来(lái)源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记(jì)得7年前的(de)2016年，本人写(xiě)过一篇类似标(biāo)题的文章（参(cān)考《“放水”难(nán)通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀(zhàng)研究系列专(zhuān)题(tí)二》），当(dāng)时(shí)主要分(fēn)析欧(ōu)美经济(jì)体(tǐ)，探讨金融危机后主(zhǔ)要发达经济(jì)体(tǐ)持续(xù)宽松(sōng)、但通胀却持续低迷的原因。过去几(jǐ)年，我国货币政策稳健偏(piān)宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低位，近期也引发了通胀还是(shì)通缩的(de)讨论。本篇专题(tí)中，我(wǒ)们详细讨(tǎo)论(lùn)中(zhōng)国(guó)的货币、信用和通胀(zhàng)的问题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再到历史(shǐ)低(dī)位

　　在海外主要经济体普遍面临较大(dà)通(tōng)胀压力的情况下，我国的终端消费(fèi)通胀(zhàng)水平已经(jīng)连(lián)续三年处(chù)于(yú)低位水平(píng)。最新(xīn)公布(bù)的我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商(shāng)品(pǐn)价格(gé)的(de)影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球(qiú)性的外部因素影(yǐng)响(xiǎng)较大。

　　而(ér)CPI的(de)变化(huà)更多是(shì)我国内部需求的(de)集中体现(xiàn)，剔(tī)除食品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已(yǐ)经连(lián)续(xù)三(sān)年没(méi)有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶。而在疫(yì)情之前(qián)的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比(bǐ)都在(zài)1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数(shù)据形成(chéng)鲜明(míng)对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依然处于(yú)比(bǐ)较高的位置。为(wèi)何这么(me)高的(de)“货(huò)币(bì)”增速，通胀(zhàng)却没起来？要理解这个问题(tí)，我们首(shǒu)先要理解“货币(bì)”的基本概(gài)念。

　　一般来(lái)说，统计货(huò)币(bì)的存量是使(shǐ)用M2指标，但(dàn)M2其实(shí)只(zhǐ)是货币的一部分而(ér)已(yǐ)，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的(de)范围是很广的，其实任何商品都(dōu)具(jù)有货(huò)币属性，都可以用(yòng)来做货币使用，我(wǒ)们在之前的专题中有过(guò)详(xiáng)细的讨(tǎo)论。例如(rú)，在(zài)物物(wù)交(jiāo)换的时代，人们用自己生产(chǎn)的商品去交易其他人生产的商品，没有传(chuán)统意义上(shàng)的现金或存(cún)款出现，同样实现了(le)市场(chǎng)交易、价值的交换(huàn)，这种相互交(jiāo)易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的(de)说，居民将钱放在银行(xíng)存款，与放在理(lǐ)财、基金、资管产品等，本质是类(lèi)似的，它们对于居民来说都是货(huò)币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银(yín)行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货(huò)币及公募基(jī)金、理财(cái)、资(zī)管产品、黄金(jīn)、白银(yín)，甚至其它一般商品都可以是货币(bì)。而(ér)这些“货(huò)币”之间的区(qū)别，仅仅是(shì)流动性（变现能力(lì)）的大小不同(tóng)而已(yǐ)。例如(rú)在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流(liú)动性最好(hǎo)的货币形式(shì)；M1是(shì)M0加(jiā)上活期存款，活期存款的(de)流动性比现金(jīn)要差(chà)一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期(qī)存款的流(liú)动性(xìng)比活期存款要(yào)差一些。从(cóng)这个角(jiǎo)度(dù)出发，我们可以进(jìn)一步拓(tuò)展(zhǎn)M2的统计边界，比如(rú)加上实体(tǐ)部门持有的理财、货币及公募(mù)基金、资管产(chǎn)品等(děng)等，那样可以更加全面(miàn)的统计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和企业还(hái)有很多(duō)其它渠道(dào)储藏货币。而(ér)过去几年里，其它(tā)货币储藏渠道的投资(zī)收益(yì)在不断(duàn)降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了(le)其它渠(qú)道储(ch触动的意思解释，颇受触动的意思ǔ)藏货币的量(liàng)。例如(rú)，2018年之后，银行理财规模告别了高(gāo)增长，甚至一度出现了(le)负增长；信托、券(quàn)商和基金(jīn)资管产品规(guī)模也陆续出现负增长。而同(tóng)样是从2018年开始，居民存款开(kāi)始了高(gāo)增(zēng)长，这(zhè)说明实体部门的货币储(chǔ)藏渠道逐步向银行(xíng)存(cún)款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造的(de)货币可能会选择(zé)购买银行理(lǐ)财、信托(tuō)产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体创造(zào)的货币更多转回了购买(mǎi)银行存(cún)款，这种结构(gòu)性变(biàn)化推升了纳入M2统计的(de)货币量(liàng)的增速(sù)。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但(dàn)实际的货(huò)币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流(liú)通(tōng)速(sù)度(dù)在下降(jiàng)

