摘要

　　4月(yuè)社融和(hé)贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增(zēng)居民(mín)贷(dài)款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于(yú)去(qù)年同期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商品房销售的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边际转弱，4月新(xīn)增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，低于2020和(hé)2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外票据(jù)减少，表内票据增加。不过中(zhōng)长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较(jiào)好。新增非银(yín)金融机构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕(yù)，部分额度(dù)给金融(róng)企业投放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致，企业(yè)存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月居民(mín)存款下降约1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能(néng)反映部分居民存款重回理财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于(yú)去(qù)年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入(rù)经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分(fēn)指标环比放(fàng)缓，债券市(shì)场对此已(yǐ)进行部分定价，10年(nián)国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续(xù)升温。除(chú)了(le)4月居(jū)民贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比多增幅(fú)度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率(lǜ)不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利(lì)率曲(qū)线下移，背(bèi)景是(shì)流动(dòng)性充裕。在(zài)“市场利率围绕(rào)政策利率(lǜ)波动”的(de)要求下(xià)，银行间资金利率持续低(dī)于7天逆回购利率(lǜ)可能并(bìng)非常态，短期(qī)需要关注5月末资(zī)金利率是否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　核心假设风险。货(huò)币政策出现(xiàn)超预期调(diào)整。财政政策(cè)出(chū)现超预期调整(zhěng)。流动性出现(xiàn)超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元(yuán)。M1同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月新(xīn)增社融和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，新增人民(mín)币(bì)贷(dài)款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社(shè)融和贷款实现同比小幅正增，但去年同期因局(jú)部(bù)疫情而基(jī)数偏低，今年(nián)4月新(xīn)增社(shè)融(róng)和贷(dài)款要低于2019-2021同期(qī)的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿(yì)元）。

　　从社融(róng)分项(xiàng)看，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资-1347亿元(yuán)，因基(jī)数较(jiào)低(dī)，同比+1210亿元；新(xīn)增信(xìn)托贷款119亿元，同样基数较(jiào)低，同比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资(zī)数据(jù)，关注以下两个方面：

　　第(dì)一(yī)，居民融(róng)资出现反复，意外转负，且(qiě)低于去年同期(qī)。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低(dī)值，低于去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷(dài)款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民(mín)新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民(mín)融资需求修复并不稳固。

　　第(dì)二(èr)，企业(yè)融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于(yú)去年(nián)同期的5784亿元(yuán)，但低(dī)于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表(biǎo)内(nèi)票(piào)据融(róng)资(zī)1280亿元，结合4月(yuè)票据利率较3月明显回落以及(jí)新增(zēng)未贴现票据下降(jiàng)，指向票(piào)据供给相对不足，部(bù)分(fēn)从表外转(zhuǎn)入表内(nèi)。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕，在满足实体(tǐ)融资的同(tóng)时，还给金(jīn)融(róng)企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业融资结构(gòu)向好(hǎo)，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业(yè)中长期贷款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同(tóng)比多4017亿元，连续(xù)九个(gè)月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一(yī)季度的(de)平(píng)均(jūn)值2827亿(yì)元(yuán)较(jiào)为接近(jìn)；城投净融资方面(miàn)，4月城(chéng)投(tóu)债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融资略高于去年同期(qī)。4月社融口径政府(fǔ)债净融(róng)资4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元。4月政府债(zhài)净(jìng)发行4269亿元，国债(zhài)净发(fā)行(xíng)1833亿元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地(dì)方(fāng)债净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方(fāng)债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年(nián)5-6月地方新增债主要发(fā)行提前批额(é)度，地(dì)方债(zhài)净发行规模或在(zài)6000亿元(yuán)左右， 地(dì)方(fāng)债对社融存量(liàng)同比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比(bǐ)降幅大于季节性规(guī)律。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱(ruò)于去年同期，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业(yè)融资也出现放缓迹象，不过(guò)中长期(qī)贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好。接(jiē)下来重点关(guān)注居民(mín)融资和企业融(róng)资的(de)总量是否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束(shù)了连续13个月的(de)同比多增。居(jū)民存款可能有几个去向(xiàng)，一是3月末回表的理财资金(jīn)，在4月再度(dù)出表回到(dào)理财(cái)，表现为(wèi)4月理财规模的增长，4月理(lǐ)财规(guī)模(mó)增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规(guī)模上与居民存(cún)款降幅基本匹(pǐ)配；二是预留资(zī)金(jīn)用于小长假消费，对应部(bù)帧率是高好还是低好，王者帧率是高好还是低好分转为企业存款；三是4月(yuè)在30大中城(chéng)市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民(mín)贷款同(tóng)比(bǐ)转负，居(jū)民购(gòu)房可(kě)能(néng)更多依赖(lài)自有(yǒu)资金，对应居民存款(kuǎn)减(jiǎn)少，或(huò)转为企业存(cún)款等。此外，4月物价下降和就业压力边(biān)际上(shàng)升。CPI同(tóng)比下行(xíng)至(zhì)0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业人员(yuán)分项(xiàng)均位于荣枯线之下，可能制约了居民消费需求(qiú)释放，使得储(chǔ)蓄(xù)意愿维持高位(wèi)，居民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年(nián)同(tóng)期(qī)为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主(zhǔ)要对(duì)应企业活期(qī)存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存(cún)款活(huó)化程度略有改善，但幅度有限。4月(yuè)企业存款结(jié)构数据尚未发布，观察3月数据(jù)，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，企业存款活化(huà)略有改善；居(jū)民存款(kuǎn)转(zhuǎn)为同比少增，部分可能转回银行理财(cái)。

