文丨(gǔn)明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后(hòu)资(zī)金利率自低(dī)位持续(xù)上行(xíng)，即便税期结束，资(zī)金利率却仍(réng)未(wèi)回(huí)落(luò)，反(fǎn)而进一(yī)步(bù)走高。我们(men)认为主要(yào)是源于：①货币政策力度(dù)边(biān)际转弱；②税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷投放情(qíng)况较好，导(dǎo)致(zhì)银行资金融出意愿与(yǔ)能力(lì)降低。③资金较为(wèi)拥挤导致(zhì)债(zhài)市敏感度增加。考虑假(jiǎ)期和(hé)月末(mò)因素，预计短期内，资金(jīn)利率下行空间有限，波(bō)动幅度加大，建(jiàn)议投资者关注资金面(miàn)的边际变化，警惕流动(dòng)性大(dà)幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结(jié)束后资金利率自低(dī)位持(chí)续(xù)上行(xíng)，4月18-19日税(shuì)期(qī)缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期结束后却并未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上(shàng)行幅度更大。从隔(gé)夜利率(lǜ)角度观察(chá)，银行与非(fēi)银机(jī)构间(jiān)流动性分(fēn)层(céng)现象(xiàng)弱化；此外，隔(gé)夜利(lì)率(lǜ)与(yǔ)7天(tiān)利率的期限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有以(yǐ)下几(jǐ)点原因(yīn)：

　　三眼蟹为什么有三个眼，三眼蟹为什么有三个眼睛trong>▍其一，货币政(zhèng)策(cè)力三眼蟹为什么有三个眼，三眼蟹为什么有三个眼睛line-height: 24px;'>三眼蟹为什么有三个眼，三眼蟹为什么有三个眼睛度边际转弱。

　　稳健的货(huò)币政策(cè)坚持以(yǐ)我为主、稳字当(dāng)头，保持货币信贷合理增(zēng)长，确(què)保利率(lǜ)水平合适，在追求(qiú)经济提振(zhèn)的同时，也注重防范市场(chǎng)过热带来的金融风(fēng)险。在满足广义流动性供需匹配的前提(tí)下(xià)，货币工具力度(dù)可能会有所回摆(bǎi)。从央行的具(jù)体操作上(shàng)来看(kàn)，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购(gòu)投放(fàng)低量操(cāo)作，结构性工具(jù)“有进有退(tuì)”，均(jūn)预示后续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷(dài)投(tóu)放(fàng)情(qíng)况(kuàng)较(jiào)好，导致银行(xíng)资金融出意(yì)愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴(jiǎo)款，而4月通(tōng)常是(shì)缴税大月，因此(cǐ)走款可能对银(yín)行间流(liú)动性带来了一定的(de)压(yā)力。此外，参考近期(qī)票据(jù)利率走势，预计(jì)信贷增(zēng)速较一(yī)季(jì)度(dù)将会有(yǒu)所放缓，但4月(yuè)预计仍(réng)将保持同(tóng)比多增的(de)态势。税期缴款(kuǎn)叠加信(xìn)贷(dài)投放，银行系统整体(tǐ)资金流出，因(yīn)此向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可(kě)能会(huì)导致债(zhài)市脆弱性和敏(mǐn)感度增加(jiā)，且(qiě)投资者对于未来(lái)一(yī)个月(yuè)资金利(lì)率上行的担(dān)忧增加。

　　从质押式回购成交量(liàng)和我们(men)测算的(de)杠杆率来看，虽然上(shàng)周受(shòu)资(zī)金(jīn)收紧影响，加杠杆情绪有所(suǒ)降温，但依然处(chù)于历史相对积极的水(shuǐ)平，导致债市(shì)敏感度增加。此外投资者对货币政策力度以及跨月(yuè)资金面情(qíng)况仍存担忧，使得(dé)市场上对于未(wèi)来(lái)一个月内资金价(jià)格上行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临近(jìn)，回购资金的期(qī)限被动(dòng)拉长，利(lì)率(lǜ)下行空间有限。

　　月末(mò)往往(wǎng)财政集中支出，向市场释放资金；但跨(kuà)月前夕银行(xíng)资金(jīn)融出意愿一般较低，预(yù)计资金波动(dòng)幅度较大。对于(yú)债市(shì)而(ér)言，短(duǎn)期交易主(zhǔ)线或延续政策(cè)与基本面预(yù)期交易，预计利率(lǜ)以震(zhèn)荡走(zǒu)势为主(zhǔ)，建(jiàn)议(yì)投资(zī)者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪(xù)以及(jí)头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险(xiǎn)提(tí)示：

　　央行货币政策不及预期；经济(jì)复(fù)苏节奏不及(jí)预期；银(yín)行间(jiān)市场(chǎng)流动性过快收紧。

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