来源：梁(liáng)中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过一篇类似(shì)标(biāo)题(tí)的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系(xì)列专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济体，探讨金(jīn)融(róng)危机后主要发达经(jīng)济体持续宽松、但(dàn)通胀(zhàng)却(què)持续低迷的原因。过去(qù)几年，我国(guó)货币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速(sù)维持在(zài)高位，而通(tōng)胀(zhàng)却始终处于低位，近期也引发了(le)通胀还是通缩(suō)的(de)讨论。本篇专题中，我们详细讨(tǎo)论中国的货币、信用和通胀(zhàng)的问题(tí)。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在(zài)海外主(zhǔ)要(yào)经济体(tǐ)普遍(biàn)面临较大通胀压(yā)力的情况下，我国(guó)的终端消费通胀水平已经连续三年处于低位水平。最新(xīn)公布的我国4月(yuè)CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品价格的影响(xiǎng)，和其它经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的(de)变化更(gèng)多(duō)是我国内部需求的(de)集中体(tǐ)现，剔除食(shí)品和(hé)能源(yuán)后，我国(guó)核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年(nián)没有(yǒu)突破过1.5％，增速(sù)明显(xiǎn)降了一(yī)个(gè)台阶。而(ér)在疫情之前的绝大部分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融(róng)数(shù)据，最新公布的4月(yuè)M2同比增(zēng)速(sù)高达(dá)12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但(dàn)依然处于比较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我(wǒ)们首先要理(lǐ)解(jiě)“货币”的(de)基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货币(bì)的存量是使(shǐ)用M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其实只是货币的一部分而已(yǐ)，它(tā)主要(yào)包(bāo)含的(de)是存款。事实上(shàng)，“货币”的范(fàn)围是很广(guǎng)的(de)，其实任何商品都具有(yǒu)货币属性，都可以(yǐ)用来做货币(bì)使用，我(wǒ)们在之前的(de)专题(tí)中有过详细的讨(tǎo)论(lùn)。例如，在物(wù)物交换(huàn)的时代(dài)，人们(men)用自己生产的商品去交(jiāo)易其他人生(shēng)产(chǎn)的商品(pǐn)，没有(yǒu)传统意义上(shàng)的现(xiàn)金或(huò)存款出(chū)现，同样实现(xiàn)了市场交易、价值的交换，这种相互交易(yì)的商品(pǐn)都可以理解为是(shì)“货币”。通俗的说(shuō)，居(jū)民将(jiāng)钱(qián)放在银行存(cún)款，与(yǔ)放在理财、基金(jīn)、资管产品(pǐn)等，本质(zhì)是类似的，它们对于居民来说都是货币(bì)，而M2则主(zhǔ)要(yào)统计的是(shì)银行存(cún)款。

　　所以从货(huò)币(bì)的本质出发(fā)，现(xiàn)金(jīn)、存款、货币及公(gōng)募(mù)基(jī)金、理财(cái)、资管产(chǎn)品(pǐn)、黄金、白银(yín)，甚至其它一般商品都可以是货币。而这些“货币(bì)”之间的(de)区别，仅仅(jǐn)是流动性(xìng)（变现能(néng)力）的(de)大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的(de)现金，属于流动性(xìng)最好的(de)货币形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期(qī)存(cún)款的流动性(xìng)比(bǐ)现金要(yào)差一些，但依然还不(bù)错(cuò)；M2是(shì)M1加上(shàng)定期(qī)存(cún)款，定期存款的流(liú)动性比活期存款(kuǎn)要差一些。从这个(gè)角度(dù)出发，我们可以进一(yī)步(bù)拓(tuò)展M2的(de)统计边(biān)界(jiè)，比如加(jiā)上实体部门持有的(de)理财、货(huò)币及公募基金、资(zī)管产(chǎn)品等等，那(nà)样可以更加全面的统计出货(huò)币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部(bù)分(fēn)的货币储藏方式(shì)，而居民和企业(yè)还有很多其(qí)它渠道储(chǔ)藏货币。而过去几年(nián)里，其(qí)它货(huò)币储(chǔ)藏渠道的投资收益在不断降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和(hé)企业减(jiǎn)少了其它渠道(dào)储藏货(huò)币的量。例如，2018年之后，银行理财规模(mó)告别了高增长，甚(shèn)至一(yī)度出(chū)现了负(fù)增长；信托、券商(shāng)和(hé)基金资(zī)管产品规(guī)模也陆(lù)续出现负增长。而同样是从2018年(nián)开始，居(jū)民存款开始了高增(zēng)长，这(zhè)说(shuō)明实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币(bì)可能会选(xuǎn)择(zé)购买银行理(lǐ)财、信托产品、资管产品(pǐn)等(děng)，但(dàn)在2018年之后(hòu)，实体创造的(de)货币更多转回(huí)了购买银(yín)行(xíng)存款，这种结(jié)构性变化推升了纳入(rù)M2统(tǒng)计的货币量的增(zēng)速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实际(jì)的货币创造速(sù)度没(méi)有那么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那么(me)少：流(liú)通速度(dù)在下降

