来源：梁中华宏观研(yán)究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇类(lèi)似标(biāo)题的(de)文(wén)章(zhāng)（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都(dōu)去哪了？——通胀研(yán)究(jiū)系(xì)列专题二》），当(dāng)时主(zhǔ)要分析欧美(měi)经济(jì)体，探讨(tǎo)金融危(wēi)机后主要发达经(jīng)济体持(chí)续宽松、但通胀(zhàng)却持(chí)续低(dī)迷的(de)原因。过去几年，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽松(sōng)，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀却(què)始终(zhōng)处(chù)于低位，近期也(yě)引发了通胀还是通缩的讨论。本篇(piān)专题(tí)中，我们详细讨论(lùn)中(zhōng)国(guó)的(de)货币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在(zài)海外主要经济体普遍(biàn)面临较大通胀压力的情(qíng)况下，我国的终端消费(fèi)通胀水平(píng)已经(jīng)连续三年处于(yú)低(dī)位水平(píng)。最新公(gōng)布的我(wǒ)国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全(quán)球大宗商(shāng)品价格的影响，和其它(tā)经济(jì)体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的(de)变化(huà)更多是我(wǒ)国内部需求的集中(zhōng)体现(xiàn)，剔除食品和能源(yuán)后，我(wǒ)国核(hé)心CPI同比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经连续三(sān)年(nián)没有突破(pò)过(guò)1.5％，增速明(míng)显(xiǎn)降了一个(gè)台阶。而(ér)在疫(yì)情之前的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据(jù)形成鲜(xiān)明对比的(de)是金融(róng)数(shù)据，最新公(gōng)布的(de)4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依然(rán)处于比较高的位置。为何这么高的(de)“货币”增速，通(tōng)胀却(què)没起来？要理解这个问(wèn)题(tí)，我们(men)首先要理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的(de)存量是使用(yòng)M2指标(biāo)，但M2其实只是(shì)货(huò)币的一部分而已(yǐ)，它主要包含的是存(cún)款。事实上，“货(huò)币(bì)”的范(fàn)围(wéi)是(shì)很广(guǎng)的，其实任何商品都具有(yǒu)货(huò)币属性，都可(kě)以用来(lái)做货币(bì)使用，我们在之前(qián)的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交(jiāo)换的时代，人(rén)们用自己生(shēng)产的商品(pǐn)去交易其(qí)他人生产的商品，没有传统意义上的现金(jīn)或存(cún)款出现，同样实(shí)现(xiàn)了市(shì)场交易(yì)、价值的(de)交(jiāo)换(huàn)，这种(zhǒng)相(xiāng)互交易的商(shāng)品都(dōu)可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在银行存(cún)款(kuǎn)，与(yǔ)放在(zài)理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对(duì)于居民来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货币的(de)本质(zhì)出发(fā)，现金、存款、货币及公募基金(jīn)、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白(bái)银，甚至(zhì)其它一般商品都可以是货(huò)币(bì)。而这些(xiē)“货币”之(zhī)间的区别(bié)，仅仅(jǐn)是(shì)流动性（变(biàn)现(xiàn)能(néng)力(lì)）的大小不同而已。例(lì)如(rú)在(zài)M2体(tǐ)系的统(tǒng)计中，M0是流通中的现金，属于流(liú)动(dòng)性最好的(de)货币形式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存款的流动性比现金(jīn)要差一些，但依然(rán)还(hái)不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存(cún)款的流动性比活期存款要(yào)差一(yī)些。从(cóng)这个角度出发，我们可以进一(yī)步拓展M2的统计边(biān)界(jiè)，比(bǐ)如加(jiā)上实体部门持有(yǒu)的理财、货(huò)币及公募(mù)基金、资管产(chǎn)品(pǐn)等等，那样可以更加(jiā)全面的统计(jì)出(chū)货币量的(de)变(biàn)化。

