《基金(jīn)经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中（查(chá)看原文(wén)），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人(rén)眼，一个大的背景是市场进入了战略相持阶段(duàn)，进攻(gōng)和防守的理由(yóu)都(dōu)不是(shì)非常清晰。周末中央(yāng)发布长期的产业政策(cè)，基调是清晰的(de)，但那(nà)是诗(shī)和(hé)远方，是战略性的布局，很多投资者(zhě)更喜欢(huān)战术性的机(jī)会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度(dù)股东大会(huì)在巴菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行(xíng)，吸引了全球投资(zī)者的目光，投资者总希望(wàng)可以从(cóng)中寻找(zhǎo)到投(tóu)资的(de)秘诀，价值投资的道虽相同(tóng)，但法(fǎ)、术、器是各异(yì)的(de)。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决(jué)策者对(duì)宏观环(huán)境的担忧，对数字技(jì)术(shù)的批(pī)判，很多与会者(zhě)收获的可(kě)能(néng)不是清晰(xī)的思路，而是在(zài)迷宫中(zhōng)又多(duō)走了一圈。

　　一、市(shì)场(chǎng)陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是(shì)根据(jù)惯(guàn)例，银行(xíng)凛冽和凌冽的区别是什么，凌冽与凛冽拼音保(bǎo)险(xiǎn)等利好兑(duì)现后往往是市场(chǎng)开始调(diào)整的开始(shǐ)。A股投资历(lì)来是(shì)有季节性的，但(dàn)这(zhè)未(wèi)必是历史的铁律，比如2022年(nián)5月市场(chǎng)在(zài)新(xīn)的(de)政策基调下(xià)开始(shǐ)全面(miàn)大反攻(gōng)。我(wǒ)们(men)需要(yào)因时而变，投(tóu)资(zī)者需要考虑到(dào)当前的市(shì)场背(bèi)景(jǐng)已经和之前有很(hěn)大的不同。当前市场进(jìn)入(rù)战(zhàn)略僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑推演，很多重要问(wèn)题很(hěn)难用清晰(xī)的事实来验证。谨慎的投(tóu)资者往(wǎng)往是(shì)见好就收或者(zhě)谋定而后动，因此(cǐ)才有了(le)上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场(chǎng)已(yǐ)经提前交易了政(zhèng)策的方向，而且今年国内的政(zhèng)策(cè)本(běn)身也不是(shì)大开大合。新出(chū)台的(de)政策更多地(dì)在(zài)落实上，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外(wài)部看，美(měi)联储依然在通(tōng)胀、就业数据、金融(róng)数据和增长(zhǎng)数据传递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三(sān)，从投资主(zhǔ)线看，数字经济和中特估(gū)依然既有政策、也有业绩或者有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒(méi)、中特估与(yǔ)其他(tā)板块分化(huà)较为极(jí)致，也是不争的事实。除(chú)了这(zhè)两条主线(xiàn)外，金融、消费和公用事(shì)业有反弹，但难以(yǐ)成为(wèi)持续的(de)配(pèi)置主(zhǔ)题，新(xīn)能源崩坏的筹(chóu)码预期(qī)也决定了反弹的(de)脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形(xíng)成一致预(yù)期。随着一季报的披露，市场阶段(duàn)性(xìng)发(fā)挥了对盈利现实的定价效率。具体(tǐ)表现为，业(yè)绩出现一定修复(fù)和表现有韧性的金(jīn)融、中药、电力、中特估主题(tí)以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较好(hǎo)，家电此前(qián)也有一定(dìng)表现。不过，随着业绩的公布反而出现了(le)一定的(de)买(mǎi)预(yù)期(qī)卖(mài)现实的操作。当然，相对而言市场也有定价效率不稳定的(de)一面(miàn)，同(tóng)样是业绩(jì)修复或(huò)有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整(zhěng)体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示(shì)企业(yè)盈(yíng)利仍在(zài)磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的亮点(diǎn)，TMT主线前(qián)期超额收(shōu)益过(guò)于(yú)显著，目(mù)前除了游(yóu)戏、传媒一(yī)枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶(jiē)段(duàn)性有(yǒu)所回调。中特估相关的基建、银(yín)行、石油、出版等板块盈(yíng)利有支撑、估值也较低(dī)，因此在最近市场调整的时候(hòu)整(zhěng)体表(biǎo)现较好。在这两条我们看好的全(quán)年主线(xiàn)之外，市场(chǎng)部分定价了一季报行(xíng)情，但核心问题在(zài)于(yú)当前(qián)盈(yíng)利(lì)仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的盈利(lì)还在下滑，这意味着短期盈利(lì)很难撑起(qǐ)A股系统性的行情(qíng)。所以，我们看到(dào)这两条主线之(zhī)外其(qí)他业(yè)绩(jì)尚(shàng)可的板块(kuài)，整体反弹的幅度(dù)都相对(duì)有限。消费的(de)盈利有一定的(de)修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对(duì)其定(dìng)价，这可(kě)能(néng)蕴含阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略(lüè)性布局是清(qīng)晰(xī)而(ér)明确的：政策(cè)关(guān)注(zhù)产业升级和人(rén)的问题