　　3

　　从(cóng)金融数(shù)据(jù)看流(liú)动性：4月(yuè)末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流动性存(cún)在影响的一(yī)些因素：

　　一(yī)是财(cái)政存(cún)款显示财政收支差(chà)额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存(cún)款5028亿(yì)元，而去年同期仅(jǐn)为410亿(yì)元，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿元(yuán)较为(wèi)接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除政府(fǔ)债净缴款(kuǎn)之(zhī)后，剩(shèng)余的是财政收支差(chà)额。今年(nián)4月政府(fǔ)债净(jìng)缴款2436亿元(yuán)，财政收支差(chà)额(é)（收入(rù)大(dà)于支出）2592亿元，而去帧率是高好还是低好，王者帧率是高好还是低好年(nián)同期财政收(shōu)支差额为(wèi)-2950亿元，2019和(hé)2021同期(qī)分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收(shōu)支差(chà)额(é)与2019和2021年同期(qī)较为接近(jìn)。

　　二(èr)是存款(kuǎn)缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行净投放等数据(jù)估计，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同期(qī)为1.6％。采用金(jīn)融机构资产负债表测算(suàn)的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于(yú)五因素法(fǎ)测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自银行主动调配，这给五因素法(fǎ)测算超储带来更多不确定性。从4月末到5月上(shàng)旬的流(liú)动性(xìng)来(lái)看，金融体系资金供(gōng)给(gěi)量较(jiào)为充(chōng)裕(yù)，使得资金利率(lǜ)维持低位(wèi)。

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　　利率策略：债市(shì)对利多因(yīn)素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后，长端(duān)利率小幅下行(xíng)，然后小幅上行(xíng)基本回到(dào)数(shù)据发(fā)布前的状(zhuàng)态，对社融不及预期的利多反(fǎn)应钝化。对债市而言，以下信号值得(dé)关注(zhù)：

　　一(yī)是社融和贷(dài)款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续(xù)同(tóng)比多增，是(shì)社(shè)融的主(zhǔ)要支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期(qī)限票据(jù)利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款(kuǎn)投放(fàng)边(biān)际放缓，因而市场对(duì)4月社融和贷款转弱(ruò)已有一定程度(dù)的(de)预期。不过(guò)新(xīn)增(zēng)居民贷(dài)款弱(ruò)于去年同期，可能超出了预(yù)期。面对社融转弱(ruò)，长端利率先下(xià)后上，可能反映出(chū)市场先反映(yìng)贷款偏弱，后反映(yìng)对政策发力的担忧(yōu)，部分资金选择止盈(yíng)。对比3月强于预期的社融(róng)公布(bù)后(hòu)，长端利率延续下(xià)行，当(dāng)前债(zhài)市的反(fǎn)应(yīng)，可能体现出部分投资者预(yù)期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家(jiā)理财所致；企业存款(kuǎn)活化过(guò)程(chéng)仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反(fǎn)映部分居(jū)民存款重回(huí)理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企(qǐ)业存款活化(huà)程度(dù)较低(dī)。

　　三是(shì)非银资金较(jiào)为充裕，助力资金利率下(xià)行。观察(chá)4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月(yuè)金(jīn)融机构(gòu)资产负债表数据中，其他存款性(xìng)公(gōng)司对其他(tā)金融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财规模的反弹，三者均反映出(chū)非银机构资金较为充(chōng)裕，再加上银(yín)行贷款(kuǎn)转弱，带(dài)来的流帧率是高好还是低好，王者帧率是高好还是低好动(dòng)性指标(biāo)考核需(xū)求下(xià)降(jiàng)，为债券(quàn)-存单-票(piào)据利率曲线下(xià)移提(tí)供(gōng)了(le)基础。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比(bǐ)放缓，债(zhài)券(quàn)市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债(zhài)收益(yì)率一度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。我们在(zài)《利率债赔率已低，胜(shèng)在流动性》分(fēn)析，参(cān)考去年降息预期较(jiào)强的时段，10年(nián)国债和MLF的(de)利差，两次(cì)降息之后，10年国债(zhài)中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能更(gèng)多依赖于降息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息(xī)预期(qī)是否继(jì)续升温。除了4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅(fú)度较大。在(zài)这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下(xià)调(diào)概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是(shì)流(liú)动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动(dòng)”的要(yào)求下，银行(xíng)间资金利率持续(xù)低于7天逆回购(gòu)利(lì)率可能(néng)并非常态，需要关注5月末(mò)资金利率是否(fǒu)出现类似往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：

　　货币政策出现超预期调整。本文(wén)假设国(guó)内货币政(zhèng)策维持当前力度，但假如(rú)国内经济超预(yù)期放缓(huǎn)、或海外(wài)货(huò)币(bì)政策出(chū)现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预(yù)期(qī)调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内财政政策维(wéi)持当前力度，但假如国(guó)内经济超预(yù)期放缓，国内财(cái)政政策相(xiāng)应可能(néng)出现超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充(chōng)裕状态，但假如流动性投放(fàng)少于(yú)往年同(tóng)期，流动性可能出现(xiàn)超预期变化。

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