核心(xīn)观(guān)点

　　事件：4月人民币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融资(zī)明(míng)显低于市场预期，居民新增融资再(zài)度转为同比收缩。居民消(xiāo)费和(hé)按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品(pǐn)需求(qiú)和商品房销(xiāo)售较弱相互印证，同(tóng)时，居民存款(kuǎn)仍维持较高增速，指向(xiàng)消费潜力(lì)尚未完全(quán)释(shì)放。

　　金融数据反映(yìng)的总需求短板仍(réng)在居民端(duān)，居民高存款和弱贷(dài)款(kuǎn)的(de)组合(hé)，则指向居民信心依然不(bù)足。居民部门对资(zī)金的过度沉淀，降低(dī)了(le)资金的循环效率(lǜ)和对经(jīng)济的拉动效力。因(yīn)而(ér)，信贷(dài)企稳的持(chí)续性(xìng)和(hé)经(jīng)济复苏的力度(dù)，依赖于居民(mín)信心和预期的(de)进一步提(tí)振(zhèn)，这也(yě)是后续(xù)观察(chá)金融和经济(jì)数据(jù)的关键。

　　风险提示：政策落地不(bù)及预期，房(fáng)地产链条修(xiū)复节奏(zòu)不及(jí)预期(qī)。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自然回落，经济复(fù)苏的关(guān)键在于(yú)激活居(jū)民部门

　　4月新增社融和(hé)信贷均低(dī)于预期下(xià)沿，新增融资(zī)在前置发力后(hòu)自(zì)然回落。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万(wàn)亿元(yuán)左右。今(jīn)年一季度新增社融(róng)14.52万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等主要融资渠(qú)道(dào)在经过(guò)一季(jì)度的前置发力后(hòu)，4月投放力度(dù)自然回落，新增信(xìn)贷规模由“总量有效(xiào)增长”向“合(hé)理增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度来看(kàn)，经(jīng)济复(fù)苏的力度，强烈依(yī)赖于信贷增(zēng)长的持续性(xìng)。信用(yòng)周期的(de)持续回(huí)升一般指向需求的强劲(jìn)复苏，但(dàn)是在社(shè)融(róng)存(cún)量同比增(zēng)速连续回升2个月，并且(qiě)新(xīn)增信贷连续3个月(yuè)大超市场预期(qī)后，经济复苏的力度依然偏(piān)弱(ruò)，名义价格(gé)正滑入通缩(suō)区间。伴随着4月新增融(róng)资的回落，信贷对经(jīng)济的推动效应(yīng)将进一(yī)步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的力度依(yī)赖(lài)于(yú)持续(xù)的信贷增长，而这(zhè)难(nán)以完全依(yī)赖政策(cè)驱动，需要实体(tǐ)经济内生融(róng)资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策(cè)协同发力，商(shāng)业银行信贷投放(fàng)的(de)前置发力意愿(yuàn)较强，一季度新增社融和信贷同比大幅多增。但(dàn)随着信贷政策(cè)由“总(zǒng)量有效增长”转向(xiàng)“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以及实(shí)体经济(jì)内生(shēng)动能的边际(jì)回落，4月新增融资(zī)需求走弱。因而，后(hòu)续信(xìn)贷(dài)投放的稳定性(xìng)，将是我(wǒ)们后续观(guān)察金融和经济数据的关(guān)键。

　　信贷增(zēng)长(zhǎng)的持续稳定，关键在于激(jī)活居民部门。一(yī)则，在政(zhèng)策层较强(qiáng)的稳信贷诉求下(xià)，国内金融条(tiáo)件持续宽松，资金的供给端(duān)并不是问题(tí)。新增(zēng)融资持续性(xìng)的关(guān)键在于需(xū)求端，政府融资(zī)需求受制(zhì)于财政预算，而今年财政预(yù)算在“两会”期间(jiān)已(yǐ)基本确定。企业融资需(xū)求自2022年(nián)以来总(zǒng)体维持较高景气度，叠加信(xìn)贷(dài)、财政和产业(yè)政策的持(chí)续(xù)发力，企业融资需(xū)求的稳定性较高(gāo)。

