分(fēn)析师(shī)：李超(chāo) / 孙(sūn)欧

　　来源：浙(zhè)商证(zhèng)券(quàn)宏(hóng)观研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据(jù)转弱符合我们预期。我们(men)想继续提示居(jū)民超额储蓄大概率仍会继续(xù)积(jī)累，较难大量(liàng)释放至消费、购(gòu)房。结合(hé)4月(yuè)居民存(cún)款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相比去年末(mò)继续增(zēng)加(jiā)1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居(jū)民(mín)仍在积累超(chāo)额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致(zhì)居民对(duì)未(wèi)来收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖(gài)了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一(yī)个较(jiào)为缓慢(màn)的(de)过程(chéng)。对(duì)于(yú)后续信用表现，预计二(èr)季(jì)度市场对宽(kuān)信(xìn)用(yòng)的预期波动(dòng)或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧(jǐn)预期(qī)，对(duì)于(yú)政策工具，我们判断二季(jì)度(dù)货(huò)币政策主(zhǔ)要体现结构(gòu)性(xìng)特征，下半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息。

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　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符(fú)合我们(men)预期

　　2023年4月，人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的(de)预测值7000亿(yì)元基本(běn)一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持(chí)平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金(jīn)融数据：一(yī)季(jì)度的强劲信贷对(duì)后续或有透(tòu)支》中提(tí)示(shì)了一季(jì)度(dù)信贷的大体量(liàng)投放(fàng)或(huò)对后续信贷形成一定透支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强(qiáng)、居民(mín)弱(ruò)特征：住(zhù)户(hù)贷款减少2411亿元(yuán)，同比少(shǎo)增约241亿(yì)元，其中，短期、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元(yuán)，同比(bǐ)变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增加6669亿元，是过往历年(nián)4月的(de)最高值（有数据以(yǐ)来(lái)），占4月企业(yè)贷款增(zēng)量、总(zǒng)贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年(nián)4月受疫情影响，信(xìn)贷仅(jǐn)增(zēng)加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月(yuè)的(de)最(zuì)高值。我们认为基建、制造业（尤其是(shì)科创、绿(lǜ)色）、普惠小微(wēi)等领域(yù)是主要(yào)投向，地(dì)产(chǎn)为边际增(zēng)量。根据央行4月20日(rì)新闻(wén)发布会披露数据，一季度基建中长期贷款新(xīn)增(zēng)2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元；制造业中长期(qī)贷款新增1.3万(wàn)亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年报(bào)业绩发布会(huì)上表(biǎo)示今年绿色、基建(jiàn)、科创将是重(zhòng)点布局领域(yù)。

　　4月，票(piào)据-同业存(cún)单利差（6个(gè)月）持续震荡下(xià)行，体现(xiàn)银行(xíng)一定(dìng)程度“冲票据”，但由于去年(nián)该状况更为突(tū)出，因此“票(piào)据融资”项(xiàng)目仍(réng)录得(dé)大幅同比(bǐ)少增。值得注意的(de)是，票(piào)据-同存利差4月末略有上行(xíng)，体现(xiàn)供(gōng)需(xū)关系略有反转，相关市场观点(diǎn)认为信贷或(huò)有走(zǒu)强(qiáng)，但我(wǒ)们在(zài)5月1日发(fā)布的报告(gào)《4月数据(jù)预测：价格(gé)向下，盈(yíng)利承压，制造业投资(zī)放缓》中提示，其并非是(shì)银行卖(mài)盘大幅(fú)增加，而(ér)是来自企业贴(tiē)现量增加所(suǒ)致（票(piào)据利率下行导致企业(yè)贴现意(yì)愿增强），全月看，利差下(xià)行幅(fú)度达(dá)77BP，或反映4月信贷(dài)相对(duì)较弱，此观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有去年的低基(jī)数，仍然表(biǎo)现较弱，尤(yóu)其是地产销售(shòu)高频回落对(duì)应的居民中长期贷款再次出现同比(bǐ)少(shǎo)增，居民短(duǎn)期贷款同比(bǐ)多增幅度也明显走(zǒu)弱，与我们(men)对消(xiāo)费、地产销售(shòu)相对(duì)审慎(shèn)的观点相一致(zhì)。展望后续，低基数或使(shǐ)得(dé)居民(mín)贷(dài)款多月仍有一定同比改善，但较难(nán)大(dà)幅(fú)回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷(dài)小月非银贷款季节性大增，且(qiě)银行间体系(xì)流动性保(bǎo)持(chí)合理充裕，数据较高，也进一步(bù)导致(zhì)社融口径信贷明显低于(yú)人民币(bì)贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略多(duō)增

