文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增长是各类市场主(zhǔ)体加杠杆的重要基础。随着(zhe)宏观杠杆率的不(bù)断升高(gāo)，加之(zhī)三(sān)年疫情扰动(dòng)，经(jīng)济潜在(zài)增(zēng)速放(fàng)缓后企(qǐ)业(yè)和居(jū)民对未来的收入预期趋弱(ruò)，私人部门(mén)举债的动(dòng)力有所下降。目前来看，今年三大(dà)部门(mén)加杠杆的空间都(dōu)相对有限，城投化债、中央(yāng)政府(fǔ)加(jiā)杠杆以及货币(bì)政策(cè)适度放(fàng)松(sōng)或是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是(shì)过去几年加杠杆的重要基础，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升和疫情的(de)冲击，经济增速(sù)放缓后私人部门举债动力不(bù)足(zú)。2009-2019年(nián)期间，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化(huà)，各部门举(jǔ)债的(de)客观基(jī)础(chǔ)充(chōng)足(zú)。同(tóng)时，在经济快速发展(zhǎn)时期，企业利(lì)用杠杆(gān)加大投资带来(lái)的收益高(gāo)于债务增加而(ér)产生的(de)利息等成本，企业主(zhǔ)观上也愿意举债(zhài)融资(zī)。此后，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的负面冲(chōng)击，经(jīng)济的潜(qián)在增速(sù)有所下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和(hé)居民对未来的收入预期(qī)受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三大部门来看，今年(nián)进一步加杠(gāng)杆的空间都有所(suǒ)受(shòu)限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空(kōng)间受(shòu)年初财政预算(suàn)的严格约束。年初的财政预算(suàn)草案制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年的实际新(xīn)增规(guī)模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的(de)力度略有(yǒu)减弱。从(cóng)过往情(qíng)况来看，年初的财政预算在正常年份是较为严(yán)格的约(yuē)束(shù)，举债额(é)度不(bù)得突破限额。近(jìn)几年仅有(yǒu)两(liǎng)个(gè)较为特殊的案例：一(yī)是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由于当年两会召开时间较晚，因(yīn)此(cǐ)这(zhè)一特别国债(zhài)事实上是在当(dāng)年(nián)财政预算框架内的。二是2022年专项债限额空间的释(shì)放(fàng)，严格来讲也(yě)并未突破预算。因此，政府部门今年的举债空(kōng)间已基本(běn)定格，经(jīng)过我们(men)的测算，今年一季(jì)度已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的额度，全年(nián)预计还(hái)剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债(zhài)表的(de)主要的影(yǐng)响因(yīn)素是房地产景气度、居民收入以及对未来的(de)信心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶(jiē)段居(jū)民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)难(nán)以扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是住(zhù)房资产。房地(dì)产作(zuò)为居民资(zī)产中占(zhàn)比最大的组成(chéng)部分，房价(jià)下降不(bù)仅会(huì)导致(zhì)资(zī)产负(fù)债表(biǎo)本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通(tōng)过(guò)财富效应影响到居民的消费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对(duì)当期收入的感受以(yǐ)及对未来收入的信心(xīn)连续多个季度处于(yú)民盟的加入条件是什么，民盟的加入条件是什么样的50％的(de)临(lín)界值之下(xià)，这使得居民更倾向于(yú)增加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消费和投资的(de)倾向(xiàng)有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降(jiàng)。目前，居(jū)民减少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象(xiàng)依(yī)然存(cún)在，今年居(jū)民杠杆(gān)预计能够趋稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空间也受(shòu)到政(zhèng)策边际退坡以及(jí)城(chéng)投(tóu)债务压力较大的制约(yuē)。去年(nián)以来(lái)，政策性以(yǐ)及(jí)结构(gòu)性工具(jù)对(duì)企业(yè)部门的融资提供了较大支持，但二者均属于(yú)逆周期(qī)工具(jù)，在(zài)疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动较为严(yán)重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现(xiàn)了(le)边际(jì)退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结(jié)构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济(jì)的(de)复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支(zhī)持从(cóng)边际上来看也将(jiāng)出现(xiàn)下降。此(cǐ)外，近年(nián)来城投(tóu)平台综合债务(wù)不(bù)断走高，城投债(zhài)务压(yā)力偏大，未来对企业部门(mén)的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限，因此从现(xiàn)阶段(duàn)来(lái)看，解决的办法大(dà)概有(yǒu)以下几个维度。一(yī)是(shì)城投化债。一季度城投债提前(qián)偿还(hái)规(guī)模的上升反映出了地(dì)方(fāng)融资平台积(jī)极化(huà)债的态度及决心，二季度(dù)可(kě)能延续这一趋势，并有序开展由点及面的(de)地(dì)方债务(wù)化解(jiě)工作。二是中央(yāng)政府适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政(zhèng)府的(de)杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，处于(yú)国际偏低水平(píng)，中(zhōng)央政府仍(réng)有(yǒu)一定的加杠杆空(kōng)间(jiān)，可以考虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期(qī)建设(shè)国债等方式(shì)实现政府部门加杠(gāng)杆，弥(mí)补(bǔ)其他部(bù)门加杠杆空间(jiān)有限的情况。三是(shì)货(huò)币政(zhèng)策可以(yǐ)适度(dù)放松。如果下半年经济增(zēng)长(zhǎng)的动能(néng)有所(suǒ)减(jiǎn)弱(ruò)，央行(xíng)或许可以考虑通过(guò)适时(shí)适(shì)量地进行降准降息(xī)，降低实体(tǐ)部(bù)门的融资成(chéng)本(běn)，刺激实体(tǐ)融资需求，从(cóng)而增强企业部(bù)门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及预期；地方政府债务(wù)化解力度(dù)不及预期(qī)；国内政策(cè)力度不及预期(qī)。

