来源：梁(liáng)中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年(nián)，本人写过一(yī)篇类似标题的文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研(yán)究系列专题二》），当(dāng)时主要(yào)分析(xī)欧美(měi)经济体，探讨(tǎo)金(jīn)融危机后主要发达经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持(chí)续低(dī)迷的原因。过去几年，我国货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀却始终处于低位，近期也(yě)引发了(le)通胀还是通缩的讨论。本(běn)篇(piān)专题中(zhōng)，我们详细讨(tǎo)论(lùn)中国的货币、信(xìn)用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到历史(shǐ)低位

　　在海(hǎi)外主要经济(jì)体普(pǔ)遍(biàn)面(miàn)临较大通胀(zhàng)压力的(de)情况(kuàng)下，我国的终端(duān)消费(fèi)通胀水平(píng)已经(jīng)连(lián)续(xù)三年处于低位水(shuǐ)平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品价(jià)格的影响(xiǎng)，和其(qí)它经济体PPI走势比较一致(zhì)，所(suǒ)以PPI受到全(quán)球性的外部(bù)因素影(yǐng)响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我(wǒ)国内(nèi)部需求的集中体现，剔除食品(pǐn)和(hé)能源(yuán)后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突(tū)破(pò)过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情(qíng)之前的绝(jué)大部(bù)分时(shí)间，核心CPI同比都(dōu)不羡鸳鸯不羡仙下一句，不羡鸳鸯不羡仙,只羡白发苍苍有人牵在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通(tōng)胀数据(jù)形(xíng)成鲜明(míng)对比的(de)是金(jīn)融数据，最新公布(bù)的4月(yuè)M2同比增速高达(dá)12.4％，增(zēng)速虽(suī)然有(yǒu)所(suǒ)下行，但(dàn)依然处于比较(jiào)高的位置。为何(hé)这么高的“货币”增速，通(tōng)胀却没起来？要理解这个问题，我们首先要理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统计货币的存量是(shì)使用M2指标，但M2其实只是货币的(de)一部分而已，它(tā)主(zhǔ)要包含的是存款。事实上，“货币”的范(fàn)围是很广的，其(qí)实(shí)任何商品都具有(yǒu)货币(bì)属(shǔ)性，都可以(yǐ)用来做货币使用，我们在之前的专题(tí)中(zhōng)有过详细的讨论。例如(rú)，在物物交换的时代，人们用自(zì)己生产的商品去交易其他人生产的(de)商品，没(méi)有(yǒu)传统(tǒng)意义上的现金或存款出(chū)现，同(tóng)样实现了市场交易、价(jià)值的交换，这(zhè)种相互交易的商品都可(kě)以理解为是“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱(qián)放在银行存款，与放在理财、基金、资管产(chǎn)品(pǐn)等，本质是类(lèi)似的，它们(men)对于居(jū)民来说都是(shì)货币(bì)，而M2则主要统计的是(shì)银行存款(kuǎn)。

