来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写(xiě)过(guò)一篇类似(shì)标(biāo)题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系列专题二(èr)》），当时(shí)主要分析(xī)欧美经济体，探讨金融危(wēi)机(jī)后主要发(fā)达经(jīng)济体持续宽(kuān)松(sōng)、但通胀(zhàng)却持续(xù)低迷的(de)原因。过去几年，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀却始终处于(yú)低位，近(jìn)期也引发了通胀还(hái)是(shì)通缩的讨论。本篇专题(tí)中，我们(men)详细讨论中(zhōng)国的货(huò)币、信用和通胀(zhàng)的(de)问题。

　　1 通(tōng)胀再到(dào)历史低位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍面(miàn)临较大通胀压力的(de)情况下，我国的终(zhōng)端消费通(tōng)胀水(shuǐ)平已经连续三年(nián)处于低位水平。最新公布(bù)的我国4月CPI同(tóng)比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商(shāng)品(pǐn)价格的影响，和其(qí)它(tā)经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内(nèi)部需求(qiú)的集(jí)中(zhōng)体(tǐ)现，剔除食品(pǐn)和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连续三年没有突(tū)破过1.5％，增(zēng)速(sù)明显降了一个台阶。而(ér)在疫情之前的绝大(dà)部分(fēn)时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没(méi)那么(me)多！

　　而与通(tōng)胀数(shù)据(jù)形成(chéng)鲜明(míng)对比的是金融数据，最(zuì)新(xīn)公布(bù)的4月(yuè)M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依(yī)然(rán)处(chù)于(yú)比较高的位置。为何这么高(gāo)的(de)“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个(gè)问题(tí)，我(wǒ)们首(shǒu)先要(yào)理(lǐ)解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般(bān)来(lái)说，统计(jì)货币的存量是(shì)使用M2指标，但M2其(qí)实只是货币的一部(bù)分而(ér)已，它(tā)主要包含(hán)的是存款。事实上，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实任(rèn)何(hé)商品都具有(yǒu)货币(bì)属(shǔ)性，都可以用来做货币使用(yòng)，我们在之前的专题(tí)中有过(guò)详细的讨论(lùn)。例如，在物物交换的(de)时代，人们用自己生产的商品去交易其他人生产的商品，没(méi)有传统意义(yì)上的现金或(huò)存款出现(xiàn)，同样实(shí)现了市(shì)场交易、价值的交换，这(zhè)种相互交易的商品都(dōu)可以理解为(wèi)是(shì)“货币”。通俗的说，居(jū)民(mín)将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对(duì)于居民(mín)来说都是货币(bì)，而M2则主要(yào)统(tǒng)计(jì)的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质(zhì)出发，现金(jīn)、存款、货币及公募基(jī)金、理财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚至其(qí)它一般商品都可以是货币。而这些“货币(bì)”之(zhī)间(jiān)的区别，仅仅是流动性（变现能力）的(de)大小不同而已(yǐ)。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流(liú)通中的现(xiàn)金，属于流动性(xìng)最好的货币形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存(cún)款的流动(dòng)性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定(dìng)期存款，定(dìng)期存款(kuǎn)的流(liú)动性比活期存款要差一些。从这个角(jiǎo)度出发，我(wǒ)们可(kě)以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持有的理财、货币及公募基金、资管产品等等(děng)，那样(yàng)可以(yǐ)更(gèng)加全面的统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币储(chǔ)藏方式，而居民(mín)和企(qǐ)业还有很(hěn)多其(qí)它渠道储(chǔ)藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投资(zī)收益在不断降低、风险在(zài)逐(zhú)渐增(zēng)大，居(jū)民和企业(yè)减少了其它渠道储(chǔ)藏货(huò)币的(de)量(liàng)。例(lì)如(rú)，2018年之(zhī)后，银行理财(cái)规模告别了高(gāo)增长，甚至一(yī)度出(chū)现了负增长(zhǎng)；信(xìn)托、券(quàn)商和(hé)基(jī)金资管产品规模也陆续出(chū)现负增长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居(jū)民存款(kuǎn)开始了(le)高增长，这说明实(shí)体部门(mén)的(de)货币(bì)储藏(cáng)渠道逐步(bù)向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之(zhī)前，实体创造的货(huò)币可能会(huì)选择购买银行理财(cái)、信托产品(pǐn)、资(zī)管产品等，但在(zài)2018年之(zhī)后，实(shí)体创造的(de)货(huò)币更多转回(huí)了(le)购买银(yín)行存款，这种结(jié)构性变化(huà)推(tuī)升(shēng)了纳入M2统计的货币(bì)量的增速。所以尽管M2增速(sù)很高，但实际的(de)货币创造速度没(méi)有那(nà)么(me)高。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那么少(shǎo)：流(liú)通速度(dù)在下降(jiàng)