　　4月(yuè)社会融资规模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我们(men)预期(qī)的1.55万亿(yì)更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增速(sù)持(chí)平前(qián)值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增主要(yào)来自未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票减(jiǎn)少1347亿(yì)元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经济(jì)回(huí)落+银行表内“冲票(piào)据”导(dǎo)致表外票据基数较低，而今年经济弱修(xiū)复的(de)情况下，数据(jù)同比(bǐ)有所(suǒ)改善。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元(yuán)；外币贷款折(zhé)合人民币减少319亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减(jiǎn)441亿元，与进口相关度(dù)较(jiào)高，表现也较为(wèi)匹(pǐ)配(pèi)。政府债券净融资4548亿元，同(tóng)比(bǐ)多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量或来自公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元，信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)主要(yào)受(shòu)地产金融政(zhèng)策(cè)影(yǐng)响(xiǎng)，“十(shí)六(liù)条”明(míng)确规定“支(zhī)五线谱中leggiero是什么意思，五线谱里的legato持开发贷款、信托(tuō)贷款等存量融资合理展期”，金(jīn)融机构继(jì)续积极落实，支撑信托贷款数(shù)据，且融(róng)资类(lèi)信托若(ruò)依据存量比例压降，则每年压降(jiàng)规模也是(shì)同(tóng)比减少的(de)。

　　4月(yuè)社融结构中同(tóng)比少增主要是直接融资项(xiàng)目：企(qǐ)业债券(quàn)净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益(yì)率低位、企业债务融资需求回(huí)暖(nuǎn)的影响，企业债券融资稳定，保持了今(jīn)年以(yǐ)来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处(chù)高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支(zhī)出大概率保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但(dàn)信贷转弱及去(qù)年基(jī)数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今年4月(yuè)地产(chǎn)销售边际转弱(ruò)，但4月末(mò)已进入(rù)五(wǔ)一假期(qī)，受益于居(jū)民消费、出行(xíng)活跃度提高，居民储(chǔ)蓄存款(kuǎn)部分(fēn)转为企业活期存款，推升M1增速，完全符(fú)合(hé)我(wǒ)们(men)的预期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与消(xiāo)费(fèi)类(lèi)相关(guān)行(xíng)业的现(xiàn)金流直(zhí)接(jiē)关(guān)联，由于我们判断居(jū)民消费、购房活(huó)动修复是(shì)渐进的，幅度可能(néng)相对较弱，预(yù)计M1增速(sù)大概率(lǜ)逐步(bù)上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回(huí)落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经(jīng)济修(xiū)复的结(jié)构性失衡(héng)，三四线城市及(jí)农村地区经(jīng)济改(gǎi)善(shàn)略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积(jī)累

　　我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄(xù)仍在(zài)继续(xù)积累，预(yù)计未来较难大量释放至消(xiāo)费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄(xù)体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿(yì)元，相比去(qù)年末则已(yǐ)大(dà)幅增加(jiā)了1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)，这符合我们此前(qián)的判断。我们认为(wèi)，经(jīng)济结构转型(xíng)升级是(shì)导致居民对未来收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫(yì)情在一(yī)定程(chéng)度上掩盖(gài)了(le)其(qí)影响，也(yě)因此居民超额储蓄(xù)的释放将是一个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元(yuán)，同比多减(jiǎn)5524亿元。其(qí)中(zhōng)，住户存(cún)款减少1.2万亿(yì)元，非金融企业存款减少1408亿(yì)元，财政(zhèng)性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金(jīn)融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款(kuǎn)大幅回落，但我们认为主(zhǔ)要是由于季节性，这与银行(xíng)季末冲存款、季初居民(mín)存款(kuǎn)资金重新流入理财产品相关；同(tóng)时，今年(nián)也受假期影响，4月末已进(jìn)入五(wǔ)一假期，居民消费活动使得储蓄得到(dào)部(bù)分释放(fàng)（另(lìng)一个角度(dù)观察(chá)，4月受(shòu)企业缴税影响，也(yě)是(shì)企业存款的季节性(xìng)小月，但(dàn)今年(nián)4月企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年(nián)，我们认(rèn)为就是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上(shàng)行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落(luò)幅度相对过往历年4月并不算大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万(wàn)亿(yì)，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预(yù)计二季度货(huò)币(bì)政策主要(yào)体现结构性(xìng)特征，下半年(nián)有望降(jiàng)准、降息

