平安首经(jīng)团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落。其中(zhōng)，住(zhù)房(fáng)租金、二手车(chē)、汽(qì)油等(děng)分(fēn)项环比上涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同比拉(lā)动(dòng)看(kàn)，4月(yuè)住房租金拉(lā)动(dòng)较3月(yuè)小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连(lián)续第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场(chǎng)对政策利率(lǜ)预期小幅下修(xiū)，CME利率期(qī)货市(shì)场预计6月不加息概率生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译句式，生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译成现代汉语升至90％以上，且(qiě)进(jìn)一步押注下半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀回(huí)落(luò)速度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年(nián)平均(jūn)环(huán)比增速(sù)的0.23％。原(yuán)因(yīn)在于，能源价格回落对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)，以及二手车(chē)价格止跌回升(shēng)。这说(shuō)明，供(gōng)给改善带来(lái)的(de)利(lì)好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们理解，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的(de)韧性相匹配。一季度美国(guó)机动车和零(líng)部件(jiàn)等消费明(míng)显增(zēng)长，与美(měi)国CPI二(èr)手(shǒu)车和(hé)卡车价格(gé)分项的反弹相匹配。

　　下(xià)半年美国(guó)通胀反弹风险值得关注。今年二季(jì)度，由于基数(shù)原因美(měi)国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈(chéng)快速回落走势，市(shì)场(chǎng)很(hěn)容易对美国通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视通(tōng)胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率(lǜ)很可能(néng)企稳。我们进一(yī)步提示下半年美(měi)国通胀超预期(qī)上行的可能性：第(dì)一，汽车价(jià)格可能(néng)超预期上行。一季度美国汽车消费(fèi)回升，可能夯实汽车(chē)制造(zào)商(shāng)的财务状况，并限制(zhì)其继续降价的(de)空间。此外(wài)，美国汽车制造商存货量同比增速快速下降。第(dì)二(èr)，房租回(huí)落(luò)可能(néng)再度滞后。目前市场(chǎng)预期下半年美国住房租金回落。然(rán)而(ér)，历(lì)史上美(měi)国房价与租金的相关性并(bìng)不稳定。考虑(lǜ)到当前(qián)美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房(fáng)供给的(de)紧张也可能阻碍住(zhù)房(fáng)租金(jīn)回落(luò)的斜率(lǜ)。第三(sān)，能(néng)源价格可能受(shòu)供给扰动(dòng)而超预期(qī)反弹。全(quán)球能(néng)源需求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油价(jià)，未来也(yě)不排除(chú)采(cǎi)取(qǔ)新(xīn)的(de)行动(dòng)；欧洲能(néng)源风险或(huò)在(zài)下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果(guǒ)下半年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储或将(jiāng)较难(nán)降(jiàng)息。如(rú)果当前浓厚的(de)降息(xī)预期被(bèi)逐渐修(xiū)正削弱，市(shì)场可(kě)能需(xū)要重估(gū)美联储长(zhǎng)时间保持高利率(lǜ)对经济的负面影响，继(jì)而可能进一步(bù)计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期(qī)仍(réng)有下修空(kōng)间；在(zài)通(tōng)胀和货币紧缩预(yù)期上修时期，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数可能(néng)阶(jiē)段(duàn)企稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期上升，美国经济(jì)超(chāo)预(yù)期下行，美联储降息超预(yù)期提(tí)前等(děng)。

