摘要

　　4月社(shè)融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱，为年内首(shǒu)次出现，新增社融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意(yì)外转负(fù)，且(qiě)低于去年(nián)同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。第(dì)二(èr)，企业(yè)融资也(yě)在边际转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增(zēng)加。不(bù)过(guò)中长(zhǎng)期贷款仍在多(duō)增，指向结(jié)构较好。新(xīn)增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，部分(fēn)额度给金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家(jiā)理财所(suǒ)致，企业(yè)存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部(bù)分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超(chāo)额(é)储蓄向(xiàng)消费(fèi)的转化仍有待(dài)观察。M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示企业存款活化程度较低。

　　债(zhài)市计入经济(jì)环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对(duì)此已进行部分定价(jià)，10年国(guó)债(zhài)收益率(lǜ)一度(dù)下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个线索(suǒ)。一(yī)是(shì)降(jiàng)息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外(wài)，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比多(duō)增幅度较大。在(zài)这(zhè)种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率下调概率不(bù压缩面膜和普通面膜哪个好，牛奶泡压缩面膜可以天天用吗)高，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景(jǐng)是流动性(xìng)充裕(yù)。在(zài)“市场利率围绕政(zhèng)策利率(lǜ)波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持续低(dī)于7天逆回购利率可能并(bìng)非(fēi)常态，短期需要关注5月末(mò)资金(jīn)利率是否出(chū)现类似往年(nián)同期(qī)的波动(dòng)。

　　核心假设(shè)风险(xiǎn)。货(huò)币政策出现超预期调整。财政政策出现超预期调整。流动性出现超预期(qī)变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿元。社融存(cún)量(liàng)同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年(nián)4月社融(róng)和贷款实现同比小幅正增(zēng)，但去年同(tóng)期因局部疫(yì)情(qíng)而(ér)基数偏低，今(jīn)年4月(yuè)新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)要低于(yú)2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿(yì)元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社(shè)融分(fēn)项(xiàng)看，新增(zēng)贷款（社融(róng)口径(jìng)）4431亿元(yuán)，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现(xiàn)票据融资-1347亿元(yuán)，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新(压缩面膜和普通面膜哪个好，牛奶泡压缩面膜可以天天用吗xīn)增信托(tuō)贷款119亿元，同样基数(shù)较低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关注以下(xià)两个方面(miàn)：

