《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金(jīn)经理

　　乱云(yún)飞(fēi)渡(dù)仍从(cóng)容

　　上期分(fēn)享中(zhōng)（查(chá)看原(yuán)文），我们提(tí)出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景是市场(chǎng)进入了(le)战略相持阶段，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中(zhōng)央发布长期的产业政(zhèng)策，基调(diào)是清晰的，但那是诗和远(yuǎn)方，是战略性的布局(jú)，很多投资者更(gèng)喜欢战术性(xìng)的机(jī)会。伯(bó)克希尔哈撒韦年(nián)度(dù)股东大会在巴(bā)菲特的老(lǎo)家奥巴哈举(jǔ)行(xíng)，吸引了全球投资(zī)者的(de)目光，投资者总(zǒng)希望(wàng)可(kě)以从中寻找到投(tóu)资的秘诀(jué)，价值投资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如此，伯克希(xī)尔决(jué)策者(zhě)对宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很多与会者收(shōu)获的可能不是清晰的思路，而是在迷(mí)宫中又多(duō)走了一圈。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市(shì)场有“五穷(qióng)、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨(jǐn)慎(shèn)的(de)A股投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个聚酯纤维对人体有害吗 聚酯纤维是塑料吗很重要的(de)理(lǐ)由是根据惯例，银(yín)行保险等利好兑(duì)现后往往是市场开始调整的(de)开始(shǐ)。A股投资历来(lái)是有季节性的，但这未必(bì)是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市(shì)场在新的政策基调下开始(shǐ)全面大反攻。我们需要因时而变，投资者(zhě)需要(yào)考虑到当前(qián)的市场背(bèi)景已经和(hé)之(zhī)前有很大的不同。当前市场进入(rù)战(zhàn)略僵持阶段的一个(gè)重要(yào)理由是除了逻辑推演，很(hěn)多重要问题很难用清晰的(de)事实来(lái)验证。谨慎的投资者往往是见好就收(shōu)或者谋定而(ér)后动，因此才有了上述(shù)的猜(cāi)测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在(zài)哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市场已经提(tí)前交(jiāo)易了(le)政策(cè)的方向，而且今年国(guó)内(nèi)的(de)政策本(běn)身也不是大开(kāi)大合。新出台的政策更多地在落实上，较少(shǎo)新(xīn)的提(tí)法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储依然在通胀、就(jiù)业数(shù)据、金(jīn)融数(shù)据和增长数据(jù)传递(dì)的混乱(luàn)信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看，数字经(jīng)济(jì)和中特估依然既有政(zhèng)策、也有业绩或者(zhě)有(yǒu)未(wèi)来预期的业(yè)绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估与其他(tā)板块分化较(jiào)为极致，也是不(bù)争聚酯纤维对人体有害吗 聚酯纤维是塑料吗的事实。除了这(zhè)两条(tiáo)主线外，金融(róng)、消费(fèi)和公用事业有反(fǎn)弹，但难以(yǐ)成为持续(xù)的配置主题，新能(néng)源崩坏的(de)筹码(mǎ)预期也决定了反弹(dàn)的脆弱性(xìng)。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资者并未形成一致预(yù)期。随着(zhe)一季报(bào)的(de)披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价效率。具体表(biǎo)现为，业绩出现(xiàn)一(yī)定修复和表现有韧性的(de)金融、中药、电力、中特估主聚酯纤维对人体有害吗 聚酯纤维是塑料吗题(tí)以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家(jiā)电此前也有一定表现。不(bù)过，随着业(yè)绩的(de)公布反而出现了一定的买预期卖现实的操作。当(dāng)然，相对而言市场也(yě)有定价效率(lǜ)不稳(wěn)定的一面，同样(yàng)是业绩修(xiū)复(fù)或有韧性的农林(lín)牧渔、新能源(yuán)和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵(jiāng)持的原因：一季报显示企业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期(qī)超额收益过于显著(zhù)，目前除(chú)了游戏、传媒(méi)一枝独(dú)秀外，其他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所回调(diào)。中特估相(xiāng)关的基建、银行、石油(yóu)、出(chū)版等板(bǎn)块(kuài)盈利有支撑、估(gū)值也较低，因此(cǐ)在最近(jìn)市场调整的时候整体表现较好。在这两条我们(men)看好的全(quán)年主(zhǔ)线之外，市场(chǎng)部分定价了一季报(bào)行情，但核心问题在于当前盈利仍(réng)处在磨底阶(jiē)段。扣(kòu)除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着(zhe)短期盈利很难撑起A股系统性的行(xíng)情。所以，我们看到这两条(tiáo)主线之(zhī)外其他业(yè)绩尚可(kě)的板块(kuài)，整体反(fǎn)弹的(de)幅(fú)度都相对有限。消费的盈利(lì)有一定的修复，而市场由于前期(qī)的悲(bēi)观情绪尚未对其定(dìng)价，这可能蕴(yùn)含阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局(jú)是(shì)清(qīng)晰而明确的：政策关(guān)注产业升(shēng)级和人(rén)的问题

　　近期(qī)国内也(yě)处于一个会议密(mì)集(jí)召开的(de)阶段(duàn)，政治局会议(yì)、中(zhōng)央财(cái)经委会议和(hé)国常会相(xiāng)继召开(kāi)。决策层对于当前(qián)经(jīng)济复(fù)苏动力(lì)不足、复苏势(shì)头不(bù)稳的问题，有着清醒的(de)认(rèn)识，短(duǎn)期的工(gōng)作重点(diǎn)是恢复和扩(kuò)大需求，但同时也(yě)明确不(bù)会再(zài)走老路——不会(huì)通(tōng)过低水平的债务(wù)扩(kuò)张来(lái)刺激(jī)经济(jì)，而是聚焦实体经济的产(chǎn)业(yè)升(shēng)级，推进(jìn)产业智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现(xiàn)代产(chǎn)业体系下的融(róng)合发展(zhǎn)

