王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度低估(gū)时，股息率(lǜ)相应提升，会吸引(yǐn)绝对收益资金买入，股价(jià)也(yě)逐步(bù)完(wán)成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收(shōu)益资金追逐(zhú)高股(gǔ)息而上涨。

　　但事(shì)实上，银(yín)行业经(jīng)营(yíng)层面，也已经(jīng)悄(qiāo)然发生一些(xiē)向(xiàng)好的变化(huà)。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉得银行股(gǔ)是这几天才开始上涨，那么(me)就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了(le)足足半(bàn)年时(shí)间了……

　　这段时(shí)间的银行股涨幅(fú)达到27％，其中(zhōng)部分银(yín)行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可观(guān)。当(dāng)然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌后(hòu)，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节(jié)后，却(què)冲高回(huí)落，调整了近两个月时间(jiān)，跌幅不(bù)大，不到(dào)10％。然后于3月(yuè)底开(kāi)始(shǐ)上涨(zhǎng)，近期加(jiā)速(sù)上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第(dì)一(yī)次(cì)发(fā)生。过去银行股的大行情(qíng)，都是在(zài)悄(qiāo)无(wú)声息中默默上涨的，因为(wèi)银行股平时关注度并不高。等(děng)到因几根大线性(xìng)而吸引大家来关注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年。或许(xǔ)经历过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次比较意外(wài)的“双降(jiàng)”（降息(xī)、降准），金融股(gǔ)拔地而起(qǐ)。但在(zài)此(cǐ)之(zhī)前，银行指标大约在3月见底，然后(hòu)不声不响地开始回升(shēng)，到11月时，8个月左(zuǒ)右时(shí)间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底，也(yě)有类似(shì)的情况：没有(yǒu)明确利好，没有明确(què)新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因(yīn)并不容(róng)易，因为很难验证。如果确实没有实(shí)质性利好，那么只(zhǐ)能(néng)从资金(jīn)面去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意出手了(le)。由(yóu)于银行盈利能力非(fēi)常稳定，估(gū)值(zhí)低往往意味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低(dī)则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时(shí)，股息率就(jiù)会(huì)非(fēi)常诱人。比如近年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右(yòu)，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计算出来(lái)的(de)股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一(yī)只票息(xī)率6.6％的可转债。如(rú)果盈利(lì)能(néng)力(lì)保持，则后(hòu)续每(měi)年收取6.6％的(de)“利息”，如果(guǒ)股价(jià)上涨，还能享受资本利得(dé)。当然，如果股(gǔ)价(jià)再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很(hěn)难(nán)再降了(le)。因此，这(zhè)就非(fēi)常像(xiàng)一张可转债，其市(shì)价(jià)下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其(qí)投资(zī)价值就(jiù)出来(lái)了(le)。如果这张“可转债”的(de)票息(xī)率高到(dào)一(yī)定程度，显著(zhù)高过一些资金的(de)成本(běn)，那么这(zhè)些资金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一(yī)个隐形(xíng)的“估值底(dǐ)”，当估值低至一(yī)定水平时，股息率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估(gū)值(zhí)底在某些(xiē)情况(kuàng)下会(huì)被打(dǎ)破(pò)，即因为一些(xiē)负面因素的(de)存在，导致市场(chǎng)先生觉得银(yín)行(xíng)股的估值或盈利能(néng)力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行(xíng)股那种悄(qiāo)无(wú)声(shēng)息(xī)的底部，可能并没有什么实质利好，就(jiù)是有些看中股息率(lǜ)的资金默(mò)默买入(rù)，把(bǎ)底部(bù)给买出(chū)来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可(kě)以排除的就(jiù)是以股(gǔ)票型公募基金为代表的机构投资者。因(yīn)为他们的考核(hé)要求(qiú)是相对收(shōu)益，因此在大多数时候，他们不会(huì)因为(wèi)股息率诱人而买入，他(tā)们的任务是(shì)战胜自己基金(jīn)的基准，或者战胜(shèng)可比基金同仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他们也很难(nán)做出赚(zhuàn)取股息率(lǜ)的决策，这不是他们(men)的考核目标。

　　因此(cǐ)，银(yín)行股从(cóng)底部开(kāi)始悄悄上涨的这段(duàn)时间，公(gōng)募基金参与很(hěn)低，这(zhè)次也(yě)不例外(wài)。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从(cóng)33家(jiā)银行(xíng)股2022年底(dǐ)基金持仓比重(zhòng)来看，比(bǐ)重越低，期(qī)间（过去(qù)半年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重(zhòng)越(yuè)高则涨幅(fú)越小。