　　2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增速如期回落，市场(chǎng)进一(yī)步押注美联储6月不加息、下半年降息。但值得(dé)注(zhù)意的是(shì)，2023年(nián)以来(lái)，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给改善带来的利(lì)好正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美国通胀风(fēng)险或在下半(bàn)年，当基数效应(yīng)利好不再(zài)，美国标题通(tōng)胀率可能企稳，且(qiě)不排除超预期反弹。具体地，下半年汽(qì)车价格回升、住房租金(jīn)回落滞后、以及能源价格反弹的风险均值得关(guān)注。若下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储将较难降(jiàng)息，美国(guó)中期经济衰退(tuì)风险将进一步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前值和(hé)预期，核心CPI同比持平于(yú)预(yù)期、低于(yú)前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连(lián)续10个月下(xià)滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通胀(zhàng)粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结(jié)构上，住(zhù)房(fáng)租金、二手车、汽油等(děng)分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等(děng)价格(gé)平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个(gè)月环比零增长，家庭食品价格下跌与外出食(shí)品价格上(shàng)涨相互(hù)抵消。其次(cì)，CPI能源(yuán)分(fēn)项环(huán)比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务(wù)环比(bǐ)-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源(yuán)商品环比(bǐ)2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核(hé)心商品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于前(qián)值(zhí)-0.9％；核(hé)心(xīn)服务环比0.4％，持平前值，其(qí)中(zhōng)住(zhù)房租(zū)金环(huán)比0.5％，低(dī)于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉(lā)动(dòng)看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动(dòng)回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通运(yùn)输服务拉动回落0.2个百分(fēn)点至(zhì)0.6％，能源分项连续(xù)第(dì)二(èr)个(gè)月拖累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车和卡(kǎ)车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策利(lì)率预期(qī)小幅下(xià)修，美(měi)股纳(nà)指和(hé)标普500收(shōu)涨，美债利率和(hé)美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权(quán)平均(jūn)利(lì)率预期(qī)为由前一天的(de)4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押注下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克指数(shù)分别上涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益(yì)率(lǜ)下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数(shù)下跌(diē)0.21％至101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金现货下(xià)跌(diē)0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供给改善(shàn)带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速(sù)的0.23％；核(hé)心CPI平均环(huán)比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比(bǐ)走势上(shàng)扬的(de)原因在于，核(hé)心通胀仍然维持高位(wèi)，而能源价格回落对(duì)CPI的(de)拖累显著下降：2022下半年(nián)国(guó)际(jì)能(néng)源价(jià)格高(gāo)位回落，美(měi)国CPI能源(yuán)分项(xiàng)平(píng)均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基本企稳，能源分项(xiàng)平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核(hé)心通(tōng)胀方面，最重要的住房(fáng)租金环(huán)比增速维持高位，而二(èr)手车价(jià)格止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗保健(jiàn)价格(gé)回落的利(lì)好。我们在此前报告中已提示，在美国(guó)通胀结构中，供给因(yīn)素改(gǎi)善(shàn)效果边际减弱，而(ér)需求因素没有(yǒu)明显(xiǎn)降温，使得(dé)通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落的幅(fú)度存疑（参考报告《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧(rèn)性相匹(pǐ)配(pèi)。2023年一季度，美国个人消费支(zhī)出(chū)环比大幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美(měi)国GDP环比折年率的贡献高(gāo)达2.5个百分点。结构上，服务消(xiāo)费维(wéi)持(chí)强劲，而(ér)耐(nài)用品消费明显回(huí)升，尤其机动车和零(líng)部件等消费明显增生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译句式，生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译成现代汉语(zēng)长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配。美国(guó)居民消费的(de)韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增长和家庭资(zī)产负债表健康等，也可(kě)能来自(zì)居民(mín)收入和财富分配的改善、财(cái)产性利息收入的(de)上升、实(shí)际收入上升(shēng)和消费预(yù)期改善等多(duō)方因素(sù)加持（参考报告(gào)《对(duì)美(měi)国消费(fèi)韧性的三点思考——兼(jiān)评美国(guó)一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀反(fǎn)弹(dàn)风险值得关(guān)注(zhù)

　　今(jīn)年下半年(nián)，美国通胀超预期上行的风险(xiǎn)值得关注。综合考虑美国经济下行与通胀(zhàng)黏(nián)性，我们的(de)基(jī)准(zhǔn)假设是(shì)，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半(bàn)年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏(nián)性更(gèng)强或发(fā)生新(xīn)的供给冲击(jī)等。假设年(nián)内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国(guó)CPI季调同(tóng)比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于基数(shù)原因(yīn)，美(měi)国CPI同比增(zēng)速呈快(kuài)速回落走势，即便5月(yuè)和(hé)6月CPI环(huán)比(bǐ)保持在0.4％高位(wèi)，CPI同(tóng)比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通(tōng)胀回落持乐观(guān)看法，并(bìng)忽视美国通胀环比(bǐ)走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数(shù)效(xiào)应利好不再，在基准(zhǔn)情(qíng)形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一(yī)步(bù)提示下(xià)半年美国通胀超预期(qī)上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可(kě)能超预(yù)期上行。受2021年初财政(zhèng)刺激(jī)利好，美(měi)国汽(qì)车等(děng)耐用(yòng)品消费一(yī)度爆发式增长，但自2021年下(xià)半年以来逐渐冷却。然(rán)而，目前有迹象表明(míng)，美国汽车(chē)消费需(xū)求并未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际供应链继续(xù)修复，加上多数电动(dòng)汽(qì)车企业打响“价格(gé)战”，美国汽车(chē)消费企稳(wěn)回升。2023年一季度(dù)，美国机动车和零部(bù)件消费同比(bǐ)增长(zhǎng)4.4％，在连续六(liù)个(gè)季度负增(zēng)长后实现(xiàn)正(zhèng)增(zēng)长。更高频的数据(jù)也印证了(le)美国(guó)汽(qì)车(chē)消费回升的(de)趋势(shì)，2023年(nián)1-3月美国(guó)国(guó)内(nèi)汽车销量(liàng)同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个(gè)月加快增长。汽车销售(shòu)回暖(nuǎn)会夯实汽车制造商(shāng)的财(cái)务(wù)状况，也会限(xiàn)制其继续降价(jià)的(de)空间(jiān)。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制(zhì)造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左(zuǒ)右，暗(àn)示未来汽车供给压力可能上升。因此在下半年，美国汽(qì)车(chē)销售(shòu)数量和价格均可能(néng)超预期上扬。