　　既然M2对货(huò)币的统(tǒng)计存在(zài)范(fàn)围不(bù)全面的问题，我们可(kě)以更(gèng)多依赖(lài)社融的数据来观(guān)察货(huò)币的创(chuàng)造速(sù)度。因为从(cóng)理(lǐ)论上(shàng)来说，“货币(bì)”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一个(gè)居民从(cóng)银行借1万元钱，其(qí)存款账户也会(huì)同时(shí)增加1万元。在(zài)这个(gè)过程中，实(shí)体部门(mén)的(de)融资规(guī)模扩张了(le)1万元，同时实体(tǐ)部(bù)门的货币(bì)量也(yě)增(zēng)加1万(wàn)元。该居民可以将(jiāng)2000元(yuán)放(fàng)在银行存(cún)款，将8000元支付(fù)给(gěi)另一(yī)个(gè)居民来购买东西，而另一(yī)个居民可能拿这8000元(yuán)去购买银行(xíng)理(lǐ)财。这个时(shí)候(hòu)如果(guǒ)统计M2的(de)话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并(bìng)不统计入(rù)M2。而如果(guǒ)用(yòng)社融(róng)来描述货币的创造就(jiù)会客观很多，因为不管这些资金以什么形式(shì)流转和存在，整(zhěng)个社会的信用(yòng)都是(shì)增加了1万元。

　　最(zuì)新公布(bù)的4月社融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了(le)2个百分点以(yǐ)上。不过(guò)和我国5％左(zuǒ)右的实际(jì)经济增速相比(bǐ)，社融(róng)反映的我国货币创造速(sù)度其(qí)实也(yě)不(bù)低，那为何没有通(tōng)胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏观(guān)问题(tí)，从简单(dān)的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看(kàn)货币的存(cún)量，还有看这些(xiē)存量货币在(zài)经(jīng)济体中每年流通多少次，即货币(bì)的流通速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫(yì)情(qíng)到来的时候，美(měi)国政(zhèng)府部门大(dà)幅度加(jiā)杠杆，明(míng)显推升了美(měi)国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个(gè)经济的货币量扩(kuò)张了四分之一。截(jié)至(zhì)今年3月(yuè)，美国M2同比增速已(yǐ)经降到了负增长，而(ér)美国(guó)的(de)通胀(zhàng)却依然在高(gāo)位。整(zhěng)个过程可以理解为，政府部门主(zhǔ)导货币创造，货(huò)币存量(liàng)大(dà)幅增加，而(ér)随着(zhe)疫情影响减弱，货币流(liú)通速度也逐步加快，大规模的存量货(huò)币在经济中加快(kuài)流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率情况也能(néng)看得出(chū)来，在疫情期间，美国(guó)居民接(jiē)受(shòu)政府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄(xù)率大幅(fú)攀升；而疫情(qíng)影响逐步(bù)减(jiǎn)弱后，居民信心(xīn)和预期改(gǎi)善(shàn)，将超(chāo)额储蓄花出去，推升货币流通(tōng)速度，当前美国居民储蓄率大幅(fú)低于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从我国的(de)情况来看，货币创造(zào)速度和经济增速(sù)比(bǐ)也不低，但货币(bì)流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡(héng)量的货(huò)币流通速度(dù)在(zài)0.4次(cì)/年(nián)以上，而疫情出现后(hòu)，货币流通速度明显降低，根据一季度最新数据(jù)测(cè)算，当前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次/年(nián)。这就意味(wèi)着(zhe)，仍有不少货币被(bèi)创(chuàng)造出来，但(dàn)货币(bì)没有(yǒu)在经(jīng)济体中加(jiā)快流转起来，说(shuō)明实体部门“花(huā)钱(qián)”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民(mín)收支数据就(jiù)能观察出(chū)来。从一(yī)季度(dù)统计局(jú)居民(mín)收支调查数据看(kàn)，我(wǒ)国居民储蓄(xù)率仍然(rán)达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反映(yìng)了支出(chū)意(yì)愿偏弱。

