来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年(nián)，本(běn)人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱(qián)都(dōu)去哪了(le)？——通胀研究系(xì)列专题二》），当时主要分(fēn)析(xī)欧美(měi)经(jīng)济体(tǐ)，探讨金融危机(jī)后主要发达经济体持续(xù)宽松(sōng)、但通胀却持续低迷(mí)的原因。过去几年，我国货币(bì)政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而通胀却(què)始终(zhōng)处(chù)于低(dī)位(wèi)，近期也引发了通(tōng)胀(zhàng)还是(shì)通(tōng)缩的(de)讨论(lùn)。本(běn)篇(piān)专题中(zhōng)，我们详细讨论中国(guó)的(de)货币(bì)、信(xìn)用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在(zài)海外主(zhǔ)要经(jīng)济体普遍面临较大通(tōng)胀压力的情况(kuàng)下(xià)，我国的(de)终(zhōng)端消费(fèi)通胀水平已(yǐ)经(jīng)连续(xù)三年处于低位水平。最新公布的我(wǒ)国4月(yuè)CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到(dào)全球(qiú)大宗商(shāng)品价格的影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较一致(zhì)，所以PPI受到全球性的外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中体现，剔除食品和(hé)能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶。而在疫(yì)情之前(qián)的(de)绝大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么(me)多！

　　而与(yǔ)通胀数据形(xíng)成鲜(xiān)明对(duì)比的是金(jīn)融数据，最新(xīn)公(gōng)布的(de)4月M2同比增(zēng)速(sù)高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依然处(chù)于(yú)比较高的位置。为何(hé)这么(me)高的“货币”增速(sù)，通胀却(què)没起来？要理解(jiě)这个问题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一(yī)般来说，统计货币(bì)的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实(shí)只是货币的一部(bù)分而已，它主(zhǔ)要包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范(fàn)围是很广的，其实任何(hé)商(shāng)品都(dōu)具有货(huò)币属(shǔ)性，都可(kě)以用来做货币使用，我(wǒ)们在之前的专(zhuān)题中有过(guò)详细的讨论。例如，在物物交换的时(shí)代，人们(men)用自(zì)己生产的商品去交易(yì)其他人生(shēng)产的商品，没有(yǒu)传统意义上的现金(jīn)或存款(kuǎn)出(chū)现，同样实现了市场(chǎng)交易、价值的交换，这种相互交易的商品都(dōu)可以理解为是“货币(bì)”。通俗的(de)说，居民(mín)将钱(qián)放在(zài)银行(xíng)存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类似的(de)，它(tā)们对于居民来(lái)说(shuō)都是货币，而M2则主要统(tǒng)计的是银行存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货币的本质出发，现金、存款、货币及(jí)公(gōng)募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它(tā)一般(bān)商品都可以是货币。而这些(xiē)“货币”之间(jiān)的区(qū)别，仅仅是流动性（变现能(néng)力(lì)）的大小不(bù)同而已。例(lì)如在(zài)M2体系的统计中，M0是(shì)流(liú)通中的现金，属(shǔ)于流(liú)动(dòng)性(xìng)最好的货币(bì)形式；M1是M0加上(shàng)活(huó)期存款，活(huó)期存款的(de)流动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上(shàng)定期存(cún)款，定期存款的流(liú)动性比活期存款(kuǎn)要(yào)差一些。从(cóng)这个角(jiǎo)度出发(fā)，我们(men)可(kě)以进一步拓展(zhǎn)M2的统计(jì)边界(jiè)，比如加上实(shí)体部门持有(yǒu)的理财、货币及公募基(jī)金、资管(guǎn)产品等等(děng)，那样可以更加全面的统计出(chū)货币(bì)量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储藏方式，而居民和企业还有很多其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币。而(ér)过去几年里，其它货币(bì)储藏渠道的投资(zī)收(shōu)益在不断降低、风险在(zài)逐渐增(zēng)大，居(jū)民和企业减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理(lǐ)财(cái)规模(mó)告别了(le)高增(zēng)长(zhǎng)，甚至一度(dù)出现了负增长；信托、券商(shāng)和基金资(zī)管产品规模(mó)也陆续出现负增长。而(ér)同(tóng)样是从2018年(nián)开始，居(jū)民存款开始了高增长，这说明实体部门(mén)的货币储藏(cáng)渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的(de)货币可能会选择(zé)购买银行理财、信托(tuō)产(chǎn)品、资管产(chǎn)品等，但(dàn)在(zài)2018年(nián)之后，实体创造的货币更多转回(huí)了购买银行存款，这(zhè)种结构性变(biàn)化推升了纳入M2统计的货币(bì)量的增速。所(suǒ)以(yǐ)尽(jǐn)管(guǎn)M2增(zēng)速很高，但实际(jì)的货币创造速度没(méi)有那(nà)么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通(tōng)速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的(de)统计存在范围不全面的问题(tí)，我们可以更多依赖社融的数据来观(guān)察货币的创造(zào)速度。因为从理论上来说(shuō)，“货币”和“信(xìn)用(yòng)”是一枚硬(yìng)币的两个(gè)面。例如，一(yī)个居民从银行借1万元钱，其(qí)存款账户(hù)也会(huì)同(tóng)时增加1万元。在这个(gè)过程中，实(shí)体部门的融资规模(mó)扩张了1万元，同时实体部门的货币量(liàng)也增加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放(fàng)在银行存款，将8000元(yuán)支付给(gěi)另(lìng)一(yī)个居民来购(gòu)买东西，而另一个居民可能拿这8000元去(qù)购(gòu)买银行理财(cái)。这个(gè)时候如果(guǒ)统计M2的话，只有(yǒu)2000元(yuán)，因为8000元的理(lǐ)财产品并不统计入(rù)M2。而如果用社(shè)融来描述货(huò)币的创造就会客观很多，因为(wèi)不管这(zhè)些(xiē)资金以什么形式流(liú)转和存在，整个社会(huì)的信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分点(diǎn)以上。不过和我国(guó)5％左(zuǒ)右(yòu)的实(shí)际经济(jì)增速相比，社融反映的我国(guó)货币创造速度(dù)其实也不低，那为何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另(lìng)一(yī)个宏观问题，从(cóng)简单(dān)的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅要看(kàn)货(huò)币的存量，还有(yǒu)看这些(xiē)存量货币在经济体中(zhōng)每年流通多少次，即货(huò)币的流通速度。