　　第(dì)二，房租回落可能再度滞后。历史(shǐ)数(shù)据显示，美国房价(jià)（OFHEO单(dān)独购(gòu)房价格(gé)指(zhǐ)数）同(tóng)比领先CPI住房租金同(tóng)比9个月至(zhì)2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中(zhōng)左右(yòu)触(chù)顶回(huí)落，继而(ér)市(shì)场期待2023年(nián)下半(bàn)年美(měi)国住房租金同比增速放缓。但(dàn)是，房(fáng)价(jià)与租金的相(xiāng)关性并不稳定。此外，考虑到(dào)当前美国房屋空置率(lǜ)更处(chù)于历史(shǐ)最(zuì)低水平，住房供给(gěi)紧张(zhāng)也可(kě)能(néng)阻碍住房租金回落的(de)斜率。如果CPI住房租(zū)金环比增速仍持续保持(chí)0.5％以上，生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译句式，生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译成现代汉语那么美国(guó)CPI环(huán)比很(hěn)难下(xià)降(jiàng)至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反(fǎn)弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格(gé)可能受供(gōng)给(gěi)扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前(qián)景(jǐng)蒙尘，但全(quán)球能源需求(qiú)维持强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示(shì)，其预计(jì)2023年(nián)全球石油需求将增(zēng)加200万桶(tǒng)/日，主要得(dé)益于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克(kè)+频繁(fán)出手呵护油价，未来也(yě)不排(pái)除采取新的行动。2022年(nián)下半年(nián)以来，欧佩克+更频繁地调整产(chǎn)量，以干(gàn)预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减(jiǎn)产(chǎn)，提振了因(yīn)美(měi)欧银行危机而下挫的国际油价(jià)。但好景(jǐng)不长，4月下旬以来美国地区银行(xíng)危机(jī)再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财(cái)政盈(yíng)亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往(wǎng)后(hòu)看，不排除欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源(yuán)风险或在下(xià)一(yī)轮(lún)冬季回(huí)升。展望下(xià)半年，欧(ōu)洲能源形势(shì)仍有不确定(dìng)性(xìng)。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供(gōng)需缺口仍(réng)有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或(huò)遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能处于警戒线水平之下。一旦(dàn)欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)再起，原(yuán)油(yóu)、天然气等国(guó)际能源品价(jià)格可能(néng)反弹。

　　若下(xià)半年美国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联储或将较难降息(xī)。如(rú)果年末(mò)美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本符合(hé)美联(lián)储2022年12月(yuè)的预(yù)测水平(píng)，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明确地表示2023年可能不会(huì)降息。由此推(tuī)断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储选(xuǎn)择降(jiàng)息的底(dǐ)气可能不足。截至目前，市场对于美联储(chǔ)下半年降息(xī)的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息(xī)预(yù)期(qī)被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能需要重(zhòng)估美(měi)联(lián)储(chǔ)长时间保持高利率对美(měi)国经(jīng)济的负面影响(xiǎng)，继(jì)而(ér)可能(néng)进一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地(dì)，美股调整(zhěng)压力(lì)仍未(wèi)消散(sàn)，因盈(yíng)利(lì)预期仍有下修(xiū)空间；在通(tōng)胀和(hé)货币紧缩预期“上修”时(shí)期，美债利率(lǜ)和(hé)美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能(néng)阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金融(róng)风(fēng)险超(chāo)预期上(shàng)升，美国经济超预期下行，美联储降息超(chāo)预期提前等。

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