《基金经(jīng)理投资(zī)笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　我们上期对(duì)市场的整体观(guān)点是大(dà)概(gài)率(lǜ)市场处于(yú)“战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战(zhàn)”，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一(yī)个布(bù)局的好阶(jiē)段，而未必(bì)会(huì)是收获的阶段(duàn)，投资(zī)者(zhě)需要多一点耐心。市场可(kě)能(néng)继(jì)续对一季报定价，短期市场的核心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点。同时(shí)我们(men)也提醒大家，虽然我们看(kàn)好(hǎo)TMT和中特估全(quán)年的投(tóu)资(zī)机会，但是(shì)短期游(yóu)戏传媒和(hé)中特估与其他板块分化较为(wèi)极致，也是不争的事(shì)实，提醒大家这(zhè)两个板块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去(qù)的(de)一(yī)周，市场的演绎(yì)跟我(wǒ)们的(de)观点大致(zhì)符合：周(zhōu)一中特(tè)估上涨之后连(lián)续回(huí)调，一季报业(yè)绩(jì)尚可、同时前(qián)期又(yòu)没(méi)有定价充分的火电、纺织服(fú)装、新能源(yuán)和家电等有一(yī)定的超额收益(yì)，但是(shì)反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公布的部分经(jīng)济金融数据传递的信息都(dōu)没有明(míng)确的方向性，股(gǔ)市和债(zhài)市(shì)依然(rán)定价(jià)国内经济(jì)疲(pí)弱的(de)复苏力度，没有在我们上一次对市(shì)场的(de)判断上提供明显的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个行业出现上涨，24个行业出(chū)现下跌。分行业看(kàn)，公用事业(yè)、煤炭(tàn)、汽(qì)车等行业(yè)表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等(děng)行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅(fú)分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服(fú)务、商贸零(líng)售、美(měi)容护理等行业处于(yú)历史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力(lì)设(shè)备、煤(méi)炭等行业(yè)处于(yú)历史低位估(gū)值区间，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比(bǐ)上周变化(huà)来看，环保、公(gōng)用事业、汽车等行业位于前(qián)列(liè)，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别(bié)提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪(xù)来看(kàn)，纵向（时序上(shàng)）拥挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、交(jiāo)通运输、非银金融等行业换手率位(wèi)于一(yī)年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美(měi)容(róng)护理(lǐ)、食品饮(yǐn)料(liào)等行业(yè)换手(shǒu)率位于一年内低点，换手(shǒu)率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银(yín)金融、传媒等行业成(chéng)交额(é)占(zhàn)比位于一年内(nèi)高(gāo)点，成(chéng)交(jiāo)额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合(hé)等行(xíng)业成交额占比位于(yú)一年内低点，成交额占比分位(wèi)数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一(yī)步验(yàn)证：宏观依据(jù)

