文丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心(xīn)观点(diǎn)

　　过(guò)去我国(guó)名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场(chǎng)主体加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆率的不断升(shēng)高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速(sù)放(fàng)缓后企业(yè)和居民(mín)对未(wèi)来的收入预期趋弱，私人部(bù)门(mén)举债的动力(lì)有所下降。目(mù)前(qián)来看，今年(nián)三大部(bù)门加杠杆的(de)空间都相对(duì)有(yǒu)限，城投化债、中(zhōng)央政府加杠(gāng)杆以(yǐ)及货(huò)币政策适度放松或是破(pò)局的关键所在。

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增(zēng)速是过去几年(nián)加(jiā)杠杆(gān)的重要基础，随(suí)着宏观(guān)杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速(sù)放缓后私人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部门举债的客观(guān)基(jī)础充足。同时，在经(jīng)济(jì)快速发(fā)展时(shí)期，企业利(lì)用杠(gāng)杆加大投资带来的(de)收益高(gāo)于债务增加而产生的(de)利(lì)息等成本，企业主观上(shàng)也愿意举债(zhài)融资。此后，随(suí)着宏(hóng)观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升，以及疫情(qíng)的(de)负面冲击，经济(jì)的潜在增(zēng)速(sù)有(yǒu)所下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。与(yǔ)此同时，企业(yè)和(hé)居民对(duì)未(wèi)来(lái)的收入预期受到了一(yī)定冲击，私人部门加杠(gāng)杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进(jìn)一步加杠杆(gān)的(de)空间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受(shòu)年(nián)初财政预算的严(yán)格约束。年(nián)初的财政预算草案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要(yào)低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆的力度略有减弱(ruò)。从过往情况来看(kàn)，年初的财政预(yù)算在(zài)正常年份是较为严格(gé)的约束，举(jǔ)债(zhài)额度不得(dé)突破限额。近(jìn)几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫(yì)特别国债，由于当年两会召(zhào)开时间较晚，因此这一特别国债事实上是(shì)在当年财政预(yù)算(suàn)框(kuāng)架内的。二是2022年专项(xiàng)债限额(é)空间的释放，严格来讲也(yě)并未突破(pò)预算。因此，政府部门今(jīn)年的举债空间(jiān)已基本定格，经过我(wǒ)们的测(cè)算，今(jīn)年(nián)一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居民资产负(fù)债表的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民收入以及对(duì)未来的信心，这些因素共(gòng)同作用使得(dé)现阶(jiē)段居民资产负债(zhài)表难以(yǐ)扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居(jū)民的资(zī)产中有40％左右是住房资产。房地产作为居民资产中占(zhàn)比最(zuì)大的组成部分，房价下降(jiàng)不(bù)仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富(fù)效(xiào)应影响(xiǎng)到(dào)居民的消费决策。此外，据央(yāng)行(xíng)调查数据显示(shì)，城镇居民对当期收入的感受(shòu)以及对未来收入的信心连(lián)续多个季(jì)度处于(yú)50％的临(lín)界(jiè)值之下，这使(shǐ)得居民更(gèng)倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资的倾向有所下降(jiàng)。目前，居民减少贷款、增加(jiā)储(chǔ)蓄的现象依(yī)然存在，今年居民杠杆(gān)预计能够趋稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空间也(yě)受到(dào)政策边际退坡以及城(chéng)投债(zhài)务(wù)压力(lì)较大的制约。去年以(yǐ)来，政策性以及结(jié)构性工具对(duì)企业部门的融资提供了较大(dà)支持(chí)，但二者均属于逆(nì)周期工具，在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫后复苏之年(nián)的(de)2021年出现(xiàn)了边际退出。今(jīn)年(nián)以来，央行(xíng)多(duō)次(cì)明确结(jié)构性货币政(zhèng)策(cè)工具(jù)将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情(qíng)扰动的(de)减弱(ruò)以及(jí)经(jīng)济(jì)的复(fù)苏(sū)回(huí)暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上来看也将(jiāng)出(chū)现(xiàn)下降。此外，近年来城投(tóu)平台综合债务不断(duàn)走(zǒu)高，城投(tóu)债务(wù)压力偏(piān)大，未(wèi)来对企业部门(mén)的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的(de)空(kōng)间都(dōu)相对有限，因此从现阶段来看(kàn)，解决的办法(fǎ)大(dà)概有(yǒu)以下几个维度。一是(shì)城投化债。一(yī)季度城(chéng)投债(zhài)提前偿还规模的上升反映出(chū)了地方融资平台积极化(huà)债(zhài)的态(tài)度及决心，二(èr)季度可(kě)能(néng)延续这一趋(qū)势，并有序(xù)开展由点及面的地方债(zhài)务化(huà)解工作。二(èr)是中央(yāng)政府适度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去(qù)年年底，中央政府的(de)杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，处(chù)于国(guó)际偏低水平，中央(yāng)政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间，可以考虑通过推出(chū)长(zhǎng)期建设国债等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥(mí)补其他部门(mén)加杠杆空间有限的情(qíng)况。三是(shì)货(huò)币政策(cè)可以适(shì)度(dù)放(fàng)松。如果下(xià)半年经(jīng)济增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过(guò)适时适量地(dì)进行降准降息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺(cì)激实体融资需(xū)求(qiú)，从而增强(qiáng)企业部门(mén)投(tóu)资的意(yì)愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素：经(jīng)济复苏不及预(yù)期(qī)；地方(fāng)政府债务(wù)化解力度不及(jí)预期(qī)；国内政策(cè)力(lì)度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人(rén)部门举债的(de)动力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠(gāng)杆的重要基础和(hé)保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际GDP增(zēng)速以及2％左右的(de)通(tōng)胀增速加持下，我国(guó)名义GDP的(de)年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础下(xià)，债务(wù)可以被(bèi)GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部门(mén)举债的客(kè)观基础充足。同时，在(zài)经济快速发展的时期，企业整体的(de)经营状况一般也较好，企业(yè)利用杠(gāng)杆加大投资和(hé)生(shēng)产带来的收益高于(yú)债务增加而产生(shēng)的(de)利息等成本，此时对企业来说(shuō)杠杆经(jīng)营可以带来正收益，因(yīn)此企(qǐ)业主观上也(yě)愿意加大(dà)杠杆(gān)。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增速(sù)未能(néng)延续，加杠杆的(de)基础不再(zài)。随着(zhe)宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬(tái)升以及疫情(qíng)的冲击，经济的潜在(zài)增速有所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础(chǔ)并不牢靠。从中短周期(qī)来看，在(zài)经历了三年疫(yì)情的冲击之(zhī)后，企(qǐ)业和居民对未来的收(shōu)入预期都相对较弱(ruò)，进一步抬升(shēng)杠杆(gān)的条(tiáo)件并不充(chōng)足(zú)且实际(jì)效果(guǒ)可(kě)能有限，因此(cǐ)私人部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同(tóng)时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国(guó)的实体(tǐ)经济部门杠杆率已(yǐ)经(jīng)超(chāo)过了发达经济(jì)体(tǐ)的平均水平，进一步加杠(gāng)杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我国正面临内需不足的(de)情(qíng)况(kuàng)，这其中(zhōng)既受(shòu)企业部(bù)门(mén)投资意愿减弱的(de)影响(xiǎng)，也(yě)有居民部门的原因。