　　预计(jì)一季度信贷(dài)的大规模投放(fàng)或对后续月份有(yǒu)所透支，二季度(dù)市场(chǎng)对宽(kuān)信用的预期波动或明显加大，可能形成信用(yòng)收(shōu)紧预期(qī)。

　　其一(yī)，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后续利率(lǜ)继续下行带来的净(jìng)息(xī)差(chà)压力(lì)，因此倾向于(yú)在年(nián)初增加信(xìn)贷(dài)投放(fàng)，这会导致后续(xù)的信贷额度在一定程(chéng)度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会议对货币(bì)政策定(dìng)调是“稳健的货币政策要精准有力，形成(chéng)扩大需(xū)求的合力”，政策基(jī)调和表述延(yán)续了去年底中央经(jīng)济工作会议的(de)部署(shǔ)，我们认为“精准有力”更加(jiā)强调货币政策的(de)结构性发力，即精(jīng)准滴灌、定(dìng)向支持。预计二季度货币(bì)政策将以结(jié)构性调(diào)控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导作(zuò)用(yòng)。根据央行(xíng)官方(fāng)数(shù)据，截至今年3月末，我国结构性货(huò)币(bì)政策(cè)工具余额(é)68219亿元(yuán)，去(qù)年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意的是(shì)，央行于1月、2月分别新创设房(fáng)企纾困专项再贷(dài)款、租(zū)赁(lìn)住房贷款支持计(jì)划两项(xiàng)结构性政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具(jù)均针(zhēn)对地产领域，体现(xiàn)维稳意图。我(wǒ)们预计央行后续将继(jì)续强化对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等领域的信贷(dài)支持，结构性政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其(qí)三，去(qù)年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是(shì)信(xìn)贷极高值，而7月是极低(dī)值，即(jí)二、三季度的相邻月(yuè)份间的(de)信贷(dài)表现波动(dòng)较大，这也(yě)将对今年(nián)的各月构成差异(yì)化的基数影响。预(yù)计5、6月信贷同比压(yā)力(lì)较(jiào)大(dà)，未来的三(sān)个季度合计看，信贷增(zēng)量或有同比少增，信(xìn)贷增速也将是逐(zhú)步小幅(fú)回落的(de)趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全年(nián)信贷体(tǐ)量的判断，我们测算一季度信贷增量(liàng)占全(quán)年比重或高达45％-47％，处于(yú)历史极高值(zhí)区间，其中也(yě)隐含(hán)了对下半年可能再次降(jiàng)准(zhǔn)的判断(duàn)。由于下半(bàn)年经(jīng)济下行及失业压(yā)力均可能加大，降准体(tǐ)现稳增(zēng)长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有降准时间窗口。对于降息(xī)，预计美联储可能(néng)在四季度进(jìn)入降息周期，中(zhōng)美(měi)两国基本面差+货币政策差收敛(liǎn)，我国将出现国际(jì)收支、汇率改善机会，货币政策宽松(sōng)空间进一步打(dǎ)开，形成降息预(yù)期五线谱中leggiero是什么意思，五线谱里的legato。

　　对于社融，预(yù)计(jì)1月(yuè)社融9.4％的增(zēng)速水平(píng)即为全年低(dī)点，在企(qǐ)业债券、表外票(piào)据有(yǒu)望同比多(duō)增(zēng)的情况下，预计社融增速可维持震荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年(nián)末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月(yuè)的(de)12.4％均(jūn)有(yǒu)明显回落，但仍(réng)明显高于(yú)GDP实际增(zēng)速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示(shì)

　　疫情形(xíng)势及地产领(lǐng)域风险加剧，居民消费及购房情绪进(jìn)一步恶(è)化，后续宽信用持(chí)续不及预期。

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