　　正文(wén)

　　内(nèi)需不足的背(bèi)后：

　　私人部(bù)门举债(zhài)的动力在下降

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)是过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的(de)通胀(zhàng)增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的(de)年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，在名义(yì)GDP高(gāo)速增长的(de)基础(chǔ)下(xià)，债务可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门(mén)举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快(kuài)速发展的(de)时(shí)期(qī)，企业整(zhěng)体(tǐ)的经(jīng)营状(zhuàng)况一般也较好，企(qǐ)业(yè)利用杠(gāng)杆加(jiā)大投(tóu)资和生产带来的(de)收(shōu)益高于(yú)债务(wù)增加而产生的利(lì)息等成本，此时对企业(yè)来(lái)说(shuō)杠(gāng)杆(gān)经营(yíng)可(kě)以(yǐ)带来正收益，因(yīn)此企业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意(yì)加大杠杆(gān)。

　　近年来，我(wǒ)国名义(yì)GDP的高增速未能延续(xù)，加杠(gāng)杆的(de)基础不再。随着宏观(guān)杠杆率的抬升以(yǐ)及(jí)疫情(qíng)的(de)冲击，经(jīng)济的潜在增(zēng)速有所下降，核(hé)心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢(láo)靠。从中短(duǎn)周期来看，在(zài)经历了三年疫情(qíng)的冲击之后，企业和(hé)居民对未来(lái)的收入预(yù)期都(dōu)相(xiāng)对较弱，进一步抬升杠杆(gān)的条件并不充足(zú)且(qiě)实际效果可能有限，因(yīn)此私人(rén)部(bù)门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同(tóng)时，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏(piān)高了，在(zài)去年我国的实体(tǐ)经济(jì)部门(mén)杠杆率已经超过了发达经济体的平均水平，进一(yī)步(bù)加(jiā)杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国正(zhèng)面临内(nèi)需不足的(de)情况(kuàng)，这其中既(jì)受企业部门投(tóu)资意愿减弱(ruò)的影响，也有居民部门的原(yuán)因。

　　企业部(bù)门融资状况分化(huà)显著，民企融资需(xū)求偏弱，而部分国(guó)企(qǐ)融(róng)资则面临过剩的问题。第一，过(guò)去私人部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆是(shì)持续的(de)增量，而(ér)当(dāng)前(qián)私人部门鲜(xiān)见增量(liàng)，多为存量。过去(qù)很(hěn)长一段时(shí)间，民间固定资产投(tóu)资增速显(xiǎn)著高于全(quán)社会固定资产投(tóu)资的(de)增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫(yì)情冲击(jī)后(hòu)，私人企业的信(xìn)心受到影响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间(jiān)内难以恢复，最近两年民间固定资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速(sù)，说(shuō)明实(shí)体(tǐ)经济(jì)中可供(gōng)投资的机会在减少，信贷中(zhōng)有很(hěn)大一(yī)部分没有(yǒu)进(jìn)入实体经济(jì)，而是堆积(jī)在金融(róng)体(tǐ)系内(nèi)，对消费(fèi)和投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部(bù)门消费回暖对融资需求的(de)刺激有限。居(jū)民(mín)消费对融(róng)资需求的刺激相对(duì)有限，居民部门加杠杆的方式主要是通过房(fáng)地产，此外则是汽车。后疫(yì)情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房(fáng)地(dì)产需求(qiú)难以回(huí)暖，与此(cǐ)同时，汽(qì)车(chē)的需求(qiú)也在过往有一定透支，因(yīn)此居民部门对融资需求的刺激(jī)较为有(yǒu)限。