　　企业(yè)部(bù)门融(róng)资状况分化(huà)显著(zhù)，民企融资(zī)需求偏弱，而部分(fēn)国(guó)企融资中国的三线城市有哪些 排名，中国的三线城市有哪些2022则(zé)面临过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持(chí)续的增量，而当前私人(rén)部(bù)门(mén)鲜(xiān)见(jiàn)增量，多为(wèi)存量。过去很(hěn)长(zhǎng)一段时间(jiān)，民间(jiān)固定资产(chǎn)投资(zī)增速显著高(gāo)于全社(shè)会固定(dìng)资(zī)产投资的增速。然(rán)而近几年(nián)，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲击后，私(sī)人企业的信心受到影响，投(tóu)资意愿偏(piān)弱，短时间内(nèi)难以恢复，最近两年民间固定(dìng)资产投资近乎零(líng)增长。第二，去年(nián)以来，银行信贷(dài)大幅(fú)投向国有经济，但M2增速大幅高于(yú)M1增(zēng)速，说明实体经济(jì)中可供(gōng)投资的机会在(zài)减少，信(xìn)贷中(zhōng)有(yǒu)很大(dà)一部分没有(yǒu)进入实体经济，而是堆积(jī)在金融体(tǐ)系内，对消(xiāo)费和(hé)投资(zī)的刺激效率(lǜ)下(xià)降(jiàng)。