　　第(dì)一(yī)，居民(mín)融资出现(xiàn)反复，意外转负，且(qiě)低(dī)于去(qù)年(nián)同(tóng)期。4月(yuè)新增(zēng)居民贷款-2411亿元(yuán)，为去(qù)年(nián)3月以(yǐ)来最(zuì)低(dī)值(zhí)，低于去(qù)年(nián)同期的-2170亿元。拆分(fēn)来(lái)看(kàn)，新增居民短(duǎn)贷(dài)-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居(jū)民新增贷(dài)款平(píng)均值5700亿元，4月(yuè)新增(zēng)居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资需求(qiú)修复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融(róng)资也在(zài)边(biān)际转(zhuǎn)弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元，略多(duō)于(yú)去年同(tóng)期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同(tóng)期(qī)的(de)平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新(xīn)增表内(nèi)票据融(róng)资1280亿元，结合(hé)4月票据(jù)利率较3月明显回(huí)落以及新增(zēng)未(wèi)贴现票据(jù)下降(jiàng)，指向票据(jù)供给相对不(bù)足，部(bù)分从表外转入表(biǎo)内。新(xīn)增非(fēi)银金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷(dài)额(é)度相对充裕，在满足实体融资的同(tóng)时(shí)，还(hái)给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷(dài)款延续(xù)同(tóng)比多增(zēng)。4月新增企业中长期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九个月(yuè)同比多(duō)增。企业(yè)债净融资2843亿元(yuán)，与(yǔ)一季度的平均值2827亿(yì)元较为(wèi)接近；城投净融资方面(miàn)，4月(yuè)城(chéng)投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债(zhài)净融资略(lüè)高于(yú)去年同期。4月社融口(kǒu)径(jìng)政府债净融资4548亿元，较去年(nián)同(tóng)期多(duō)636亿元(yuán)。4月政府债净发(fā)行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发(fā)行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达(dá)到9639亿(yì)元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新(xīn)增债主要发行提前批(pī)额度，地方债净(jìng)发行(xíng)规模或(huò)在(zài)6000亿(yì)元左右(yòu)， 地(dì)方债(zhài)对社融存(cún)量同比增速的拖(tuō)累(lèi)或达0.5-0.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月社融(róng)和信贷(dài)数据(jù)边(biān)际转弱，环比降幅大于季节性规律(lǜ)。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱(ruò)于去年同期(qī)，而4月30大(dà)中城市商(shāng)品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。另一(yī)方面(miàn)，企(qǐ)业融资也出现放缓迹象，不(bù)过中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍(réng)在多(duō)增，指向结构(gòu)较好(hǎo)。接下来重点关(guān)注居(jū)民融资和企业(yè)融资(zī)的(de)总(zǒng)量(liàng)是否修复，其次(cì)是企业(yè)存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同(tóng)期增量为2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结(jié)束了(le)连续13个(gè)月(yuè)的同比多(duō)增。居(jū)民存款可能有几个(gè)去向(xiàng)，一是(shì)3月末回表(biǎo)的(de)理财资金，在(zài)4月(yuè)再度出表(biǎo)回到理财，表现为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居(jū)民风(fēng)险(xiǎn)偏好仍低，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规模(mó)上(shàng)与居民存款降幅基本匹配；二是预(yù)留资金用于小长假消(xiāo)费，对(duì)应(yīng)部分(fēn)转(zhuǎn)为企业(yè)存(cún)款；三是4月在30大(dà)中城(chéng)市地产(chǎn)销(xiāo)售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款同(tóng)比转负，居(jū)民购房可能(néng)更(gèng)多依赖自有资金，对应居(jū)民存(cún)款(kuǎn)减少，或转(zhuǎn)为(wèi)企业存款等。此外，4月物价下降和(hé)就业压力边(biān)际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从(cóng)业人员分(fēn)项均位于荣(róng)枯线之(zhī)下，可能制约(yuē)了居民消(xiāo)费(fèi)需(xū)求(qiú)释放(fàng)，使得(dé)储蓄(xù)意愿维持高位，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元(yuán)，去年(nián)同期为(wèi)-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主(zhǔ)要(yào)对(duì)应企业(yè)活期(qī)存款增(zēng)量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化程度略有改(gǎi)善，但幅度有(yǒu)限。4月企业存款结构数(shù)据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元(yuán)，同(tóng)比多增1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿(yì)元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业存款(kuǎn)活化(huà)略有改善；居(jū)民存(cún)款转为同比少增(zēng)，部分可能转(zhuǎn)回银行理(lǐ)财。

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　　从金(jīn)融数(shù)据(jù)看流动性(xìng)：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月金(jīn)融数据来(lái)看(kàn)对流动性存在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差(chà)额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿(yì)元，因(yīn)去年退税规模(mó)较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和(hé)2021同期。从财政存款剔除(chú)政府债净缴款之后(hòu)，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而(ér)去年同(tóng)期财政(zhèng)收支差额(é)为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期(qī)较为接近(jìn)。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新(xīn)增居(jū)民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿(yì)元，对(duì)应(yīng)缴准规(guī)模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结合(hé)央行净投(tóu)放等数(shù)据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个(gè)百(bǎi)分点，去年(nián)同(tóng)期为1.6％。采(cǎi)用金融(róng)机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能(néng)来自银行(xíng)主动调(diào)配，这给五因素法测算超储带来更多不确定(dìng)性。从4月末到5月(yuè)上旬的(de)流动性(xìng)来看，金融体系资金供给(gěi)量较为充裕(yù)，使(shǐ)得资金利(lì)率维持(chí)低位。