　　除了(le)公募(mù)基金，其他类似考(kǎo)核的机构(gòu)投资者也(yě)是类似(shì)。

　　从数(shù)据(jù)上看，我们确(què)实看到(dào)，2023年(nián)第一季度较(jiào)上年末，大部分(fēn)A股银行股的基金持仓比例(lì)是下降的(de)，有些个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金持股比重降(jiàng)幅；单位(wèi)：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数走了个过山车，先(xiān)是上(shàng)涨，然(rán)后春节(jié)后下跌（这段时间刚好是人工智能概念股大涨，因此机构投(tóu)资者(zhě)有(yǒu)可能是卖出银(yín)行(xíng)等股票，换(huàn)仓至(zhì)计算机股票）。到了4月初(chū)，人工智能等(děng)板块(kuài)行情回落后，银(yín)行(xíng)股重(zhòng)拾升势(shì)，且涨幅加(jiā)速。春节后的这(zhè)段时间，银行股刚好和人工智能走出(chū)了(le)一个(gè)完美的(de)“对(duì)称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而其(qí)他(tā)投资者，比如个人、外资(zī)、自(zì)营(yíng)、保险、资管等，则(zé)可能是买入(rù)的。因为(wèi)这些资金不考核相对收益(yì)，更多的是追求(qiú)绝对收(shōu)益(yì)，因此有(yǒu)可能是高股息股票(piào)的青睐(lài)者。

　　而(ér)决定他(tā)们买入(rù)的因素(sù)中，资(zī)金(jīn)成本应该是个重要因素(sù)。目(mù)前，我国近期市场利(lì)率(lǜ)较低、资金充沛，其他(tā)可替代(dài)的(de)投资机会较少，因此股息率显得(dé)诱人。同时，美国加息(xī)接近尾声，他们(men)的(de)资金成本也有望(wàng)下(xià)行，我国高股息(xī)股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季(jì)度(dù)情况来看，外资确实在买入大(dà)行，并且(qiě)数量还不(bù)少。不过保险(xiǎn)资金却(què)是有进(jìn)有出，这一(yī)点有(yǒu)点与我们预期不符。基金(jīn)主要在卖出(chū)。此外，还有些一般法人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一(yī)季度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成立，即(jí)：在(zài)银行股估(gū)值极低的时候，追(zhuī)求绝对收益(yì)的资金买入了高股息率的个(gè)股。

　　从散(sàn)点图上(shàng)也可(kě)以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上很(hěn)多次(cì)银(yín)行底部启动一样，很可能(néng)是(shì)青睐高股息率的资金，买入(rù)低估值、高股(gǔ)息率的(de)银行(xíng)股。而他(tā)们的口味与公(gōng)募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说(shuō)明了过去(qù)半年的银行(xíng)股(gǔ)行情，是追求绝(jué)对收益的资金，买入了高(gāo)股(gǔ)息率(lǜ)的(de)银行股。眼下(xià)，很多银行(xíng)股股息率依(yī)然较高(gāo)，而资(zī)金面依然宽松(sōng)，那么这(zhè)些高股(gǔ)息率(lǜ)股票对绝对(duì)收(shōu)益资金依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那(nà)么(me)在银行业的经(jīng)营层(céng)面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去三年期间(jiān)的一些特(tè)殊政策，已经出现调整(zhěng)的迹(jì)象，银行业(yè)将要(yào)进入(rù)新的均(jūn)衡格局。比如(rú)，在普惠小微领(lǐng)域，过去几年大行承担了一些(xiē)监管要求，每年(nián)普惠(huì)小(xiǎo)微(wēi)信(xìn)贷的(de)增长非(fēi)常快(kuài)，投放利率很(hěn)低，这对小微金(jīn)融市场格局造(zào)成了(le)较(jiào)大影响，尤(yóu)其是对一些原(yuán)来(lái)从(cóng)事(shì)小微业务的中小银(yín)行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行(xíng)小微金融逐步(bù)达(dá)到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力(lì)提升小微企(qǐ)业金融服(fú)务质量的通知(zhī)》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些调整。比如，不再(zài)提“两(liǎng)增(zēng)”（指单户授(shòu)信总(zǒng)额1000万元(yuán)以下小(xiǎo)微企业贷款同比增速不低于(yú)各项贷款同(tóng)比增速(sù)，有贷款余额(é)的(de)户数不低于上年同(tóng)期(qī)水平(píng)）要(yào)求(qiú)，不再刚性要求降(jiàng)低小微信贷利率，而是要求“合(hé)理(lǐ)确定贷款(kuǎn)利率”，不(bù)再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小(xiǎo)微(wēi)金融领域，其他方面的工作要求也陆续从过去三(sān)年的阶段性政策(cè)，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银行(xíng)业这几年由(yóu)于(yú)净(jìng)息(xī)差显著回落，盈利能力(lì)也渐(jiàn)渐(jiàn)接(jiē)近合理(lǐ)利润底线。因为银行业需要留存(cún)一定的利(lì)润用于补充资本，进(jìn)而支持下一期的信贷投放，因此(cǐ)利润并(bìng)不是(shì)越低越好，需要维(wéi)持一(yī)个合(hé)理利(lì)润。而(ér)目前盈利能力已(yǐ)经(jīng)接(jiē)近这一(yī)底线，所以政策(cè)也会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的(de)一些(xiē)情(qíng)况已(yǐ)经(jīng)悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息(xī)股票的投资者中，真有(yǒu)些先知先觉者(zhě)，已(yǐ)经嗅(xiù)到了不一样(yàng)的味道？

　　本文为金融业(yè)研究方法探讨(tǎo)。本文不(bù)是证券研究报告(gào)，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实(shí)之(zhī)用，不(bù)代表我们对(duì)他(tā)们的证券或产品的(de)推荐。具体投资建(jiàn)议请参(cān)考我们的研(yán)究报告。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 女生冷淡考验一般多久，女孩考验男生的10个套路