平安(ān)首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落(luò)。2023年(nián)4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增(zēng)速如期回落(luò)。其中，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分(fēn)项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小幅回(huí)落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第(dì)二个月拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车(chē)和卡车分项的拖累(lèi)则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场对(duì)政(zhèng)策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期货市(shì)场预(yù)计6月不加息概(gài)率升至(zhì)90％以上，且进一步押注下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源价(jià)格回落(luò)对CPI的拖累(lèi)显著下降，以(yǐ)及二手(shǒu)车价格(gé)止跌(diē)回升。这(zhè)说明(míng)，供给改(gǎi)善(shàn)带来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱(qū)动的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性(xìng)相(xiāng)匹配。一季度(dù)美国(guó)机动车和零(líng)部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车价格分项的(de)反弹相匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注(zhù)。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场(chǎng)很(hěn)容(róng)易(yì)对(duì)美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧(rèn)性。但(dàn)三季度以后，基数效(xiào)应利好不再，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。我们进一步提示下半年美国通胀超预(yù)期上行的可能性：第一，汽车价格可能超预期(qī)上行。一季度美国汽车消费回升，可能夯实汽(qì)车制造(zào)商(shāng)的财务状(zhuàng)况，并限制其(qí)继续降(jiàng)价的空间。此外，美(měi)国汽车制造商存货量(liàng)同比(bǐ)增速快速下降。第二，房租回落可(kě)能再度滞后。目前市场预期下半(bàn)年美国住房(fáng)租金(jīn)回落(luò)。然而，历史上美国房价与租金(jīn)的相(xiāng)关性并不稳(wěn)定(dìng)。考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最(zuì)低水(shuǐ)平(píng)，住房供给(gěi)的紧张也可(kě)能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。第(dì)三，能源价格可(kě)能受(shòu)供给扰动(dòng)而超预期反弹。全球能源需求维持强(qiáng)劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来也不排除(chú)采取新(xīn)的行动；欧洲(zhōu)能源风险或在下一(yī)轮(lún)冬季回升。

　　如果下半(bàn)年(nián)美国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较(jiào)难(nán)降息。如果当前(qián)浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可(kě)能(néng)需(xū)要重(zhòng)估美联(lián)储长(zhǎng)时间保持高利率对经济的负面影响破壁机能绞肉吗，破壁机能绞肉馅吗，继而可能进一(yī)步计入中期经济衰退风险(xiǎn破壁机能绞肉吗，破壁机能绞肉馅吗)。相应地，美股调整压(yā)力(lì)仍未消散，因盈利预(yù)期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上(shàng)修时期，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数(shù)可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预(yù)期上升，美国经济超预期下(xià)行，美联储降(jiàng)息超预(yù)期(qī)提前(qián)等(děng)。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增(zēng)速(sù)如期回落，市场进(jìn)一步押(yā)注美联储6月(yuè)不加息、下半年降息。但值得注意(yì)的是，2023年(nián)以来，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢(màn)，供给改善(shàn)带来的利(lì)好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或在下半年，当基数效(xiào)应利好不再，美国(guó)标(biāo)题通胀(zhàng)率可能(néng)企(qǐ)稳，且不排除(chú)超预期反弹。具体地(dì)，下半年汽车价(jià)格(gé)回升(shēng)、住房租金回落(luò)滞后、以及能源价格反弹的风险均值得关注。若下半年(nián)美(měi)国(guó)通胀较为顽(wán)固，美(měi)联储将较难降息，美国中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险(xiǎn)将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI同比低于前值和预期，核心CPI同(tóng)比持平于(yú)预期、低(dī)于前值(zhí)。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布(bù)数据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通胀粘(zhān)性；4月(yuè)核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增(zēng)长，家庭食品价(jià)格下(xià)跌(diē)与外(wài)出食(shí)品价格上涨(zhǎng)相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环(huán)比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产(chǎn)和旅游旺(wàng)季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其中(zhōng)二(èr)手车和(hé)卡车环比4.4％，高于(yú)前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金(jīn)环(huán)比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月(yuè)小幅回落0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，食品拉动回(huí)落(luò)0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输(shū)服务(wù)拉动回(huí)落0.2个(gè)百(bǎi)分点至0.6％，能源(yuán)分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后(hòu)，市(shì)场对政策利率预期小幅下(xià)修(xiū)，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指(zhǐ)数小(xiǎo)幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月美联储停止加(jiā)息的概率(lǜ)，由前一(yī)天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会(huì)议的加权(quán)平均利率预期为由前一天(tiān)的(de)4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债收益(yì)率全线下跌，10年美(měi)债收益率下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄(huáng)金现(xiàn)货(huò)下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢(màn)，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们(men)测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环(huán)比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环(huán)比(bǐ)走势上扬的(de)原因在于，核心通胀仍然维持高位，而(ér)能(néng)源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下降(jiàng)：2022下半(bàn)年国际能源价格高位(wèi)回落，美国CPI能源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本(běn)企(qǐ)稳，能源分项平均环比(bǐ)仅(jǐn)下降0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀方面(miàn)，最重(zhòng)要的住房租金环比增速维持高位，而二(èr)手车价格止跌回升，并抵消了(le)医疗保健价格回落的利好。我们在(zài)此前(qián)报告中(zhōng)已提示，在美(měi)国通胀结构(gòu)中，供给因(yīn)素改善(shàn)效果边际(jì)减(jiǎn)弱，而需求因素没有明显降(jiàng)温，使得(dé)通胀回落(luò)的幅度存疑（参考报告《美国(guó)通胀(zhàng)压力(lì)反复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国核(hé)心通胀的韧性与居民(mín)消费(fèi)的韧性相匹配。