　　对市场的(de)定(dìng)性是下一步决策(cè)的依据，从宏(hóng)观证据来看(kàn)，市场是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进口验证(zhèng)乏力的外需(xū)。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿(yì)美(měi)元，3月为881.9亿(yì)美元(yuán)。出口预测可能是(shì)打脸市场(chǎng)预期次数最多的指标之(zhī)一(yī)，正如每年大家(jiā)对出口进行展(zhǎn)望一样，今年年(nián)夏朝距今多少年，夏朝距今多少年20224px;'>夏朝距今多少年，夏朝距今多少年2022初的出口确实又再次超(chāo)出大家(jiā)的预期。今年(nián)出口的变(biàn)化，需要我们审视、理解出口(kǒu)的中期(qī)逻(luó)辑变(biàn)化：中国(guó)的(de)国家(jiā)战略(lüè)在清晰地知道欧美日(rì)韩的战略(lüè)意图(tú)之(zhī)后，在过去几年做了很(hěn)多的应对和部署(shǔ)，东盟(méng)、一带一(yī)路(lù)、上合和广大(dà)发展(zhǎn)中国(guó)家逐渐被更充分地(dì)融入(rù)到中国(guó)经(jīng)济圈(quān)，成为外(wài)需和中(zhōng)国全球(qiú)战略的重要一(yī)环，也(yě)需要(yào)成为我们日后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的逻辑变化(huà)，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经(jīng)济和金融(róng)系统在过去(qù)一段时间(jiān)的风险暴(bào)露逐渐(jiàn)增加，再(zài)结合越(yuè)南(nán)、韩国这些重(zhòng)要出(chū)口国家(jiā)近期的数据走势，出(chū)口趋势是在走弱(ruò)的，如果全球经济动能走弱，一带一路和(hé)东盟可(kě)能(néng)也无法单独把中国出口稳住。与此同时，进口继(jì)续走弱，在经历了年初复苏短(duǎn)暂的斜(xié)率走陡(dǒu)之后，经济的复苏(sū)斜率明(míng)显趋(qū)于平缓(huǎn)，国内(nèi)外新的政策(cè)变化又还没(méi)有看到，当前市(shì)场大逻辑是相对(duì)缺(quē)乏的，这是我们觉(jué)得市(shì)场脆弱而(ér)均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加(jiā)速放量后逐(zhú)渐回(huí)归正常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增(zēng)社融(róng)1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本(běn)身就是社融信贷比较弱(ruò)的一个月，所以今年4月(yuè)的(de)社(shè)融信贷(dài)看(kàn)上去比去(qù)年多，但(dàn)实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都(dōu)要弱。就(jiù)今年的节奏来(lái)看(kàn)，一季(jì)度社融信贷提前(qián)发力，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢回(huí)归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历(lì)了积压需求暂时释放之后，再度回归比(bǐ)较弱的态(tài)势，居(jū)民中长贷(dài)同(tóng)比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可(kě)能(néng)非但(dàn)没(méi)有明显增加(jiā)房贷的意愿，反(fǎn)而(ér)在(zài)加大还(hái)贷的量，这(zhè)与前段时间新闻报道(dào)的居民提(tí)前(qián)还房贷现象增加(jiā)的情(qíng)况一(yī)致。另(lìng)外，根据(jù)不完全统计的4月部(bù)分银(yín)行的理(lǐ)财(cái)规模变化，银行理财(cái)出现了(le)明显的回流，但在权益市场上(shàng)资金(jīn)回流(liú)并(bìng)不明显，因(yīn)此极(jí)有(yǒu)可能流到了(le)低风险低波(bō)动的相关产(chǎn)品上。这(zhè)说(shuō)明无论是对(duì)实物投资还是金融投资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲望(wàng)下降(jiàng)之后，整个金(jīn)融部门其实并不缺钱(qián)，但(dàn)大家都(dōu)在(zài)等待权益市(shì)场系统性风(fēng)险偏好抬升的一个明确(què)的政(zhèng)策或(huò)者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上(shàng)涨0.1%，预(yù)期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期(qī)下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持(chí)低位(wèi)，这反映的是国内修复(fù)动(dòng)力偏弱，而供(gōng)应(yīng)总体充(chōng)足，进而(ér)价格维持(chí)低(dī)迷(mí)。我们(men)也判断在弱修复之(zhī)下(xià)，低通胀的特质有望延(yán)续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继(jì)续回落。4月CPI食品价格(gé)同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下(xià)降1%，前(qián)值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同环(huán)比大(dà)幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下(xià)降13.5%，存(cún)栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格(gé)环比(bǐ)继续(xù)下(xià)跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大类分项(xiàng)来看，食品(pǐn)烟(yān)酒、生(shēng)活用品及服(fú)务、交通和通信同(tóng)比涨(zhǎng)幅回落；衣(yī)着、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩大；医疗(liáo)保健持平(píng)，这反映的是普(pǔ)通(tōng)消费品的(de)需求修复较弱，而高端、偏(piān)服务(wù)项的消(xiāo)费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续(xù)大幅(fú)回落，主要受上年同期基(jī)数较(jiào)高影响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价(jià)格同(tóng)比下(xià)降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游和中游煤炭开(kāi)采、石油(yóu)和天然气开采、黑(hēi)色金属采(cǎi)矿、石油、煤(méi)炭及其他燃料(liào)加工、黑色(sè)金属冶炼(liàn)和压延加工业(yè)均有较大拖累，电力、热(rè)力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿(kuàng)采(cǎi)选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处(chù)在(zài)低位，我们认为这反映(yìng)的是内生修复(fù)动(dòng)力较(jiào)弱。季节性因素以及(jí)产业周期带来的(de)食品价格下跌(diē)和生产资料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回(huí)落。随着(zhe)下半年基数下(xià)降，经济(jì)逐步修复，通胀有望回升，但(dàn)我(wǒ)们认为(wèi)通胀(zhàng)短期内也较难(nán)回到1%水平之上，投资均(jūn)不需要过(guò)度(dù)考(kǎo)虑“通(tōng)缩”和“通胀”问(wèn)题。短期(qī)来看(kàn)，物价回落有助于(yú)企业刚(gāng)性(xìng)成(chéng)本下降，修复盈利能力，关注(zhù)通胀的修复更多反映的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概率大(dà)，要保持交易(yì)的(de)灵活(huó)性

　　从上述基本面的(de)分析出(chū)发，我们仍然维持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易(yì)机会”的判断。从技(jì)术面(miàn)看，当(dāng)前权益市场的(de)买入理由是大盘指数再度接(jiē)近前期低位，这为我们(men)提供了布局(jú)机(jī)会(huì)，交(jiāo)易的反弹概率在加(jiā)大。从(cóng)策略角度(dù)看，投资者需(xū)要高度重视(shì)交易的灵活性。策(cè)略的(de)整体(tǐ)包(bāo)括趋(qū)势、结构与节奏，反弹带来的(de)是节奏的(de)变(biàn)化，不是趋(qū)势和(hé)结构的变化。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块反弹机会(huì)较大呢？创金合信基金宏观(guān)策(cè)略配置团(tuán)队观(guān)察各家分析(xī)师对申万(wàn)各行(xíng)业2023年归母净(jìng)利润的预测(cè)，可(kě)以(yǐ)作为(wèi)参考。如果(guǒ)让反弹更扎实一些，预期(qī)业绩变(biàn)化(huà)是一个相对(duì)可靠的数据。

　　环(夏朝距今多少年，夏朝距今多少年2022huán)比上周来看，市场对公用事(shì)业、石油石化、房地产等(děng)行(xíng)业(yè)基本面较为乐(lè)观，预计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽(qì)车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基本(běn)面预期有所调整，预计2023年(nián)净利(lì)润分(fēn)别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金合(hé)信基(jī)金首席经(jīng)济学家，投(tóu)委会(huì)委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开(kāi)大(dà)学经济学博(bó)士，清华大学管理科学与工(gōng)程博士(shì)后。学术研(yán)究与教学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以来，一(yī)直致力于(yú)在周期(qī)波(bō)动(dòng)的框架(jià)内运用财政的视角解构宏观经济的(de)运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金(jīn)经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政(zhèng)策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海(hǎi)财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学博士(shì)后，学术论文多发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英文核(hé)心经济学(xué)期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 夏朝距今多少年，夏朝距今多少年2022