　　既然(rán)M2对货币的统计存在(zài)范围不(bù)全面的问题，我(wǒ)们可以更多依(yī)赖社融的数据来观察货币(bì)的创造速(sù)度。因(yīn)为从理论(lùn)上来(lái)说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两(liǎng)个(gè)面。例如，一个(gè)居民(mín)从银(yín)行(xíng)借1万元(yuán)钱，其(qí)存款账户也(yě)会同时增加1万元。在(zài)这个过程(chéng)中，实体(tǐ)部(bù)门(mén)的融资规(guī)模(mó)扩张(zhāng)了1万元，同时实体部门的货币(bì)量也增加(jiā)1万元。该居民可(kě)以将2000元放在(zài)银行存款，将8000元支付(fù)给另一个居民来购买东西(xī)，而另一个(gè)居民可能拿这(zhè)8000元去购买银行理财(cái)。这个(gè)时候如果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因(yīn)为8000元的(de)理(lǐ)财产品并(bìng)不(bù)统(tǒng)计入M2。而如果用社融来描(miáo)述货币的创造就会客观很多，因(yīn)为(wèi)不(bù)管这些资金以什么(me)形式流转和存在，整个社会的(de)信用都是增加(jiā)了1万元(yuán)。

　　最新(xīn)公(gōng)布的4月(yuè)社融(róng)的同比(bǐ)增(zēng)速(sù)为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百(bǎi)分点(diǎn)以上。不过和我国5％左右的实际(jì)经济增(zēng)速(sù)相(xiāng)比，社融反映的(de)我国货币创造速度其实也不低，那(nà)为何没(méi)有通胀呢？这就牵涉到(dào)另一(yī)个宏观问题，从简单的(de)数量(liàng)方程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不仅要看货(huò)币的存量，还(hái)有看(kàn)这些存量货(huò)币在经济体中每年(nián)流通多少(shǎo)次，即(jí)货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子(zi)。在2020年(nián)疫情到来的时候，美国政府部(bù)门大幅度加(jiā)杠杆，明显推升了美国的(de)M2增速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即整个经(jīng)济(jì)的货(huò)币量扩张了四分之一。截至今年(nián)3月，美国(guó)M2同比增速已经(jīng)降到(dào)了负增长，而美国的通(tōng)胀却依然(rán)在高位。整个过程可以理解为，政府部门主导货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度(dù)也逐步加快，大规模(mó)的存量货币在经济(jì)中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点(diǎn)从(cóng)居民(mín)的(de)储蓄(xù)率情况(kuàng)也能(néng)看得出来，在疫情期间，美国居民接受政(zhèng)府(fǔ)大量补贴后，并没有全部花出去(qù)，储蓄(xù)率大幅攀升(shēng)；而疫(yì)情(qíng)影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄(xù)花出去(勿必和务必的区别，务必是什么意思呀qù)，推升(shēng)货(huò)币流通速度，当前美(měi)国居民储蓄(xù)率大(dà)幅低(dī)于疫情之前的趋势(shì)线(xiàn)。<勿必和务必的区别，务必是什么意思呀/p>