　　居民融资(zī)需求却难(nán)有定论(lùn)，表观(guān)上，居民融资服务于消费和购房行为，但(dàn)在持(chí)续回暖2个月后，4月居民新增融资再度转为同比收(shōu)缩。实质上，居民行为(wèi)取决于(yú)收入预期和负债强度，而当前居民就业和收入明显分(fēn)化，边际消费倾向较(jiào)强的青年群体(tǐ)，失(shī)业率持(chí)续处于接(jiē)近20％的历史高位，拖累居(jū)民(mín)部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业部门(mén)持(chí)续流向居(jū)民部门，而(ér)居民部(bù)门(mén)向(xiàng)企业(yè)部(bù)门(mén)的回(huí)流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性(xìng)，一(yī)是，资金从企业(yè)活期(qī)账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转移(yí)，而存款数(shù)据证伪了第一重(zhòng)可能性(xìng)，并证实了第(dì)二重可能性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业通过经营(yíng)和贷款获取的资(zī)金，以薪酬(chóu)等(děng)方(fāng)式转移至居民部门后，由于居民消(xiāo)费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来(lái)的资金(jīn)以存款的方式沉(chén)淀了下来，而不(bù)是通过消费的方式使其(qí)回流企业账户，表现在数据(jù)上(shàng)，便(biàn)是居民存款(kuǎn)增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于(yú)3月和4月连(lián)续回落，可能指向居民预期正在(zài)好转。

　　二、 居(jū)民(mín)新增融资再度(dù)转弱，企业融资需(xū)求延续(xù)景气

　　居民贷(dài)款端，消费和按揭信(xìn)贷(dài)均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需(xū)求和(hé)商品房(fáng)销售较弱(ruò)相互印证(zhèng)。4月居民部门新增净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多(duō)增(zēng)601亿元，中长期(qī)信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消(xiāo)费意愿修复(fù)动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回(huí)落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷(dài)也明(míng)显(xiǎn)弱于季节性水平。乘联(lián)会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至(zhì)2022年(nián)同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商(shāng)大(dà)幅降价促(cù)销紧密相(xiāng)关，真实的耐用品消(xiāo)费(fèi)需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销(xiāo)售数(shù)据来看，2-3月(yuè)商品房销(xiāo)售连续两个月呈(chéng)现环(huán)比(bǐ)扩张态(tài)势，居民购房(fáng)预(yù)期(qī)和购房活(huó)动同样呈现改善(shàn)态势，但进(jìn)入4月(yuè)后商品房(fáng)销售(shòu)数据(jù)明显走弱(ruò)。并且，由于(yú)按揭贷款(kuǎn)利率(lǜ)远(yuǎ大明虾怎么保存才新鲜呢 大明虾是淡水还是海水n)高于理(lǐ)财产(ch大明虾怎么保存才新鲜呢 大明虾是淡水还是海水ǎn)品预期收益(yì)率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导致以按(àn)揭(jiē)贷为主的居(jū)民(mín)中长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款端，居(jū)民存款增(zēng)速连(lián)续2个月边(biān)际走弱，但增速仍远高(gāo)于疫情(qíng)前，居民消费(fèi)潜(qián)力仍(réng)有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同(tóng)期(qī)多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增(zēng)速已连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍(réng)远高(gāo)于(yú)疫情前(qián)水平，表明居民(mín)储蓄意愿依然强劲，疫(yì)情期间(jiān)积累的(de)“超额储(chǔ)蓄”并未出现(xiàn)释放迹(jì)象。居民新(xīn)增存款(kuǎn)和短期(qī)贷款同时维(wéi)持高位，一(yī)方面，可以说明居民消费潜(qián)力仍有(yǒu)待进一步释放；另一方面，可(kě)能指向居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预期持续改善增强融(róng)资需求，叠(dié)加银行较强的(de)信贷投放诉求，供需(xū)两端驱动(dòng)企业新增净(jìng)融(róng)资连续同比扩(kuò)张(zhāng)。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中，企业中长期(qī)贷款同比(bǐ)多增4017亿(yì)元(yuán)，新(xīn)增(zēng)企业中(zhōng)长期贷(dài)款占新(xīn)增贷款(kuǎn)的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流(liú)向应为基建和(hé)制(zhì)造业等政策(cè)支持(chí)领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府(fǔ)部门新(xīn)增(zēng)净融资(zī)同比扩张(zhāng)636亿(yì)元，前置发力仍是政府债券融资(zī)的(de)主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新增融资(zī)规(guī)模达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已完成全(quán)年政府(fǔ)债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是(shì)“稳增(zēng)长”诉求较强的年份，财政部也均在前(qián)一年度(dù)末(mò)提前下(xià)达了(le)次年的部(bù)分专项债务新增额度，因而，政府债券发(fā)行节奏都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金(jīn)在向居(jū)民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速(sù)趋势分(fēn)化，资金在向居民(mín)部门转移。通(tōng)过观(guān)察M1和M2同(tóng)比增(zēng)速的6个月移(yí)动均(jūn)值，可以发现，M1同比增(zēng)速已(yǐ)经持(chí)续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则(zé)已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离，存在两重可能性(xìng)，一是(shì)，资金从企业活期(qī)账户向定期账户转移；二是，资(zī)金从(cóng)企业(yè)账户(hù)向居(jū)民账户转(zhuǎn)移，而(ér)存款数(shù)据证(zhèng)伪(wěi)了第一重可(kě)能性，并证实(shí)了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和(hé)贷款获取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪酬等(děng)方(fāng)式转移至居民部门后(hòu)，由于居民消费复苏(sū)乏力，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移来的资(zī)金以存款(kuǎn)的(de)方(fāng)式(shì)沉(chén)淀了下来，而不是(shì)通过消费的(de)方式(shì)使其(qí)回(huí)流企业账(zhàng)户，表现(xiàn)在数据上(shàng)，便(biàn)是居民存款增(zēng)速持续(xù)高(gāo)于企业，居民“超额(é)储蓄(xù)”高(gāo)烧难退。