　　从(cóng)信用(yòng)扩张(zhāng)的结构(gòu)也能够(gòu)看出来，因为一个部门(mén)“花钱”意愿高，信(xìn)贷(dài)扩张也会较(jiào)快。从居民部(bù)门来看，4月份居民贷款再度出现(xiàn)负增长，这(zhè)是(shì)非疫情(qíng)、非春节月份第二(èr)次出现这种情况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月的(de)居民贷款增量只有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而之(zhī)前(qián)最高的时候曾达(dá)到9万亿(yì)以上，当(dāng)前这(zhè)一增(zēng)长速度已(yǐ)经(jīng)回到了2016年时(shí)候的水平，考虑到房价物价上涨的(de)因素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部门的(de)信用扩(kuò)张情况来看(kàn)，也有改善的空间(jiān)。尽管我们无法看到信贷投放的结构(gòu)，但可以用债券净发行情况(kuàng)做(zuò)个参考。疫情期(qī)间，国(guó)企(qǐ)等公共部门(mén)债券(quàn)净(jìng)发(fā)行是明显扩张(zhāng)的，而非公(gōng)共部门的企业债券净发(fā)行处于低位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑到政府(fǔ)信用扩(kuò)张也较快，我国公共部门是信用和货币(bì)创造的重(zhòng)要支撑力(lì)量，支撑存(cún)量货币增(zēng)速维持在(zài)一定高(gāo)位，而非公共部门(mén)创造的货币量处于低位，也反映了货币(bì)流通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然(rán)可(kě)以从货(huò)币数(shù)量方(fān触动的意思解释，颇受触动的意思g)程出(chū)发(fā)，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的(de)融资需(xū)求；另一方面是提振实(shí)体(tǐ)信(xìn)心和预期，改善货(huò)币(bì)流通速度。

　　从第一个方面来(lái)看，私人部门(mén)的融资需求还偏弱(ruò)，需(xū)要进一步降低实体融资(zī)成(chéng)本。当资产(chǎn)端(duān)的(de)回报率(lǜ)在下降的情(qíng)况下，需要降低(dī)负债端的融资成(chéng)本来对冲。过去几年，政策上(shàng)在降低企(qǐ)业(yè)融(róng)资(zī)成(chéng)本上发力较多(duō)。目前看，居民部门的融(róng)资成本仍(réng)然偏高。我们在之前的专题中已经分析(xī)过(guò)，虽然居民(mín)增量房贷利率已经大幅下行，但(dàn)存量房(fáng)贷利率(lǜ)仍然处于高位(wèi)。根(gēn)据(jù)我们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率(lǜ)水平(píng)更高(gāo)，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅是(shì)平(píng)均值(zhí)，考虑到个体情况，也(yě)有部分居民偿还的房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资产端来说，房产价(jià)格面临调(diào)整压力(lì)，各类金融资产的(de)回报率也(yě)处于(yú)低位，所以这就相当于(yú)居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低的(de)。要改善居(jū)民的(de)资产负债表状况，需要(yào)对(duì)居民负(fù)债端(duān)成本进行降息，否则居(jū)民净融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提(tí)升货币流通速度，需要提振(zhèn)实体的信心(xīn)和预期(qī)。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对(duì)于整个经济体系来说，货币流转速(sù)度才(cái)能加快，经济(jì)需求才能好(hǎo)起来。提振信心和预(yù)期，是(shì)个系统(tǒng)性的工程。

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