　　从我国的情况来看，货(huò)币(bì)创造速度和经济(jì)增速比也不(bù)低，但货币流通(tōng)速度(dù)是(shì)偏低的(de)。在疫情之前，我(wǒ)国社融(róng)衡量的货币(bì)流(liú)通速度(dù)在(zài)0.4次/年(nián)以上(shàng)，而疫情出现(xiàn)后(hòu)，货币流通(tōng)速(sù)度明显降低(dī)，根据一季度最(zuì)新数据测算，当(dāng)前只有(yǒu)0.35次(cì)/年。这(zhè)就意味着，仍有不少货(huò)币(bì)被创造出来，但货(huò)币没有在经济体中加快流转(zhuǎn)起来，说(shuō)明实体部门“花钱”的意(yì)愿(yuàn)仍在低位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的(de)意愿偏低(dī)，从居民收支(zhī)数据就能观(guān)察出来。从一季度统计局居民收(shōu)支调查数据看，我国居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而(ér)疫情(qíng)之前是在35％以内，反映(yìng)了(le)支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用(yòng)扩(kuò)张的结构(gòu)也能(néng)够看(kàn)出来(lái)，因(yīn)为一个部门(mén)“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会(huì)较快。从(cóng)居(jū)民部门来看，4月(yuè)份居民贷(dài)款(kuǎn)再度出(chū)现负增长，这是非疫(yì)情、非春节月(yuè)份第二次出(chū)现这种(zhǒng)情况(kuàng)，上一次是08年金(jīn)融(róng)危机的(de)时候(hòu)。过去12个月的居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最高的时(shí)候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已(yǐ)经回到了2016年时(shí)候的水平，考虑到房价物(wù)价上涨的因素，居民加杠(gāng)杆的意愿(yuàn)是比较(jiào)弱的。

　　从(cóng)企业(yè)部门的信(xìn)用扩张情况(kuàng)来(lái)看，也(yě)有改善的空(kōng)间。尽管我(wǒ)们无法看到信贷投放的(de)结构，但可以用(yòng)债券净发行情况做个参(cān)考(kǎo)。疫情期(qī)间，国企等(děng)公(gōng)共部(bù)门(mén)债券净发行是(shì)明显扩张的，而非公共部(bù)门的企业债券净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信(xìn)用扩(kuò)张也较快，我国(guó)公共部门是信用(yòng)和货币创造(zào)的重要支撑力量，支撑存(cún)量货币增速维持在一(yī)定高(gāo)位，而非公共(gòng)部门创(chuàng)造的(de)货币量处于(yú)低位，也反映了货币流(liú)通速度(dù)没有(yǒu)快速(sù)回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的状况，我们依(yī)然可以(yǐ)从货币数量方(fāng)程出发(fā)，一方面是稳住货币(bì)的存量，稳定实体的融(róng)资(zī)需求；另一方面(miàn)是提振(zhèn)实体信心和预(yù)期，改善货(huò)币流通速度。

　　从第一(yī)个(gè)方面来看，私人部(bù)门(mén)的(de)融资需(xū)求还偏弱，需要(yào)进一步降低(dī)实体(tǐ)融资成本。当资产端的回报(bào)率在下降的情况(kuàng)下，需要降(jiàng)低负债端的融资成本(běn)来对冲。过去几年，政策上在降低企(qǐ)业融资成本上发力较多。目(mù)前看，居民部门的融资成(chéng)本仍然(rán)偏高。我(wǒ)们在之前的专题(tí)中(zhōng)已经分析过，虽(suī)然(rán)居民增量房贷利(lì)率已经大幅下行，但存量房贷利(lì)率仍然处于高位(wèi)。根据我们的估算，当(dāng)前存量房贷(dài)利率的平均(jūn)值仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平更(gèng)高，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平(píng)均(jūn)值，考虑(lǜ)到(dào)个体(tǐ)情(qíng)况(kuàng)，也有部分居民偿还的房贷利率水平(píng)在6％以上(shàng)。

　　而(ér)对于居民部门(mén)的资产端来说，房(fáng)产(chǎn)价(jià)格面临调整压力，各类(lèi)金融资产的回报率(lǜ)也(yě)处于低(dī)位，所以这(zhè)就相当于居民部门借着4-5％成本的(de)资金，投资的回报(bào)率确(què)实是偏低的(de)。要(yào)改善居民的资产负债表状况(kuàng)，需(xū)要对居(jū)民(mín)负债(zhài)端成本进行降(jiàng)息(xī)，否则居民净(jìng)融(róng)资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要(yào)提(tí)升货币流通速(sù)度，需要提振实体的信心和预期。居民(mín)和企(qǐ)业对(duì)于未(wèi)来的信(xìn)心(xīn)强(qiáng)、预期好，才会(huì)敢消费、敢(gǎn)投资，支出(chū)增加了(le)，对于整个经济体系(xì)来说，货币(bì)流转速度才能(néng)加(jiā)快，经济需求才(cái)能好起来。提振信心和(hé)预期(qī)，是个系统(tǒng)性的工程(chéng)。

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