　　既(jì)然M2对货币的统(tǒng)计存在(zài)范围不全面的问题，我们可以更多依赖社融的数据来观察货币的创造(zào)速(sù)度。因为从(cóng)理论(lùn)上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民(mín)从银行借(jiè)1万元钱(qián)，其存款账户也(yě)会同时增加(jiā)1万元。在这个过程中，实(shí)体部(bù)门的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实体部门(mén)的货币量也增(zēng)加1万元。该居民(mín)可以将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支付给另一个居民来购买东西，而另一个居民可能拿这(zhè)8000元去(qù)购买银(yín)行理财。这(zhè)个时(shí)候如果(guǒ)统(tǒng)计M2的(de)话，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因为(wèi)8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社(shè)融来(lái)描(miáo)述货币的创造就会客(kè)观很多(duō)，因为不管这些(xiē)资金(jīn)以什么形式流转和(hé)存在(zài)，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融的同比(bǐ)增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上(shàng)。不过和我国(guó)5％左右的实际经济增(zēng)速相比，社(shè)融(róng)反映的我国货币创造速度其实也不低，那为何(hé)没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏观问(wèn)题(tí)，从简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不仅要看货币的存量，还有看(kàn)这(zhè)些(xiē)存量货币在(zài)经济体中每年流通多少次，即货币的流(liú)通速度。

　　我们不妨先来看个(gè)例子。在2020年疫情到来(lái)的时候(hòu)，美国政府部门大幅度加杠杆(gān)，明(míng)显(xiǎn)推(tuī)升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整个经(jīng)济的(de)货币(bì)量扩张了(le)四(sì)分(fēn)之一。截至今年(nián)3月(yuè)，美国M2同比增速(sù)已经降到了负增长，而美国的(de)通胀却依然(rán)在高位。整个过(guò)程可以(yǐ)理解为，政(zhèng)府(fǔ)部门主(zhǔ)导货币(bì)创(chuàng)造，货币存量大幅增加，而随(suí)着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流通速度也逐(zhú)步加(jiā)快，大规模的存量货币在经济中加(jiā)快流(liú)转，推升通胀(zhàng)水平(píng)。

　　这一(yī)点从(cóng)居民的(de)储蓄率情(qíng)况也能看(kàn)得出来，在疫情期(qī)间(jiān)，美国居民接受(shòu)政府大量补贴后，并没有(yǒu)全部花出去(qù)，储蓄(xù)率大幅攀升；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居(jū)民信心和预期(qī)改善，将超额储蓄花出去，推(tuī)升货币(bì)流通(tōng)速度，当前(qián)美国居(jū)民储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅低于疫情(qíng)之前的(de)趋(qū)势线。