　　我们不(bù)妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫情到来(lái)的(de)时候，美国政府部(bù)门大幅度加杠(gāng)杆，明(míng)显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整个经(jīng)济的货币量扩张了四分(fēn)之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美国的通胀(zhàng)却依然在高位。整个(gè)过程(chéng)可以(yǐ)理解为，政(zhèng)府部门(mén)主导货币创造(zào)，货币存(cún)量大幅增加(jiā)，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流通速(sù)度也逐(zhú)步加快，大规模(mó)的存量货币在(zài)经济(jì)中加快(kuài)流转，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄(xù)率(lǜ)情况也能看得出(chū)来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴后，并没有全部花(huā)出去，储蓄(xù)率(lǜ)大(dà)幅(fú)攀升；而疫(yì)情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超(chāo)额储蓄花(huā)出去，推升(shēng)货币流通(tōng)速(sù)度，当前美国居民(mín)储(chǔ)蓄(xù)率大幅低于疫情之前(qián)的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况来(lái)看，货币创造(zào)速(sù)度和经济增速比也不低，但货币流通速度是偏(piān)低的。在疫情(qíng)之前(qián)，我(wǒ)国社融衡量的货币流通速(sù)度在(zài)0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后，货币(bì)流通速度明显降低(dī)，根据一季度最新数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不少货币(bì)被创造(zào)出来(lái)，但货币没有在经济体(tǐ)中加(jiā)快流转起来，说(shuō)明实体部(bù)门(mén)“花钱(qián)”的(de)意愿仍在低(dī)位。

