文丨明(míng)明 章立聪(cōng) 余经(jīng)纬

　　跨季(jì)结束后资金利率自(zì)低位持续上行，即(jí)便税(shuì)期结(jié)束，资金利率却仍(réng)未回落，反而进(jìn)一步走高。我们认为(wèi)主要是源(yuán)于：①货(huò)币政策力度边际转弱(ruò)；②税期(qī)走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能(néng)力降低。③资金较为拥挤导致债(zhài)市敏感度增加(jiā)。考虑假(jiǎ)期和(hé)月末因素(sù)，预计短期内，资金利率下(xià)行空间有(yǒu)限，波动幅度加大(dà)，建议(yì)投资(zī)者关注资金面的边(biān)际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪(xù)以及头(tóu)寸管理的(de)影响。

　　▍近期资金利率持续上(shàng)行。

　　跨季结(jié)束后(hòu)资金利率自低位持续上(shàng)行，4月18-19日(rì)税期缴(jiǎo)好来与黑人是一个牌子吗，黑人包装为什么是好来款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期结(jié)束后(hòu)却并未回(huí)落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔(gé)夜利(lì)率上行幅度更大(dà)。从隔夜利率(lǜ)角度观察，银(yín)行与(yǔ)非(fēi)银机构间(jiān)流动性分层现(xiàn)象弱化(huà)；此外，隔夜(yè)利(lì)率与7天利(lì)率的期限利差也明显(xiǎn)压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认为税期(qī)结束，资金不(bù)松，主要有以下几(jǐ)点(diǎn)原因：

　　▍其一，货(huò)币政策(cè)力(lì)度(dù)边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持(chí)以我为主、稳字当头(tóu)，保持货币信贷合理(lǐ)增长，确保(bǎo)利率(lǜ)水平合适，在追求经(jīng)济提(tí)振的同(tóng)时，也注重防范市场过热(rè)带(dài)来(lái)的金融风险。在满(mǎn)足广义流动性供需(xū)匹配的前提下，货币好来与黑人是一个牌子吗，黑人包装为什么是好来工具(jù)力度可能会(huì)有所回摆。从(cóng)央行的具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构性工具“有进(jìn)有退”，均预示后(hòu)续政策将更(gèng)加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投(tóu)放情况(kuàng)较(jiào)好，导致(zhì)银行资金融出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税(shuì)大月，因此走款(kuǎn)可(kě)能(néng)对银行间流动(dòng)性带来了(le)一(yī)定的压力。此外，参考近期票据利(lì)率走势，预(yù)计(jì)信贷增速较一(yī)季度将会有所(suǒ)放缓，但4月预(yù)计仍将保持同(tóng)比多增的态(tài)势。税期缴款叠(dié)加(jiā)信贷投放(fàng)，银行系统整体资金流出，因(yīn)此向同业融出(chū)的(de)意愿和能(néng)力(lì)有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤可能(néng)会导致债市(shì)脆(cuì)弱性和(hé)敏(mǐn)感度(dù)增加，且投资者对于未(wèi)来一个月资(zī)金(jīn)利率上行(xíng)的(de)担忧增加。

　　从(cóng)质(zhì)押式(shì)回购成(chéng)交量和我们测(cè)算的杠杆率来看，虽然上周受资(zī)金(jīn)收紧影响(xiǎng)，加杠(gāng)杆情绪(xù)有所降温(wēn)，但依(yī)然(rán)处(chù)于历史相对积极的水平，导致债(zhài)市(shì)敏感度增加。此外投资者对货币政策力(lì)度以及跨(kuà)月资金面情况仍存担(dān)忧，使得市场(chǎng)上对于未来(lái)一个月(yuè)内(nèi)资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展(zhǎn)望：五一假(jiǎ)期临近，回购(gòu)资金的期限被动拉长，利率下(xià)行空间有限。

　好来与黑人是一个牌子吗，黑人包装为什么是好来　月末往(wǎng)往财政(zhèng)集(jí)中支(zhī)出(chū)，向市场释放资金(jīn)；但跨月前夕银行资(zī)金融出意愿一般较低，预计资金波动幅度(dù)较大。对于债市(shì)而言，短期交易主(zhǔ)线或延续政策与基本面预期交易，预(yù)计利率以震荡走(zǒu)势为主，建(jiàn)议投资者关注资金(jīn)面的边(biān)际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对债市(shì)情绪以(yǐ)及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　央行货币(bì)政策不及预期；经济复苏节奏不及预期(qī)；银行间市场流动(dòng)性过快(kuài)收紧。

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