　　居民部门(mén)消费回暖对(duì)融(róng)资需求的刺(cì)激有限。居民(mín)消费对融资(zī)需(xū)求的刺(cì)激(jī)相(xiāng)对(duì)有限，居民部门加杠杆的(de)方式主要(yào)是通过(guò)房地产，此外则是汽车(chē)。后疫情(qíng)时(shí)代，居民(mín)对收入的信心仍(réng)偏(piān)弱，房(fáng)地产需求难以回暖，与此同时，汽(qì)车的需求中国的三线城市有哪些 排名，中国的三线城市有哪些2022也在过往有一(yī)定透支，因此居民部(bù)门对融资需求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大(dà)部门看举债(zhài)空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空(kōng)间受年初(chū)的财政预算约束。年初的财政预算草案中制(zhì)定的2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的(de)专项债额(é)度要低于去年(nián)的实际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的(de)测算，今年一季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的(de)额度，全年预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在正(zhèng)常年份是较为严格(gé)的约束，举债额(é)度不得突破(pò)限(xiàn)额。最近(jìn)几年有两个相对特殊的(de)案(àn)例(lì)，但都未(wèi)突破预算(suàn)。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的中央政治(zhì)局会议上提出(chū)要发行的抗疫特别国债(zhài)，是为应(yīng)对新冠疫(yì)情而推(tuī)出的一个非常规财政工具，不(bù)计(jì)入(rù)财政赤字。由(yóu)于当年两会(huì)召(zhào)开时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年(nián)的特别国债事实上是在(zài)当年财政预算框(kuāng)架内(nèi)的。此外(wài)是2022年专项债限额(é)空间的(de)释放。去年经济(jì)受疫情的(de)冲击(jī)较大(dà)，年(nián)中时市场(chǎng)一度(dù)预期政府会调整财政预算，但最终只使用(yòng)了(le)专项债的限(xiàn)额空间，严格(gé)来讲并未突破(pò)预算。因此，从(cóng)过往的(de)情(qíng)况来看(kàn)，狭义政府部门今年(nián)的举债空间已基(jī)本(běn)定格，政府部门只能严(yán)格按照预算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素(sù)是房地产景气度、居民收入以及对(duì)未(wèi)来的信心，这些因素共同作用使得现阶段(duàn)居民资(zī)产负债表难以扩(kuò)张。

　　从资产(chǎn)端来看，中(zhōng)国居(jū)民的资产结(jié)构主要(yào)可以分为(wèi)非金融资产和金融资产，非金融产中(zhōng)绝大部分是(shì)住(zhù)房资(zī)产，房产价格的低迷(mí)制约(yuē)了(le)居(jū)民资产负债表的扩张(zhāng)。根据(jù)中(zhōng)国(guó)社科(kē)院2019年的(de)估算，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大部分(fēn)是住房(fáng)资(zī)产(chǎn)，占(zhàn)总资(zī)产的40％左右。然而从(cóng)去年开始，房地产的价值便出现缩水，除一线(xiàn)城市二手(shǒu)房价(jià)表现相对坚挺之外，多数(shù)城市二(èr)手房(fáng)价格同比出现下降，今(jīn)年以来降幅有所收窄，但依旧未能(néng)实现由负转(zhuǎn)正，预计今年回升的空间(jiān)仍受限。房地产作为居民资(zī)产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会(huì)通过财富(fù)效应(yīng)影响到居民(mín)的消费决策。

　　第二，居(jū)民信(xìn)心的回(huí)暖需要(yào)时间(jiān)，目前仍倾向(xiàng)于(yú)更多的(de)储蓄中国的三线城市有哪些 排名，中国的三线城市有哪些2022。央行(xíng)对城镇储户的调查(chá)问卷显示(shì)，居(jū)民对当(dāng)期(qī)收(shōu)入的感(gǎn)受(shòu)以及对(duì)未来收(shōu)入的信(xìn)心连续(xù)多个(gè)季度处于50％的临界(jiè)值之(zhī)下，尽管(guǎn)在今(jīn)年(nián)一季度有(yǒu)所回暖，但仍旧(jiù)距离(lí)疫(yì)情前(qián)有着不小的差距。收入感受(shòu)以及对未来收(shōu)入(rù)不确(què)定性的担忧使居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截(jié)至今年(nián)一季(jì)度末，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价(jià)格(gé)的下(xià)降叠加居民收入(rù)和信(xìn)心(xīn)的下滑，最终使得居民的贷款减少而存(cún)款变多，居民资产(chǎn)负债表收(shōu)缩。今年(nián)以来，居民新增贷款(kuǎn)的累计值随同比有所回升，但仍远不(bù)及同(tóng)样(yàng)为复苏之年的2021年。而在存款端，今年(nián)的居(jū)民累计(jì)新增(zēng)存款(kuǎn)更是达(dá)到了疫情以来的(de)最高值。存(cún)贷款的(de)表(biǎo)现共同反映出居民(mín)资产负债(zhài)表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期间有所好转，但由于房地产价格回升空间有(yǒu)限(xiàn)以及居民收(shōu)入和(hé)信心仍未恢复，预计(jì)短期内居民资(zī)产负债表扩张的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退(tuì)坡以及城投债务压(yā)力较大(dà)的制约。