　　所以(yǐ)M2只(zhǐ)是一(yī)部分(fēn)的货(huò)币(bì)储藏方式，而居民和企业还有很(hěn)多其它(tā)渠道储(chǔ)藏货币(bì)。而过去(qù)几年里，其它货币(bì)储藏渠道的投资收益在不(bù)断(duàn)降(jiàng)低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企(qǐ)业减少了其它渠道储藏货(huò)币的量(liàng)。例(lì)如，2018年之后(hòu)，银行理财(cái)规模告别了高增长，甚至一度出现了负(fù)增长；信托、券商和基金资管产品规模(mó)也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居(jū)民存款(kuǎn)开始了高增长，这说(shuō)明实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实(shí)体创造的货(huò)币可能会选择购(gòu)买银行理财(cái)、信托产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的货币更多转回了购(gòu)买银行存款(kuǎn)，这种(zhǒng)结(jié)构性变化推(tuī)升了纳入(rù)M2统计的(de)货币量的增速。所(suǒ)以尽(jǐn)管M2增速很(hěn)高，但实际的货币创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通(tōng)速度(dù)在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计存在(zài)范(fàn)围不全面的问题，我们(men)可以更多依赖(lài)社(shè)融(róng)的(de)数据来观察货币的创造速度。因为从(cóng)理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币(bì)的两个面。例如，一个居民从(cóng)银(yín)行借1万(wàn)元钱，其存款账户也会同(tóng)时增加200mm是多少米，2000mm是多少米yle='color: #ff0000; line-height: 24px;'>200mm是多少米，2000mm是多少米1万元。在这个过(guò)程中，实体部门的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时(shí)实体部(bù)门的货币量(liàng)也增(zēng)加(jiā)1万(wàn)元。该居民可以将2000元放(fàng)在银行存款，将(jiāng)8000元支付给另(lìng)一(yī)个(gè)居民来购买东西，而另一个居民(mín)可能拿这8000元去购买(mǎi)银(yín)行理财。这个(gè)时候(hòu)如(rú)果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为(wèi)8000元(yuán)的理财产品(pǐn)并不(bù)统计入(rù)M2。而如果(guǒ)用社融来描(miáo)述货币的创造就会(huì)客观很多，因(yīn)为不管这些资金以什么形式流(liú)转(zhuǎn)和(hé)存在(zài)，整(zhěng)个社会的信(xìn)用都(dōu)是(shì)增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速(sù)为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过(guò)和我国5％左右的实际经济增速相比，社(shè)融(róng)反映的我国货(huò)币创造(zào)速度其实(shí)也不低，那为何(hé)没有通(tōng)胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏观(guān)问题，从简单的数量(liàng)方程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看(kàn)有没有通胀，不仅要看货币(bì)的存量，还(hái)有看这(zhè)些存(cún)量(liàng)货(huò)币(bì)在经济体中每年流通多少次(cì)，即货(huò)币的流通速度(dù)。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子(zi)。在2020年疫情到来(lái)的时候(hòu)，美国政府部门大幅(fú)度加杠杆，明显推(tuī)升(shēng)了美(měi)国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整个经(jīng)济的货币量扩张了四分之一(yī)。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经(jīng)降到了负(fù)增长，而美(měi)国的通胀却(què)依然在高位。整个(gè)过(guò)程可以理解为，政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)主(zhǔ)导货币创造(zào)，货币(bì)存量大幅增加，而(ér)随着疫情(qíng)影响减弱，货币流通速度也逐步(bù)加快，大规模的存量货(huò)币(bì)在经济中加快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民(mín)的(de)储蓄(xù)率(lǜ)情况(kuàng)也能(néng)看(kàn)得出来，在疫(yì)情期间，美国居(jū)民接(jiē)受政府大量补贴后(hòu)，并(bìng)没有(yǒu)全部花出(chū)去，储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅(fú)攀(pān)升；而疫情(qíng)影响逐步减弱后，居民信(xìn)心(xīn)和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前(qián)美国居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货(huò)币创造速度和经济增(zēng)速比也不低，但(dàn)货(huò)币流通速度是偏低(dī)的。