投资的增速(sù)。然而近几年，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲(chōng)击后，私人企业的(de)信心受(shòu)到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢复，最近两年民间固定(dìng)资产投(tóu)资近乎零增长。第二，去年(nián)以来(lái)，银行信贷大幅(fú)投向国有经(jīng)济(jì)，但M2增速大幅(fú)高于M1增(zēng)速(sù)，说明实体(tǐ)经(jīng)济中可供投资(zī)的机会在(zài)减少，信贷中有很大(dà)一(yī)部分没有进入实(shí)体经济(jì)，而是堆(duī)积在金融体系内，对消费和投(tóu)资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回暖对(duì)融资需(xū)求(qiú)的刺(cì)激有限。居民消费对融资需(xū)求(qiú)的刺激(jī)相对有限，居民部(bù)门加杠杆(gān)的(de)方(fāng)式主要是通过(guò)房地产(chǎn)，此(cǐ)外则是汽车(chē)。后(hòu)疫情时代，居民对收入(rù)的信心仍偏弱(ruò)，房地产需求难以(yǐ)回暖，与此同时，汽车(chē)的需求也在过往有一定透支，因此居民部门(mén)对融资需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三(sān)大部门看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财(cái)政预算约束。年初(chū)的财政预(yù)算草(cǎo)案中制定的2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门(mén)加杠(gāng)杆的力(lì)度略有减弱。经过我们的(de)测算，今年一季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年(nián)初(chū)的(de)财(cái)政预算在正常年份是(shì)较为严格的约束，举债额(é)度不得突(tū)破限额。最近(jìn)几年有(yǒu)两个(gè)相对特殊的案例，但都未突破预算。第(dì)一个是2020年3月27日召开的中央政治局会议(yì)上提出要发行(xíng)的抗疫特别国(guó)债，是为应(yīng)对新冠疫情而推出的一个非常(cháng)规财(cái)政工具，不计入财政赤字。由于当年两(liǎng)会召(zhào)开时间较(jiào)晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的(de)特(tè)别(bié)国债事(shì)实(shí)上(shàng)是在当年财(cái)政(zhèng)预算框架内的。此(cǐ)外是2022年专项债限(xiàn)额空间的释(shì)放。去年经济受疫情的冲击较(jiào)大，年中时市(shì)场一度(dù)预期政府会(huì)调整财政预算，但最终只使用了专项债的限额空间(jiān)，严格来(lái)讲(jiǎng)并未突(tū)破(pò)预算。因此，从过往的情况来(lái)看(kàn)，狭义政(zhèng)府部(bù)门今年的举债(zhài)空间已基本定(dìng)格，政(zhèng)府部门只能严格按照预(yù)算限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资产负债(zhài)表(biǎo)的主要的影(yǐng)响因素是(shì)房地产景气度、居民收入以及对未来的(de)信(xìn)心(xīn)，这(zhè)些(xiē)因素共(gòng)同作用使得现阶(jiē)段居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表难以扩张。肉莲花是什么东西，佛教肉莲花是什么东西

　　从资产端来看，中国居民的资(zī)产结(jié)构主要可以分为(wèi)非金(jīn)融资产和(hé)金融资产，非金(jīn)融产中绝大(dà)部分是(shì)住房资产，房产(chǎn)价格的低迷制约了居民资产负债表的扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年(nián)的估算，中国居民的(de)资(zī)产中(zhōng)有43.5％为(wèi)非金融资产，其(qí)中绝(jué)大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从去年(nián)开始，房地产的价值便出现(xiàn)缩水，除一线城市二手房价表现相对(duì)坚挺之外，多数城(chéng)市二手房价格同比出现下(xià)降，今年以来降幅有所收窄，但(dàn)依旧未(wèi)能实(shí)现由负(fù)转(zhuǎn)正，预计今年回升的空(kōng)间仍受限。房地产作(zuò)为居民资产中占比最(zuì)大的组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资(zī)产负债表(biǎo)本身的(de)缩水，也会通(tōng)过(guò)财富效应(yīng)影响到居民的消费(fèi)决策(cè)。