　　“花(huā)钱”的意(yì)愿(yuàn)偏低，从居(jū)民收支数(shù)据就能10亿人民币在日本算有钱吗，日本10亿等于人民币多少钱观(guān)察(chá)出(chū)来。从一季度统(tǒng)计局居(jū)民收支调查(chá)数据看，我国居民(mín)储(chǔ)蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从(cóng)信用(yòng)扩张的结构也能够看出来，因(yīn)为一(yī)个部门“花钱”意(yì)愿高，信(xìn)贷扩(kuò)张也会较快。从居民(mín)部门(mén)来(lái)看，4月(yuè)份居民贷(dài)款再度(dù)出现负增长，这是非疫情、非(fēi)春(chūn)节(jié)月份第二(èr)次出现这种(zhǒng)情况，上一次是(shì)08年金融(róng)危机的时候。过(guò)去12个月的居民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这(zhè)一(yī)增长速度已经(jīng)回到(dào)了(le)2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房价物(wù)价上涨(zhǎng)的因素，居民(mín)加杠杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从(cóng)企业部门10亿人民币在日本算有钱吗，日本10亿等于人民币多少钱(mén)的信用(yòng)扩张情况来看，也有(yǒu)改善的空(kōng)间。尽管我们无(wú)法看到信(xìn)贷(dài)投(tóu)放(fàng)的结构，但(dàn)可(kě)以(yǐ)用债(zhài)券净发行情况做个参考。疫情期间，国企等(děng)公共部(bù)门债券(quàn)净发行(xíng)是(shì)明显扩张(zhāng)的(de)，而非(fēi)公(gōng)共部门的企业债券(quàn)净(jìng)发行处于低位(wèi)。

　　再(zài)考虑到政府信(xìn)用(yòng)扩张(zhāng)也较快，我国公共部门是信用(yòng)和货币创造的重要支撑力量，支撑存(cún)量货币增速(sù)维持(chí)在一(yī)定高位，而非(fēi)公共部门创造的货(huò)币量(liàng)处于低位，也反映了(le)货币流通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依(yī)然可以从货币数量方程出(chū)发，一方面是稳住货(huò)币的存量，稳定实体(tǐ)的融资需(xū)求；另一方面是提(tí)振实(shí)体(tǐ)信心(xīn)和预期，改善货币流(liú)通速度(dù)。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需(xū)求还(hái)偏弱，需要进一步降低实体融资成(chéng)本。当资产端的回报率在下降的(de)情(qíng)况下，需要降低负债端的融资成(chéng)本来对冲。过去几年，政策上(shàng)在(zài)降低企业融资(zī)成本上发力较多。目前看，居民(mín)部(bù)门的融资成本仍然偏高(gāo)。我们在之(zhī)前的专题中已经分(fēn)析过，虽然居民增量(liàng)房贷利率(lǜ)已(yǐ)经大幅下(xià)行，但存量(liàng)房贷利率仍然处于高位。根据我(wǒ)们的估算，当前存量房贷利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平更高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平均值，考(kǎo)虑到个体情况(kuàng)，也有部分居民偿还(hái)的房(fáng)贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的资产(chǎn)端来说，房(fáng)产价格(gé)面临调整(zhěng)压力，各类金融(róng)资产的(de)回报(bào)率也处(chù)于低位，所以这就(jiù)相当于居(jū)民(mín)部门(mén)借(jiè)着4-5％成本的资金，投资(zī)的回报(bào)率确实是(shì)偏(piān)低的。要改(gǎi)善居民的(de)资产负债表状况，需要对居民负(fù)债端(duān)成(chéng)本进行降息，否则(zé)居民(mín)净融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要提升货(huò)币流通速度(dù)，需要提振(zhèn)实体的信心和预期。居(jū)民和企业对于未来的信心强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体(tǐ)系来(lái)说，货币流(liú)转速度(dù)才(cái)能加快，经济(jì)需求才能好起来。提(tí)振信心和(hé)预期，是(shì)个系(xì)统性的工程(chéng)。

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