　　近期(qī)国内也处于一个会议(yì)密集召(zhào)开的阶段，政(zhèng)治(zhì)局会(huì)议、中央财经(jīng)委(wěi)会(huì)议和国常(cháng)会相继召(zhào)开(kāi)。决策(cè)层对于(yú)当前经济(jì)复苏(sū)动力不足、复苏势头(tóu)不稳(wěn)的问(wèn)题(tí)，有着清醒的认识，短(duǎn)期的工作重(zhòng)点是(shì)恢复和扩大需求(qiú)，但同时也明确不会再走老路——不会(huì)通(tōng)过低水(shuǐ)平的债务扩张来刺激经济(jì)，而是聚焦(jiāo)实体经(jīng)济的产业升(shēng)级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产(chǎn)业体(tǐ)系下的融合(hé)发展

　　这次财(cái)经委(wěi)会议的一个新提法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚(jiān)持推动传统产业转型(xíng)升级，不能当成(chéng)‘低端产业(yè)’简单退(tuì)出”，这(zhè)个提(tí)法很重(zhòng)要。我们去(qù)年底强调(diào)接下(xià)来一段时间(jiān)的(de)政策需要强调均衡(héng)性和系统性(xìng)，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领域要重点支(zhī)持和发展，但(dàn)是经济的运行是一个完整的系统，生(shēng)产和(hé)消费、实体(tǐ)经济和金融支撑(chēng)、高科技(jì)领(lǐng)域和低(dī)技术领域、融资-设计-制(zhì)造—物(wù)流(liú)-销(xiāo)售-服务等各(gè)方面需要协调(diào)发展，大家的(de)信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢(huī)复，才能够真正(zhèng)把需求拉动起来。不(bù)能够孤(gū)立、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科(kē)技的(de)领域，它的下(xià)游(yóu)需(xū)求也(yě)主要来自消费电子产(chǎn)品中(zhōng)的手(shǒu)机、汽车、智能家居等等，没(méi)有需求(qiú)的拉动，产(chǎn)业的发(fā)展就缺乏(fá)良性循环(huán)的基础。

　　高质(zhì)量的人(rén)才红利

　　另(lìng)外(wài)，最近(jìn)政策讨(tǎo)论(lùn)的一个重(zhòng)点是人，作为(wèi)投(tóu)资生产拉动(dòng)核心的企业(yè)家、作(zuò)为人力资源(yuán)重点的(de)人(rén)才(cái)、承载民族未来的新生人口、需要关(guān)注的老龄人口。当(dāng)前中国(guó)的发展逐渐从资(zī)本和劳(láo)动要素拉动转向人力(lì)资(zī)源拉(lā)动(dòng)，技术(shù)创新成为能否突破(pò)内外部约束的关键。技术创新能力(lì)取决于制度保(bǎo)障下的主观能动性，在经历(lì)了过去几年的非(fēi)常态之(zhī)后，在内外部不确定性的制约下，如(rú)何(hé)让当前每个(gè)主体充满(mǎn)信(xìn)心、充满主观能动性，是政(zhèng)策的重心。以(yǐ)人工智能为代(dài)表(biǎo)的数字经济大发展，有可能能够帮助我(wǒ)们适当(dāng)缩小国际竞争中人力资源的差距(jù)，这需要(yào)从一(yī)个更(gèng)高的角度理(lǐ)解(jiě)人工智能(néng)和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略僵持阶(jiē)段(duàn)的(de)乱战(zhàn)。接下来的(de)政策力度和(hé)效果(guǒ)有多大、盈利能否实质性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否(fǒu)面临(lín)趋缓的压力、海外的(de)潜在风险到底有多大、美(měi)联储到底下一步面(miàn)临(lín)的是(shì)什么样的经济形势等(děng)，投(tóu)资者(zhě)希望渐次判断上述一(yī)系(xì)列的(de)重要问题(tí)的(de)程度，并据(jù)此进行(xíng)布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交(jiāo)易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好(hǎo)阶段，而(ér)未必会是收获(huò)的阶(jiē)段。投资(zī)者需要多一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一(yī)次(cì)的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴(bā)菲特历次股(gǔ)东大会上看到价值投资者(zhě)很重要的(de)一个特质，即我们(men)提倡的“道”。市场的(de)乱(luàn)是暂时的，随着事实的清(qīng)晰，投资路径也将会非(fēi)常明确(què)。这个路径，我们从(cóng)产业视角做(zuò)了一下梳理(lǐ)，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投资的(de)上限是产业现凛冽和凌冽的区别是什么，凌冽与凛冽拼音代(dài)化，科技(jì)自主可用，数字化、高(gāo)端化与(yǔ)智能化是明确的诗与(yǔ)远(yuǎn)方，需(xū)要进行战略布局。投资的下限(xiàn)是避免系统性的风险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏(cáng)风险(xiǎn)和未来(lái)跟不上历史步伐的产业(yè)是不能(néng)进行(xíng)战略布局的。投(tóu)资的中间状态是周期(qī)与消费行业，是(shì)战术性的布(bù)局(jú)。

　　产业视(凛冽和凌冽的区别是什么，凌冽与凛冽拼音shì)角下(xià)的(de)投(tóu)资路线(xiàn)图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信(xìn)基金首席经济学家(jiā)，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南(nán)开大学(xué)经济学博士，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科学与工(gōng)程博士(shì)后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势(shì)、金融产品(pǐn)分析等实务领域(yù)经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来(lái)，一直致力于在(zài)周期波动的框架内运用(yòng)财政的视角解构(gòu)宏观(guān)经(jīng)济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资(zī)产，通(tōng)过(guò)资(zī)本资产定价的方式来确定其(qí)价(jià)值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金经理(lǐ)、首席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产(chǎn)配置与择(zé)时(shí)研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国社科院经(jīng)济学博士后，学术论(lùn)文多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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