　　第二，居民(mín)信心(xīn)的回暖需要时(shí)间，目(mù)前仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民对当期收入的感(gǎn)受以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前有着(zhe)不(bù)小(xiǎo)的差距。收(shōu)入感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入不(bù)确定(dìng)性的(de)担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和(hé)投资(zī)（购(gòu)买金(jīn)融资产）的(de)倾向有所下降。截(jié)至今年一季度末，更多储蓄的占(zhàn)比(bǐ)达58.0％，为近年来的(de)较高水平，消(xiāo)费与投资(zī)则分(fēn)别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格(gé)的(de)下降叠加居民收入和信心的下滑，最(zuì)终使得居民的贷款减少而存款变多，居民资产负债表(biǎo)收缩。今(jīn)年以来，居民新(xīn)增贷款的(de)累计(jì)值(zhí)随(suí)同(tóng)比(bǐ)有(yǒu)所回升，但仍(réng)远(yuǎn)不及(jí)同样为复(fù)苏之年的2021年(nián)。而在(zài)存(cún)款端(duān)，今年的(de)居(jū)民累计新(xīn)增存款更是达到了疫情以来(lái)的(de)最高值。存贷款的表(biǎo)现(xiàn)共(gòng)同反映出居民(mín)资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)的(de)收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款的增(zēng)长势头相较疫情期间有所好转，但由于房(fáng)地产价格回(huí)升空间有限以及居(jū)民收入和(hé)信心仍未恢复，预计短期内居民资产(chǎn)负债表扩张的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加杠杆的(de)空间(jiān)也受(shòu)到政策边际退坡以及城(chéng)投债务压(yā)力(lì)较大的制(zhì)约。

　　今年的政(zhèng)策性支(zhī)持或将边际退坡(pō)。去年以来，政策(cè)性以及结构性(xìng)工(gōng)具对企业部门的(de)融资进行了很大的(de)支(zhī)持，但政策性金融工具和结构性工具属于逆周期工(gōng)具。在疫情扰动较为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫(yì)后(hòu)复苏(sū)之(zhī)年的2021年出现了(le)边际退(tuì)出。今年以来，央行多次明确(què)结构性货币(bì)政(zhèng)策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边际上(shàng)来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结构性货币政策(cè)工具的使用进度相对较(jiào)慢，仍有较多结(jié)存(cún)额(é)度，进一步提升额度的空间(jiān)有限。去年以来新设立的普惠养老专项再(zài)贷款、交通物流专项再(zài)贷款(kuǎn)、民(mín)企债券融资支持(chí)工具以及保(bǎo)交楼贷(dài)款(kuǎn)支持计划等工具的使用进度相对较(jiào)慢，截至(zhì)今年3月(yuè)末，累计使(shǐ)用进度仍未(wèi)过半。此外，今年(nián)一季度新(xīn)设立的房企纾困专项再贷(dài)款以(yǐ)及租赁住(zhù)房(fáng)贷款(kuǎn)支持计划余额仍(réng)为(wèi)零。由于多(duō)项工具的使用(yòng)进度(dù)偏慢，预计(jì)央(yāng)行未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑或将受(shòu)限。近些年来，城投平台的综合债务累(lèi)计增速虽有小幅回落，但(dàn)总的债务规模仍然持续走(zǒu)高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企业融资及加杠杆的支持或(huò)将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年一季(jì)度银行体系对企业(yè)部门发放(fàng)了(le)近9万亿(yì)信贷，创下历史同期最高水平，超过去年全(quán)年的一半(bàn)，其可持续(xù)性难以(yǐ)保证，预计信(xìn)贷后劲(jìn)有所欠缺，这一(yī)点在即(jí)将公布的4月份(fèn)信贷(dài)数据中可(kě)能(néng)就会有所体现。在经(jīng)历(lì)了一(yī)季度杠(gāng)杆空间大幅(fú)抬升之后，企(qǐ)业部门今年剩(shèng)余时(shí)间内的杠(gāng)杆抬升(shēng)幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析(xī)，今(jīn)年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对(duì)有(yǒu)限，未(wèi)来的解决办(bàn)法我们认(rèn)为可以考虑以下(xià)几个维(wéi)度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化(huà)债。地(dì)方(fāng)债务(wù)压(yā)力的化解是今年(nián)政府工作的(de)中心(xīn)之一，而一季度城投债提前偿还规模的(de)上升也反(fǎn)映出了地方融资平台积极(jí)化债的态度及决心。二季度(dù)可能(néng)延续(xù)这一趋势，并有序开展由点及面的地方(fāng)债务化解工作(zuò)，为企业部门的杠杆抬升留出更为(wèi)充足的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，而地(dì)方政府的(de)杠杆率则为29％，与发达国(guó)家政(zhèng)府(fǔ)杠杆主要集(jí)中在在(zài)中(zhōng)央(yāng)政府层面的情况相(xiāng)反，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以考虑(lǜ)通过(guò)推出长期建设国债等(děng)方式实现(xiàn)政府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松。如果下(xià)半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过总(zǒng)量工具来释放流(liú)动性，适(shì)时适量地(dì)进行降准降息，降(jiàng)低实体部(bù)门的(de)融资(zī)成本，刺(cì)激实体融资需求，从(cóng)而增强(qiáng)企业部门投资的(de)意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不及(jí)预期；地方政府债务化解力度不及预(yù)期；国内政策力度不(bù)及预期。

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