在疫(yì)情之前，我(wǒ)国社融衡量的货币(bì)流通速度在0.4次(cì)/年以上(shàng)，而疫(yì)情出(chū)现后，货币流通(tōng)速(sù)度明显降低(dī)，根(gēn)据一季度最新数(shù)据(jù)测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不少货币被创造出(chū)来，但(dàn)货币没(méi)有(yǒu)在经(jīng)济体中加快(kuài)流(liú)转起来，说明实体部门(mén)“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民(mín)收支数(shù)据就能(néng)观察(chá)出来。从(cóng)一季(jì)度统计局居民收支调查数据看(kàn)，我国居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情(qíng)之前是(shì)在35％以内，反映(yìng)了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也能够看出来，因为一个部(bù)门(mén)“花钱(qián)”意愿高(gāo)，信贷扩张(zhāng)也会较(jiào)快。从居民部门(mén)来看，4月(yuè)份居民贷款再度(dù)出(chū)现(xiàn)负增长(zhǎng)，这是非疫情、非(fēi)春(chūn)节月份第二次(cì)出现这种情况，上一(yī)次是08年金(jīn)融危机的时候。过去12个月的居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之(zhī)前最(zuì)高的(de)时(shí)候曾达到9万(wàn)亿以(yǐ)上(shàng)，当前(qián)这一增长速度已(yǐ)经回(huí)到了(le)2016年时(shí)候的(de)水平，考虑到(dào)房价物价上涨的(de)因素(sù)，居民加(jiā)杠杆的意(yì)愿是(shì)比较弱(ruò)的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我们(men)无法看到信(xìn)贷投放(fàng)的结构，但可(kě)以用债(zhài)券(quàn)净发行(xíng)情况做个参考。疫情期间，国企等公(gōng)共部门(mén)债券净发行是明显扩张的(de)，而非(fēi)公共(gòng)部门(mén)的(de)企业债(zhài)券净发(fā)行(xíng)处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快(kuài)，我国公共部门是信用(yòng)和货币200mm是多少米，2000mm是多少米创(chuàng)造(zào)的重要支撑(chēng)力(lì)量(liàng)，支撑存量货(huò)币增速维持在一定高位，而非公共部门创造(zào)的货币量处于(yú)低位，也反映了(le)货币(bì)流通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改(gǎi)善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏(piān)低(dī)的状况，我们依然可(kě)以从货币数量方程出发，一(yī)方面(miàn)是稳住货(huò)币的存量(liàng)，稳定(dìng)实(shí)体的融资需求；另一方面(miàn)是(shì)提(tí)振实体信心和预期，改善货(huò)币流(liú)通速(sù)度(dù)。

　　从(cóng)第一个(gè)方面来看(kàn)，私人(rén)部门的融(róng)资需(xū)求还偏弱，需要(yào)进一步降低实体融资成(chéng)本(běn)。当资产端(duān)的回报率在下(xià)降的情况下，需要(yào)降低负债端的融资成本来对冲。过(guò)去几年，政(zhèng)策上在(zài)降(jiàng)低企业融(róng)资成本上发力较多。目前看(kàn)，居(jū)民部门(mén)的融资成本仍然偏高。我们(men)在(zài)之前的专题中已(yǐ)经分析过，虽然居民增量房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)已经大幅下行，但存量房贷利率仍然(rán)处于高位。根据我们的估算，当前(qián)存量房(fáng)贷利率的(de)平均(jūn)值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房(fáng)贷利率水平更高，当前(qián)甚至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅仅是(shì)平均值，考虑到个体情况，也有部分(fēn)居民偿还的房贷(dài)利率(lǜ)水平(píng)在6％以上(shàng)。

　　而对(duì)于居民(mín)部门(mén)的资产(chǎn)端来说，房(fáng)产(chǎn)价格面临(lín)调整压(yā)力，各类金融(róng)资产的回报率也处于低(dī)位(wèi)，所以这就相当于(yú)居民部门(mén)借(jiè)着(zhe)4-5％成本的资(zī)金，投资的回(huí)报(bào)率确实是偏低的。要改善居民的资产负债表状况，需要(yào)对居民(mín)负(fù)债(zhài)端成本进行(xíng)降(jiàng)息(xī)，否则(zé)居民净融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要提升货币流(liú)通速度，需要(yào)提振实体的信(xìn)心和预期。居(jū)民和企(qǐ)业对(duì)于未来的信心强、预期好，才会(huì)敢消费、敢投资(zī)，支(zhī)出增加了，对于整个经济体系来(lái)说，货币流转速度才能(néng)加(jiā)快，经济需求才能好起来。提振信心和预期(qī)，是个(gè)系统(tǒng)性的工程。

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