　　这(zhè)次(cì)财(cái)经委会议的一(yī)个(gè)新提法是“坚持三(sān)次产业融合发(fā)展，避免割裂对立；坚持推(tuī)动(dòng)传统(tǒng)产业转(zhuǎn)型(xíng)升级，不能当成(chéng)‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底强(qiáng)调接下来一段(duàn)时(shí)间的(de)政策需(xū)要强调均衡(héng)性(xìng)和系(xì)统(tǒng)性，才能形成经济发展(zhǎn)的(de)合力。卡脖子的领域要重点支持和发(fā)展(zhǎn)，但是经济的运行(xíng)是一个(gè)完(wán)整的系统，生产(chǎn)和(hé)消费、实体(tǐ)经济和金融(róng)支撑(chēng)、高科技领(lǐng)域(yù)和低技术领域(yù)、融资(zī)-设(shè)计(jì)-制造—物流(liú)-销(xiāo)售-服务等各方(fāng)面(miàn)需(xū)要协(xié)调发展，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才(cái)能够真(zhēn)正把需求拉动起(qǐ)来。不能(néng)够孤立、片面地理解(jiě)和执行政策(cè)，毕竟即使是芯片这么最高(gāo)科技的领(lǐng)域，它的下(xià)游需(xū)求也主要来自消费电子产品中的手机、汽车、智(zhì)能家居等等(děng)，没有需求的(de)拉动(dòng)，产业的(de)发展就缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量(liàng)的(de)人才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一个重(zhòng)点是人(rén)，作为投资生产(chǎn)拉动核心的企业家、作为人力(lì)资(zī)源(yuán)重(zhòng)点的人才、承载民族(zú)未来(lái)的(de)新生人口(kǒu)、需(xū)要(yào)关注的(de)老龄人口。当前中国(guó)的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术创新(xīn)成为能否突(tū)破内外部约束(shù)的关(guān)键。技术创新能力取决于(yú)制(zhì)度保障(zhàng)下的(de)主(zhǔ)观(guān)能动(dòng)性(xìng)，在经历了(le)过去几年的非常(cháng)态之后(hòu)，在(zài)内外部不确定(dìng)性的制约(yuē)下，如何让(ràng)当前每个主体充满信心(xīn)、充满(mǎn)主观能动性(xìng)，是政策(cè)的重(zhòng)心。以人工智(zhì)能为(wèi)代表(biǎo)的数字(zì)经(jīng)济大发展，有可能能(néng)够帮助我(wǒ)们(men)适当缩小国际竞争中人力资源的差距(jù)，这需(xū)要(yào)从一个更高的角度(dù)理(lǐ)解人工智能和(hé)数字经(jīng)济。

　　四、乱云(yún)飞渡(dù)仍从(cóng)容：乱战(zhàn)之后的投资路(lù)径(jìng)

　　5月的市场(chǎng)，看起来是(shì)战略(lüè)僵持(chí)阶(jiē)段的乱(luàn)战(zhàn)。接下来的政(zhèng)策力度和效果有多(duō)大、盈利(lì)能否实质(zhì)性的反弹、经济复苏的(de)斜率是否面(miàn)临趋(qū)缓的压力、海(hǎi)外的(de)潜在(zài)风险到(dào)底有多(duō)大、美联(lián)储(chǔ)到底下一步面临(lín)的(de)是(shì)什(shén)么样的经济形势等，投资者希望(wàng)渐次判断上述一系(xì)列的重要问(wèn)题的程度(dù)，并据此(cǐ)进行布(bù)局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能(néng)是(shì)一(yī)个布局的好阶(jiē)段，而未(wèi)必会是收获(huò)的阶段(duàn)。投资者需(xū)要多一点(diǎn)耐心，风浪越(yuè)大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从(cóng)巴菲特历次股东大会(huì)上看(kàn)到(dào)价值投(tóu)资者很重(zhòng)要(yào)的一(yī)个特(tè)质，即我们提倡的“道”。市场的(de)乱是(shì)暂时的，随着(zhe)事(shì)实的(de)清晰，投资路(lù)径也将会非常明确。这(zhè)个(gè)路径，我们从产业(yè)视角做了一下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化(huà)，科技自(zì)主可(kě)用，数字化、高端化与(yǔ)智(zhì)能化是明确的诗与远方，需要进(jìn)行战略布局(jú)。投资的下(xià)限是避免系统性的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未(wèi)来跟不上历史步伐的(de)产业是(shì)不能进行(xíng)战略布局的。投资的(de)中(zhōng)间状(zhuàng)态是周期与消(xiāo)费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投(tóu)资路线图(tú)

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基(jī)金首席经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大(dà)学管(guǎn)理科学与工程博(bó)士(shì)后。学术(shù)研(yán)究与教学(xué)以(yǐ)及宏观经济(jì)走势、金融产品分析等(děng)实务领(lǐng)域经验(yàn)丰富(fù)、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力(lì)于在周期波动的框架内运(yùn)用财政(zhèng)的(de)视角解构(gòu)宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看作一份(fèn)资产(chǎn)，通(tōng)过资本资产定价的方式(shì)来确定(dìng)其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金(jīn)合信基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏(hóng)观(guān)策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资产配(pèi)置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济学(xué)硕(shuò)士、博士，中国(guó)社科院(yuàn)经(jīng)济(jì)学博士后(hòu)，学术论文(wén)多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学期刊(kān)。

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