　　所以从货(huò)币的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币(bì)及公募(mù)基金、理财(cái)、资(zī)管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般商(shāng)品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别(bié)，仅仅是流动(dòng)性（变现能力）的(de)大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系的(de)统计(jì)中，M0是流通(tōng)中的现金，属于流(liú)动(dòng)性最(zuì)好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活(huó)期存款(kuǎn)，活期存款(kuǎn)的流(liú)动性比现(xiàn)金要差一些(xiē)，但依(yī)然还不错；M2是M1加上(shàng)定期(qī)存(cún)款，定期(qī)存款的(de)流(liú)动性比活(huó)期存款(kuǎn)要差一些。从这个角(jiǎo)度出发，我们(men)可以(yǐ)进一步(bù)拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持有的(de)理财、货币及公(gōng)募基金、资管产品等等(děng)，那样可(kě)以更加全面的统计出货币量(liàng)的变(biàn)化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储藏方式，而居民和企业还(hái)有很多(duō)其它渠道(dào)储藏货币(bì)。而(ér)过去(qù)几年里，其它(tā)货(huò)币储(chǔ)藏渠(qú)道的投资收益(yì)在不(bù)断(duàn)降低(dī)、风(fēng)险在逐(zhú)渐增(zēng)大，居民和企业减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银行(xíng)理财规模告别了高增(zēng)长，甚至一度出现了负(fù)增(zēng)长；信托、券商和基金资管产品规模也陆续出现负增(zēng)长(zhǎng)。而同样是(shì)从2018年开始，居(jū)民存款开始(shǐ)了高(gāo)增(zēng)长，这说(shuō)明实(shí)体部门(mén)的(de)货币储藏渠道(dào)逐(zhú)步(bù)向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实(shí)体创造的货币可能会(huì)选择购买(mǎi)银行理财、信托产品、资管产品等(děng)，但在2018年之(zhī)后，实体(tǐ)创造(zào)的货币更(gèng)多转(zhuǎn)回了(le)购买银(yín)行存款，这(zhè)种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量(liàng)的增速。所以(yǐ)尽管M2增(zēng)速很高，但实际的货币创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在(zài)范围不全面的问题，我们(men)可以(yǐ)更多依赖社融的数(shù)据(jù)来观察货币的创造(zào)速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例(lì)如，一个居民从银行借(jiè)1万元(yuán)钱，其存款账(zhàng)户也会(huì)同(tóng)时(shí)增加1万元。在这个过程中，实(shí)体部门的(de)融资规模扩(kuò)张了1万元，同(tóng)时(shí)实体部门的货币量也增加(jiā)1万元。该(gāi)居民可以将2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支(zhī)付给另一个居(jū)民来(lái)购买东西(xī)，而另一个居民可能拿这8000元去(qù)购买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品(pǐn)并(bìng)不统计入(rù)M2。而(ér)如果用(yòng)社融来(lái)描述货(huò)币(bì)的创造就会客观很(hěn)多，因为不(bù)管(guǎn)这些资金以什么形(xíng)式流转(zhuǎn)和存在，整(zhěng)个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的(de)同比(bǐ)增速为10％，相(xiāng)比M2的(de)增(zēng)速(sù)低了2个百分点以上(shàng)。不(bù)过和(hé)我国5％左(zuǒ)右的(de)实际经济增(zēng)速相比，社融(róng)反映(yìng)的我国货币创造速度其实也不低，那为何没(méi)有(yǒu)通胀(zhàng)呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏观(guān)问题，从简单(dān)的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有(yǒu)通(tōng)胀，不仅要(yào)看货(huò)币的存量(liàng)，还有看这(zhè)些存量货(huò)币在经济体中每年流通多少次(cì)，即(jí)货(huò)币的流通速度。

　　我们不妨先来看个(gè)例子。在2020年疫情到(dào)来的时候，美国(guó)政府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了(l不羡鸳鸯不羡仙下一句，不羡鸳鸯不羡仙,只羡白发苍苍有人牵e)美国(guó)的(de)M2增速，M2同比最(zuì)高一度(dù)达到(dào)25％，即整个(gè)经济(jì)的货币量扩张了四分之(zhī)一。截至(zhì)今年3月，美国M2同(tóng)比增速已经降到了(le)负增长，而美国的通胀却依然在高位(wèi)。整个(gè)过程可(kě)以(yǐ)理解为，政府部门主导(dǎo)货币(bì)创造，货币存量(liàng)大幅增加(jiā)，而(ér)随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加(jiā)快，大规模的存量货币在经济中加快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这(zhè)一点从(cóng)居民的储蓄(xù)率情况也能看(kàn)得出来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴后，并(bìng)没(méi)有全部花(huā)出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步减弱(ruò)后，居(jū)民信(xìn)心(xīn)和预期改善，将(jiāng)超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄(xù)花出去，推升货币(bì)流通速(sù)度，当前美国居民(mín)储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之(zhī)前的趋(qū)势线。

　　从我国(guó)的情况来(lái)看，货币(bì)创造速度和(hé)经济(jì)增速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国(guó)社融衡量的货币(bì)流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货(huò)币流通速度(dù)明显降低(dī)，根据一季(jì)度最新数据(jù)测(cè)算，当前(qián)只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不(bù)少货(huò)币(bì)被创造出来，但(dàn)货币没有在经济体中加快流转起(qǐ)来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在(zài)低(dī)位。