　　向(xiàng)前看(kàn)，宽货币(bì)力度随着经(jīng)济(jì)复(fù)苏会(huì)渐趋(qū)缓和，广(guǎng)义货币供(gōng)应(yīng)量M2同比增速有望进一步回落，资金利率中枢也将(jiāng)围绕政策利率震荡(dàng)。在(zài)疫情(qíng)冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修(xiū)复的稳(wěn)定性和(hé)持续性(xìng)将(jiāng)进一步(bù)增强(qiáng)，宽货币的(de)发力强度将会逐渐(jiàn)收敛(liǎn)。同时，在去年财政发力(lì)的过程中，消耗了部分往年财政结(jié)余资金和央行结存利润，推动了财政存(cún)款和央行结存利(lì)润向私(sī)人(rén)部门的转移，今年(nián)财政大明虾怎么保存才新鲜呢 大明虾是淡水还是海水结余资(zī)金向私人部门的转移力度将会明显走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋缓、财政结(jié)余(yú)资(zī)金转移(yí)走弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会共同推动广(guǎng)义货币(bì)供应量(liàng)M2增(zēng)速(sù)显(xiǎn)著回落。

　　四(sì)、 展望：新增(zēng)社融(róng)的(de)强劲态势将会继续(xù)减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲(jìn)态势将会继续减弱，但短期(qī)内仍有望持(chí)续(xù)高于去(qù)年同期水平，增速回(huí)升(shēng)的斜(xié)率则有赖于居民预期继(jì)续(xù)改善。一则，在信贷(dài)、财政和(hé)产业政(zhèng)策(cè)的相互配合(hé)下，企业生产经营预期总体较为(wèi)稳定，叠加新增专项债支撑基建(jiàn)配套融(róng)资需求(qiú)，企业融资需求(qiú)的稳定性相对较强(qiáng)；同时(shí)，政策层对于信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月(yuè)以来政策曾先后表(biǎo)态“货币(bì)信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信(xìn)贷高(gāo)增”，信贷资源投(tóu)放(fàng)可能会更加注重平(píng)滑增(zēng)速(sù)波(bō)动。

　　二则(zé)，居民部门仍是当(dāng)前融资的(de)短板，引导其(qí)合理改(gǎi)善(shàn)预期是社(shè)融增速趋势性回(huí)升的重要条(tiáo)件(jiàn)。今年(nián)2月之前，居民部门新增净融资已经连续(xù)15个月同比收缩(suō)，在2月和(hé)3月实现连续2个月的同比(bǐ)扩(kuò)张后(hòu)，4月再度(dù)转为同比收缩，并且(qiě)居(jū)民存(cún)款持续保持较(jiào)高增速，居民预(yù)期改(gǎi)善仍(réng)有待于(yú)政策进一步加力。

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