平安首经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心(xīn)观(guān)点

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力。继一季(jì)度(dù)“天量”投放(fàng)后，2023年4月社(shè)融(róng)增长明显降(jiàng)温，比去年4月(yuè)疫情(qíng)冲击期间创下的低(dī)点仅多(duō)增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现。社融骤降的主要拖(tuō)累在于人民币(bì)信贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外融资(zī)和直接融(róng)资基本延续了一季(jì)度的格局。1）委托(tuō)贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较(jiào)去(qù)年同期有所下降，主因债券(quàn)到期规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批(pī)的(de)剩余(yú)发行额度不及万亿，截(jié)至(zhì)5月上旬(xún)尚未下发(fā)剩余批次的地方债额度，期间空档可(kě)能(néng)拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新增人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)偏(piān)弱，增量明(míng)显弱于历史同(tóng)期均值(zhí)。各(gè)分项从强到弱(ruò)排序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居民中长期贷款。新(xīn)增人民(mín)币贷款的最大问题仍然(rán)在(zài)于居民中(zhōng)长期贷款，房地(dì)产销(xiāo)售不(bù)振使其增量不(bù)足，居(jū)民(mín)预期偏弱(ruò)、提前(qián)偿(cháng)还存量房贷又雪上(shàng)加霜(shuāng)。但基于4月这个信贷投(tóu)放传(chuán)统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业(yè)信贷需求不(bù)足的结论。一方面，企业中长期贷款在一(yī)季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同(tóng)期(qī)新高，仍能有(yǒu)效发力；另一(yī)方(fāng)面，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意味(wèi)着目前(qián)企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来(lái)存款利(lì)率(lǜ)市(shì)场(chǎng)化(huà)改革较快推进，这有助(zhù)于缓解银(yín)行面临的净(jìng)息差压力，增(zēng)强其(qí)支持实(shí)体(tǐ)经济的可持续性，能(néng)够为企业贷款(kuǎn)利率的(de)进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从(cóng)货币供(gōng)应量和存款数(shù)据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因(yīn)素对(duì)M1同比走势影(yǐng)响较大(dà)，或是驱(qū)动其变化的(de)主(zhǔ)因。在贷款扩张的同时，企业存款也有边(biān)际改善。2）M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回(huí)落。4月居民(mín)资产再(zài)配置，银行理(lǐ)财(cái)规模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2形成(chéng)拖累(lèi)。考虑到(dào)去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化(huà)也有较强影响。3）居民存(cún)款同比少增(zēng)。考虑(lǜ)到(dào)4月多家中小银行下(xià)调(diào)挂牌存款利率、银(yín)行理财市场火热、居民提(tí)前偿(cháng)还(hái)房贷规模较高，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大(dà)幅多增，但结合(hé)基(jī)建相(xiāng)关高频开(kāi)工率和重大项目开工金额数(shù)据看(kàn)，财政对实(shí)体(tǐ)经济支持(chí)力度可能有所减弱。从4月金融(róng)数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政基建支持力度不稳，可(kě)能导(dǎo)致(zhì)中国经济环比(bǐ)增(zēng)长动(dòng)能(néng)较快衰减(jiǎn)。

　　目前社(shè)融增速回升幅度较小(xiǎo)，但与名义(yì)GDP增(zēng)速对比看，货(huò)币(bì)政策(cè)对(duì)实体经济的支持还是(shì)比(bǐ)较有力的。即便按2023年中国名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假设全年录得6％左右的实(shí)际GDP增(zēng)速，加上1到(dào)2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与(yǔ)之匹配(pèi)。我们认为，后续需(xū)通过(guò)财政加(jiā)力、促(cù)进房地产修(xiū)复(fù)、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用(yòng)等方(fāng)式扩大总需求，夯(hāng)实经济区位条件要从哪些方面分析学校，区位条件要从哪些方面分析出来回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月(yuè)新增社会(huì)融(róng)资(zī区位条件要从哪些方面分析学校，区位条件要从哪些方面分析出来)规模(mó)为1.22万亿(yì)元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同比增速(sù)持平于上月(yuè)的10％。考虑到去年(nián)同期(qī)疫情(qíng)多点散发(fā)、社融一度触“冰(bīng)”的低基数效应，以及今(jīn)年一(yī)季度“开门红(hóng)”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融(róng)表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有所(suǒ)显现。从分项(xiàng)看：