　　今年的政(zhèng)策(cè)性支持或(huò)将边际退坡。去(qù)年以来，政策性以及结构性(xìng)工具对企(qǐ)业部(bù)门的融资进(jìn)行了(le)很大的支(zhī)持，但政策性金(jīn)融(róng)工具和结构性工(gōng)具属(shǔ)于(yú)逆周期工(gōng)具。在疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边(biān)际退出。今年以来，央行多次明确结构性(xìng)货币政策工具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的(de)复苏回(huí)暖，今年的政策性支持(chí)从边际上来看(kàn)也(yě)将出现下(xià)降(jiàng)。

　　部分(fēn)结构(gòu)性货币政策工具的使用进度(dù)相对较慢，仍(réng)有较多结存额度，进一(yī)步提升额度的空间有限。去年以来(lái)新设立的普(pǔ)惠养老(lǎo)专项再贷(dài)款、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民(mín)企债券(quàn)融资支持工具(jù)以及保交楼贷款支(zhī)持计(jì)划等工具的使用进(jìn)度相对较(jiào)慢，截至今(jīn)年(nián)3月(yuè)末，累(lèi)计使用进度仍未(wèi)过半。此(cǐ)外，今(jīn)年一(yī)季度新设立的房企纾困专项再贷款以及(jí)租赁(lìn)住房贷款支持计(jì)划余额仍(réng)为零。由于多项工(gōng)具(jù)的使用进度偏(piān)慢，预计央(yāng)行未来进一步提升(shēng)额度的可(kě)能性(xìng)较低。

　　城投债务压力(lì)偏(piān)大，未来对企(qǐ)业部门的(de)支撑或将受(shòu)限。近些年来，城投平台的综合债(zhài)务(wù)累计增速虽(suī)有小幅(fú)回落，但总(zǒng)的债务规模仍然持续走高。考虑到(dào)其债务压力(lì)偏大，城投(tóu)平台(tái)对企业(yè)融资及加杠(gāng)杆的(de)支持或将(jiāng)受(shòu)限。

　　超(chāo)预期(qī)信贷(dài)过后，后劲可能(néng)不足。今年一季度银行体系对(duì)企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过去(qù)年(nián)全年的(de)一(yī)半，其可持续性难以保证，预(yù)计(jì)信贷后劲(jìn)有所欠缺，这(zhè)一点在即将公布(bù)的4月份信(xìn)贷数据中可(kě)能就会有所体现。在经历了一季度(dù)杠(gāng)杆空间(jiān)大幅(fú)抬(tái)升之后，企(qǐ)业(yè)部(bù)门今年剩余时间内(nèi)的杠杆(gān)抬(tái)升幅度预(yù)计将会(huì)是边(biān)际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合(hé)以上分析(xī)，今年三大部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间(jiān)都(dōu)相对有限(xiàn)，未来(lái)的解决(jué)办法我们认为可以考(kǎo)虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投(tóu)化债。地(dì)方(fāng)债务压(yā)力的(de)化解是今(jīn)年政(zhèng)府(fǔ)工作的中心之(zhī)一，而一季度城投债提前偿还(hái)规模的上升也反(fǎn)映(yìng)出了地方(fāng)融(róng)资平台积极化债的态度(dù)及决心。二季(jì)度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债(zhài)务化(huà)解工(gōng)作，为企(qǐ)业(yè)部门的杠杆抬升留出(chū)更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央政府适(shì)度加(jiā)杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央(yāng)政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆率则(zé)为29％，与(yǔ)发达国(guó)家(jiā)政(zhèng)府杠(gāng)杆主(zhǔ)要集中(zhōng)在在(zài)中(zhōng)央政府层面的(de)情(qíng)况相反，中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)仍有一(yī)定(dìng)的加杠杆空间。因此(cǐ)，中央政府(fǔ)可以考虑通过推出长期(qī)建设国债等方式实现政府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥(mí)补其(qí)他部(bù)门加杠杆(gān)空间有(yǒu)限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度放松。如果下(xià)半(bàn)年经济增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过总量工具来释放流动性，适时适(shì)量地(dì)进行降准降息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激(jī)实(shí)体融资需求(qiú)，从而增强企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复(fù)苏不及预期；地方(fāng)政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期(qī)。

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