　　从(cóng)我国的(de)情(qíng)况来看，货(huò)币创造(zào)速度和经济增速比(bǐ)也不低，但货币(bì)流通速度是偏低的(de)。在疫情之前，我国社融衡(héng)量的货币流通速(sù)度(dù)在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现(xiàn)后，货币流通速度明显(xiǎn)降低(dī)，根据一季(jì)度(dù)最新数据测(cè)算，当(dāng)前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不少(shǎo)货币被创造出来，但货币没有在(zài)经济(jì)体(tǐ)中加快流转(zhuǎn)起来，说(shuō)明(míng)实体部(bù)门“花钱(qián)”的(de)意(yì)愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民(mín)收支数据(jù)就能观察出来。从一季度统(tǒng)计(jì)手机扩展内存是什么意思局居民(mín)收支调查数(shù)据看，我国居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而(ér)疫(yì)情之前是(shì)在35％以(yǐ)内，反映(yìng)了支出意(yì)愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能(néng)够(gòu)看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较(jiào)快。从(cóng)居(jū)民部门(mén)来看，4月份居民贷款再度出现负增(zēng)长(zhǎng)，这(zhè)是非疫情、非春(chūn)节(jié)月份(fèn)第二次出现(xiàn)这(zhè)种(zhǒng)情况，上一次是08年金(jīn)融(róng)危机的时候。过去(qù)12个月(yuè)的(de)居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿(yì)，而之前最(zuì)高的时候曾达到9万亿以上，当(dāng)前这一增长速度已经回到(dào)了2016年时(shí)候(hòu)的水平，考虑到(dào)房(fáng)价物价上涨的因素(sù)，居民加杠(gāng)杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门(mén)的信用扩张情况来看(kàn)，也(yě)有改善的空间。尽管我们无法看(kàn)到(dào)信贷投放(fàng)的结构，但(dàn)可以用债(zhài)券净(jìng)发行情况做个参(cān)考。疫情期间，国企等(děng)公共部门债券(quàn)净发行(xíng)是明显扩张的，而非公共(gòng)部门的(de)企业债券(quàn)净发行(xíng)处于低位(wèi)。

　　再(zài)考虑(lǜ)到政(zhèng)府信用扩张也较快，我国公共部门是信用和货币创造的(de)重要支撑力量，支撑存量货币(bì)增(zēng)速(sù)维(wéi)持在一定(dìng)高位，而(ér)非公共部门创造的货(huò)币(bì)量处于低位，也反映了货币流通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降(jiàng)息+改善预期(qī)

　　要想改变通胀偏低(dī)的状况，我们依然可以从货币数量方程出发，一方(fāng)面是(shì)稳住货(huò)币的存量，稳定实体的融资需(xū)求；另一方面是提(tí)振实体信(xìn)心和预(yù)期(qī)，改善货(huò)币流通速度。

　　从(cóng)第一个(gè)方面来看，私人部(bù)门的融资需求还偏弱(ruò)，需要进一步降低实体融资(zī)成本。当资(zī)产端的回(huí)报率在下降的(de)情(qíng)况下，需要降低负债端的融资成本来对冲(chōng)。过去(qù)几年，政(zhèng)策上在(zài)降(jiàng)低企业融资成本(běn)上发力较多。目前看，居民部门的融(róng)资成本仍然偏(piān)高。我(wǒ)们在之前的专题(tí)中已经分析过(guò)，虽然居民增量(liàng)房贷利率已经大幅(fú)下行，但存量(liàng)房贷(dài)利率仍然(rán)处于(yú)高(gāo)位。根据我们(men)的估算，当前存量房(fáng)贷利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平(píng)更(gèng)高，当前甚至(zhì)仍在5％以上(shàng)，而这(zhè)些还(hái)仅(jǐn)仅是平均值，考虑到(dào)个体情(qíng)况，也有部分居民偿还的(de)房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资产端(duān)来说(shuō)，房(fáng)产价格面临(lín)调整压力，各(gè)类金融资产的回报率也处于低(dī)位，所以这就相当(dāng)于居民部(bù)门借着4-5％成本的资金，投资(zī)的回(huí)报率确(què)实是偏(piān)低(dī)的。要(yào)改(gǎi)善居民的资产(chǎn)负债表状况，需要对居民负债端成本进行降息，否(fǒu)则居民净融资需(xū)求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要提(tí)升货币流通速度，需要(yào)提振(zhèn)实(shí)体的信心和预期。居(jū)民和企业对于未来的信心强、预期好，才(cái)会敢消费、敢投资(zī)，支出增加了，对于整个经济(jì)体系来说，货币流转速度才能(néng)加快，经(jīng)济需求才(cái)能(néng)好起来。提振信(xìn)心和预(yù)期，是个系统(tǒng)性(xìng)的工(gōng)程。

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