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　　利(lì)率策略(lüè)：债市对(duì)利(lì)多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本(běn)回(huí)到数据发(fā)布前的(de)状态(tài)，对社融不及预期的利多反应(yīng)钝化。对债市(shì)而(ér)言(yán)，以(yǐ)下信号值(zhí)得关注：

　　一是社(shè)融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年(nián)内(nèi)首次(cì)出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是(shì)社融的主(zhǔ)要(yào)支撑因素。进(jìn)入4月(yuè)，1个月(yuè)期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显下移，指向贷(dài)款投放边际放缓，因而市场对4月(yuè)社(shè)融和贷款转弱已有一定(dìng)程度(dù)的预(yù)期。不过新增(zēng)居民贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面对社融(róng)转弱，长(zhǎng)端利率先下后(hòu)上，可能反映出市场先反(fǎn)映(yìng)贷款偏弱，后反映对政策(cè)发(fā)力(lì)的担(dān)忧，部分(fēn)资金选择止(zhǐ)盈(yíng)。对比3月强于预(yù)期的社融公布后，长端利率延续下行，当(dāng)前债(zhài)市(shì)的反应，可能(néng)体现(xiàn)出(chū)部分投资者预期(qī)利(lì)率已(yǐ)下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬家理财所(suǒ)致；企业存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿元，而(ér)理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居(jū)民存款重(zhòng)回(huí)理财，居民超(chāo)额(é)储蓄向(xiàng)消费(fèi)的(de)转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化程度(dù)较低。

　　三(sān)是非银资金较为充裕，助力(lì)资金利率下(xià)行。观察4月(yuè)非银企业新增(zēng)贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负(fù)债表数据中，其他存款性公司(sī)对其他(tā)金融性公(gōng)司负(fù)债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布(bù)）；4月(yuè)银行(xíng)理财规模的(de)反弹，三者均反映出非银机构(gòu)资金较为(wèi)充裕(yù)，再(zài)加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动(dòng)性指标考核需求(qiú)下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了(le)基础。

　　债市(shì)计入经(jīng)济(jì)环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月同比基(jī)数(shù)较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和(hé)社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已低，胜(shèng)在流(liú)动(dòng)性》分析，参(cān)考去(qù)年降息(xī)预期较强的(de)时(shí)段，10年国(guó)债和MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年国债(zhài)中位数(shù)较(jiào)MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能更多依赖于降息预(yù)期的(de)发酵(jiào)。

　　往后看，关注(zhù)两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降息预期是否(fǒu)继续升(shēng)温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷(dài)款也在(zài)边际(jì)转弱(ruò)，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅(fú)度较大(dà)。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高(gāo)，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动(dòng)性充裕。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕政(zhèng)策利(lì)率(lǜ)波动”的(de)要求下，银(yín)行间(jiān)资(zī)金利率持续(xù)低(dī)于(yú)7天逆(nì)回购利率(lǜ)可能(néng)并非常态，需要关注5月末(mò)资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期(qī)调(diào)整。本文假(jiǎ)设(shè)国内货币(bì)政策维持当前力度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓、或海外货(huò)币(bì)政(zhèng)策出(chū)现超预(yù)期变化，国内货币(bì)政策(cè)相应(yīng)可能(néng)出现超(chāo)预期调整。

　　财政(zhèng)政策出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期调整。本文假(jiǎ)设国内财政政策维持当前力度，但(dàn)假如国内经(jīng)济超预期(qī)放缓，国内财政政策相应可(kě)能出(chū)现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出现超(chāo)预期(qī)变化。本文假设流动性维(wéi)持充裕(yù)状态，但假如流动性投放少于往年同期(qī)，流动性可能出现超预(yù)期变化。

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