　　“花钱”的意(yì)愿(yuàn)偏低，从(cóng)居民(mín)收支数(shù)据就能观察出来。从一季度统计局居民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反(fǎn)映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张(zhāng)的结构也(yě)能够看(kàn)出来(lái)，因(yīn)为一个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会较快。从居民(mín)部门来看，4月(yuè)份(fèn)居民贷款再度出现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月(yuè)份(fèn)第(dì)二次出现这种(zhǒng)情况，上(shàng)一次是08年金融危机(jī)的时候。过去12个(gè)月的居民贷款(kuǎn)增(zēng)量只有(yǒu)5.1万亿(yì)，而之前最高的时候曾达到9万亿(yì)以上，当前这一增长速度(dù)已经回到(dào)了2016年时候(hòu)的水平，考(kǎo)虑到(dào)房价(jià)物价上涨的(de)因(yīn)素，居民加杠杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业部门的(de)信用扩张(zhāng)情(qíng)况来看(kàn)，也有改善的空间。尽管(guǎn)我们无法看到信(xìn)贷投放的(de)结构，但可以(yǐ)用债(zhài)券净发行情况做个参考。疫(yì)情期间，国企等(děng)公共(gòng)部门(mén)债券净发行是明(míng)显扩张的，而(ér)非(fēi)公共部门的(de)企业债券(quàn)净发(fā)行处于(yú)低位。

　　再考虑到(dào)政(zhèng)府信用扩(kuò)张也较快，我国公共部(bù)门(mén)是信用(yòng)和(hé)货币(bì)创造的重要支撑力(lì)量，支撑存量货币增速维持在一定(dìng)高位，而非公共部门创(chuàng)造的货(huò)币量处于低位，也(yě)反映了货币流通速(sù)度没(méi)有(yǒu)快速回升。

　　4 如(rú)何(hé)提振(zhèn)需(xū)求(qiú)？降息+改善预(yù)期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状况，我们依然(rán)可(kě)以从货币数量方程出发(fā)，一方面是稳住货(huò)币的存量，稳定实体(tǐ)的(de)融(róng)资需求；另(lìng)一方面是(shì)提振实体信心和(hé)预期，改(gǎi)善货(huò)币流通速(sù)度(dù)。

　　从第(dì)一个方面来看(kàn)，私人部门的融资需求还(hái)偏(piān)弱，需要进一步降低实体融资成本。当资(zī)产端(duān)的回报率(lǜ)在下降的(de)情(qíng)况下，需(xū)要降低负(fù)债端(duān)的融资(zī)成(chéng)本来对冲。过去几年，政策上在降(jiàng)低企(qǐ)业融资成本上发力较多。目前看，居民(mín)部(bù)门的融(róng)资成本仍然偏(piān)高(gāo)。我们在之前的(de)专题中已经分析过，虽然居(jū)民增量房不羡鸳鸯不羡仙下一句，不羡鸳鸯不羡仙,只羡白发苍苍有人牵贷(dài)利率(lǜ)已经(jīng)大幅下(xià)行(xíng)，但(dàn)存量房贷利(lì)率仍(réng)然处于高位(wèi)。根(gēn)据我们的估算(suàn)，当前存量房贷(dài)利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利(lì)率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑(lǜ)到(dào)个(gè)体情况(kuàng)，也有部分(fēn)居民偿还(hái)的房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的(de)资产端来说，房产价格面临调整压力，各(gè)类金融(róng)资产的回报(bào)率也(yě)处于低(dī)位，所以这就相当(dāng)于(yú)居民部门借着4-5％成本的资金，投资的(de)回报率确实是偏低的。要改善居民的资(zī)产负债表状(zhuàng)况，需要(yào)对居民负(fù)债端成本进行降息，否则居民净融资需(xū)求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面(miàn)来看(kàn)，要提升货币流(liú)通速度，需要(yào)提(tí)振实(shí)体的信心和预期。居(jū)民和企业对(duì)于(yú)未来(lái)的信心强、预(yù)期好，才会敢消费、敢投资，支出增加(jiā)了，对于(yú)整(zhěng)个(gè)经济体系来说，货币流转速度才能加(jiā)快，经(jīng)济需求才能好起来。提(tí)振信(xìn)心和预(yù)期，是个(gè)系统性(xìng)的工(gōng)程。

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