　　一(yī)方(fāng)面，人民币(bì)信(xìn)贷增势放缓，是4月(yuè)社融(róng)骤降的主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同期的次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人(rén)民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另(lìng)一(yī)方面，表外(wài)融资和(hé)直接(jiē)融资基本延(yán)续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继(jì)续(xù)小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企(qǐ)业境(jìng)内(nèi)股票融资分别同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后(hòu)，企业贷(dài)款发行(xíng)规模持续高于去(qù)年同期(qī)，但到期(qī)偿还也迎来高峰，对(duì)净融资构成拖累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿(yì)元民营企业债券融资支持工具（第二(èr)期）尚未开始投放使(shǐ)用，相关政(zhèng)策支持(chí)还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融(róng)资规(guī)模同比多增，但需(xū)警惕其(qí)“后劲”。今(jīn)年(nián)前4个月，财政继续前置发力(lì)，政(zhèng)府债融资规(guī)模较去年同期(qī)累计多增3114亿元(yuán)。以财政预算数据看，2023年(nián)政府债融资的总体规(guī)模与(yǔ)去年相当(dāng)。但(dàn)不同之处在(zài)于(yú)，2022年在3月底就已经下达(dá)剩余批次的(de)新增地方(fāng)债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且(qiě)提前批的剩余发行(xíng)额度不(bù)及万亿。如(rú)果近期(qī)下达地方债额(é)度，按照往年节(jié)奏，经(jīng)过地方政府项(xiàng)目额度分配、预算调整程序，剩余批次地方(fāng)债可能至(zhì)6月(yuè)中(zhōng)下旬才能发出，期间的(de)“空(kōng)档”可能会拖累(lèi)政府债(zhài)融(róng)资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多(duō)增，持续(xù)对社融(róng)构成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和信(xìn)托贷(dài)款单(dān)月(yuè)小(xiǎo)幅新增，相比去年同期(qī)分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元(yuán)。在表内(nèi)票据贴(tiē)现减少的情况下(xià)，未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累在居民(mín)端(duān)

　　2023年4月新(xīn)增人民(mín)币贷款为(wèi)7188亿元，比去年(nián)同期(qī)低点仅略有(yǒu)多增，相比(bǐ)18年-21年同期(qī)均值少(shǎo)增6237亿元。各分项从(cóng)强(qiáng)到弱排序(xù)，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)单月净偿还规模达(dá)历史新高(gāo)，相比18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿(yì)元；

• 　　居(jū)民短期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同期(qī)均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)同比多增(zēng)，但(dàn)略低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续(xù)前期(qī)亮(liàng)眼表现，同比大(dà)幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷(dài)款的最大问题仍然(rán)在于(yú)居民中长(zhǎng)期贷款，房地产(chǎn)销售低(dī)迷(mí)使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上(shàng)加(jiā)霜。基于(yú)4月这个信贷投(tóu)放传统淡季(jì)的数(shù)据(jù)，尚不能得出(chū)企业(yè)信贷(dài)需求不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)在一季度大幅(fú)高增(zēng)后，4月又(yòu)创历史同期新(xīn)高(gāo)，仍然能(néng)够有效发(fā)力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增长形成对比），也意味着目前企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支(zhī)持实体经(jīng)济的可持(chí)续性(xìng)，能够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资(zī)产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回(huí)升(shēng)。一方(fāng)面，从历(lì)史(shǐ)规律看，每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势的影(yǐng)响(xiǎng)较大，这可能(néng)是驱动其变(biàn)化的主(zhǔ)要原因。另一方(fāng)面，在企业贷款扩张的同时(shí)，企(qǐ)业存(cún)款也有边际改善(shàn)，4月新增规模约(yuē)1408亿(yì)元，而21年(nián)、22年4月(yuè)企业存款均(jūn)在(zài)减(jiǎn)少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的(de)支撑不强。另一方面，居(jū)民资产再配置，银行(xíng)理(lǐ)财(cái)规模(mó)重回(huí)扩(kuò)张，对(duì)M2也形成(chéng)拖累(lèi)。此外，考虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数的变(biàn)化(huà)也有(yǒu)较(jiào)强影响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年3月(yuè)以来的(de)首次(cì)同比少增，其(qí)驱(qū)动因素更多是家庭(tíng)资产(chǎn)的再配置，流(liú)向消费的规模可能较为有限。4月(yuè)以来多(duō)家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率（据融360监(jiān)测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分(fēn)别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市(shì)场需求(qiú)火(huǒ)热，居民提前(qián)偿还(hái)房贷规(guī)模(mó)较高（4月居民中(zhōng)长期贷款净偿还(hái)规模达历史新高(gāo)）。

　　值(zhí)得警惕的是(shì)，4月(yuè)财政存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元，去年同期(qī)留抵退税(shuì)推进存在(zài)一定影(yǐng)响。但结合其他指标看，财政对实体经济(jì)的(de)支持力(lì)度(dù)可能有(yǒu)所减弱(ruò)，基建投资相(xiāng)关的高频(pín)指标出现了下行(xíng)的苗头（4月下旬(xún)以来，全国高炉开工率、电炉开工(gōng)率、独立焦化厂(chǎng)焦炉(lú)生(shēng)产率、水泥磨机运转率(lǜ)、石油(yóu)沥(lì)青开工率等指标环比(bǐ)走弱），重大项目(mù)开工金(jīn)额(é)同环比(bǐ)较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计(jì)，2023年(nián)4月全国各地重大(dà)项(xiàng)目开工总(zǒng)投(tóu)资(zī)额(é)约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期(qī)的半(bàn)数）。从4月金(jīn)融(róng)数据看，房地产恢(huī)复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时(shí)如果财政基(jī)建支持区位条件要从哪些方面分析学校，区位条件要从哪些方面分析出来力度不稳，可能导致中国经济的环(huán)比增长动(dòng)能较(jiào)快衰减。

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