2023年一季(jì)度，美国个人(rén)消(xiāo)费(fèi)支出(chū)环比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季(jì)度(dù)美国(guó)GDP环比折年(nián)率的贡献高达2.5个百分点。结构上(shàng)，服(fú)务(wù)消费(fèi)维持强劲，而耐用品消费明(míng)显回(huí)升，尤其机动(dòng)车和零(líng)部件等消(xiāo)费明(míng)显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的反(fǎn)弹(dàn)相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。美(měi)国居民消费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产负债(zhài)表(biǎo)健康等，也可能来自居民收入和财富(fù)分配(pèi)的(de)改(gǎi)善(shàn)、财产性利息收(shōu)入的(de)上升、实际收(shōu)入(rù)上升和消费预期改善等多(duō)方因素加(jiā)持（参考报告《对美国消费韧(rèn)性的三点思考——兼评美国一季度GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下(xià)半年(nián)，美国通胀超预(yù)期上行的风险值得关注。综合(hé)考虑美国经济下行(xíng)与通胀黏性，我们的(de)基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右(yòu)，介于(yú)2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设(shè)为0.2％，即考虑(lǜ)美国(guó)需求走弱的影响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即(jí)考(kǎo)虑美国(guó)通胀黏性(xìng)更强或发生新的(de)供给(gěi)冲击等(děng)。假设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季(jì)调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持(chí)在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回(huí)落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很(hěn)容(róng)易(yì)对通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视美国通(tōng)胀(zhàng)环(huán)比走(zǒu)势的(de)韧性(xìng)。但三(sān)季度(dù)以(yǐ)后，基数效应(yīng)利好不再(zài)，在(zài)基准情形下(xià)，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在(zài)此基(jī)础上，我们进一步提示下(xià)半年美国通胀超预期(qī)上行的可能(néng)性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行。受2021年初财政刺激(jī)利(lì)好，美国汽车等耐用品消费一(yī)度爆发式增(zēng)长，但(dàn)自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷却。然(rán)而，目(mù)前有迹象表明，美国汽车消(xiāo)费需(xū)求并(bìng)未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国(guó)际供应链继续(xù)修复，加上(shàng)多数电动汽车(chē)企(qǐ)业打响“价格战(zhàn)”，美国汽车消费企稳回升。2023年(nián)一季度，美国机动车(chē)和零部件消(xiāo)费同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增长后实(shí)现(xiàn)正增长。更高频的(de)数据也印证(zhèng)了美国汽(qì)车消费回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内(nèi)汽车销量(liàng)同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽车(chē)销售(shòu)回暖会夯实汽车制(zhì)造(zào)商(shāng)的财务状况，也(yě)会限制其继续降价(jià)的空间。此外，美国商务部(bù)数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速(sù)下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右(yòu)，暗(àn)示(shì)未(wèi)来汽车供给压(yā)力可(kě)能上(shàng)升。因(yīn)此在(zài)下半年，美国汽(qì)车(chē)销售数量和价格均可(kě)能(néng)超(chāo)预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落(luò)可能(néng)再(zài)度(dù)滞后。历史数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独(dú)购(gòu)房(fáng)价格指数）同比领先CPI住房租(zū)金(jīn)同比9个(gè)月至2年不(bù)等。本轮美国(guó)房(fáng)价(jià)同(tóng)比(bǐ)增速于2022年中(zhōng)左右触顶回落(luò)，继而(ér)市场期待2023年下半(bàn)年美国住房租金(jīn)同比增(zēng)速放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给紧(jǐn)张也可(kě)能阻(zǔ)碍(ài)住房(fáng)租金回落的斜(xié)率。如果(guǒ)CPI住房(fáng)租金环比增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反(fǎn)弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可能受供给(gěi)扰动而(ér)超预期(qī)反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经(jīng)济(jì)前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶(tǒng)/日(rì)，主要得(dé)益于中国需求复苏。其(qí)次，欧(ōu)佩克+频繁出手(shǒu)呵护(hù)油价，未(wèi)来也(yě)不排除(chú)采取新(xīn)的行动。2022年(nián)下半(bàn)年以来(lái)，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产(chǎn)量，以(yǐ)干预市场、呵护油价。今年4月(yuè)初(chū)，欧佩克+意外宣布(bù)减产，提振(zhèn)了(le)因(yīn)美欧银行危机而(ér)下挫的国(guó)际油(yóu)价。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来美国地区银行危(wēi)机再(zài)起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年(nián)沙(shā)特财(cái)政盈(yíng)亏平衡油(yóu)价为(wèi)80.9美(měi)元(yuán)/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。展(zhǎn)望下半年，欧(ōu)洲能源(yuán)形势仍有不(bù)确(què)定(dìng)性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口仍有270亿(yì)立(lì)方米(mǐ)。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不(bù)足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能处(chù)于警戒线水平之下。一(yī)旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原油、天然(rán)气等国际(jì)能源品价(jià)格可(kě)能反弹。

　　若(ruò)下半年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储或(huò)将较难(nán)降息(xī)。如果(guǒ)年(nián)末美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符合美(měi)联储2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明确(què)地表示2023年可能不会降息。由此推断(duàn)，若(ruò)当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储选择降息的底气(qì)可能(néng)不足(zú)。截至目(mù)前，市场对于美联(lián)储(chǔ)下半年(nián)降息(xī)的预期仍(réng)强。如果浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联(lián)储(chǔ)长时间保(bǎo)持高利率对美国经济的负面(miàn)影响(xiǎng)，继而(ér)可(kě)能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利(lì)预(yù)期仍有下(xià)修(xiū)空(kōng)间；在通胀(zhàng)和(hé)货币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美债(zhài)利率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价(jià)格可(kě)能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：美(měi)国金融风险超预期上升(shēng)，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 破壁机能绞肉吗，破壁机能绞肉馅吗