　　从三大部门(mén)看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭(xiá)义的政(zhèng)府部门债务(wù)空间受年(nián)初的财政预算约束。年初的财政预(yù)算草(cǎo)案中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债(zhài)额(é)度要低(dī)于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经(jīng)过(guò)我们(men)的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还(hái)剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财(cái)政(zhèng)预算(suàn)在(zài)正常年份是(shì)较为(wèi)严格的约束，举债(zhài)额度不得突破(pò)限(xiàn)额。最近几年有两个相对特殊(shū)的(de)案例(lì)，但都未突(tū)破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的中央政治局会议上提出要发行的抗(kàng)疫特别国债(zhài)，是为应对新冠疫(yì)情而推出的一个非常规财(cái)政工具(jù)，不计入财政赤字(zì)。由(yóu)于当年(nián)两会(huì)召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国(guó)债事实上是在当(dāng)年财(cái)政预算(suàn)框(kuāng)架内的。此(cǐ)外是2022年专项债限额空间(jiān)的释放(fàng)。去年经(jīng)济受疫情(qíng)的冲击较大，年中时市场(chǎng)一度预(yù)期政府会(huì)调整财政预(yù)算，但最终只使用了专项债的限(xiàn)额(é)空间，严格来(lái)讲并未突破预算。因此，从过(guò)往(wǎng)的(de)情况来(lái)看，狭义政府部门(mén)今(jīn)年(nián)的举债(zhài)空间已基本定(dìng)格(gé)，政府部门只能严格按照预算限额(é)举(jǔ)债。

　　居(jū)民(mín)部门

　　影响居民资产负(fù)债表(biǎo)的主(zhǔ)要的影响因素是(shì)房地产(chǎn)景气度(dù)、居民收(shōu)入以及(jí)对未来的(de)信心(xīn)，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段居民资(zī)产负债表(biǎo)难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居民的资(zī)产结构主要(yào)可以分为非金融资产和金融资产，非金融产(chǎn)中绝大部(bù)分(fēn)是住房(fáng)资产，房(fáng)产价格的(de)低迷制约了居民资产负债表的扩张。根据中(zhōng)国(guó)社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有(yǒu)43.5％为非金融(róng)资(zī)产(chǎn)，其中绝大部分是住房资产，占总资产(chǎn)的40％左右。然(rán)而从去(qù)年开始，房地(dì)产的价值便出现缩水，除一线城市二手房价表现相对坚(jiān)挺(tǐng)之外(wài)，多数城市二手(shǒu)房价格同(tóng)比出现(xiàn)下降，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负(fù)转正，预计今年回升的空(kōng)间(jiān)仍受(shòu)限。房地产作为居民资产中占比最大(dà)的组成部分(fēn)，房(fáng)价(jià)下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富(fù)效应(yīng)影响(xiǎng)到居民(mín)的消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖需要(yào)时间，目前仍倾(qīng)向于更(gèng)多的储蓄。央(yāng)行对城镇储(chǔ)户的调(diào)查问卷显示，居民对(duì)当期收入的感(gǎn)受以及对未来收入的(de)信心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距(jù)离疫情(qíng)前(qián)有着(zhe)不小的(de)差(chà)距。收入感(gǎn)受以及对(duì)未来收入不确定性的担(dān)忧使居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资（购买(mǎi)金融资产(chǎn)）的倾向有所下(xià)降。截至今年一季度末，更(gèng)多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消费与投(tóu)资则(zé)分别位于(yú)23.2％以及(jí)18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的(de)下降叠(dié)加居民收(shōu)入和信心的下滑(huá)，最终使得居民的贷款减少而存款变多，居民资(zī)产(chǎn)负债表收缩。今年以来，居(jū)民新增(zēng)贷款的累(lèi)计(jì)值随同比(bǐ)有所回升，但仍远不(bù)及(jí)同样为复苏之年的2021年。而在存款端(duān)，今年的居民累计新增存(cún)款更是(shì)达到了疫情以(yǐ)来的最高值。存贷款的表(biǎo)现共同(tóng)反(fǎn)映(yìng)出居民(mín)资(zī)产负债表(biǎo)的收缩之(zhī)势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势头相(xiāng)较疫(yì)情期(qī)间有所(suǒ)好转，但由于房地产价(jià)格回(huí)升(shēng)空间有限以及居民收入和信心仍未恢复，预计短期内居(jū)民资产负债表扩张的(de)动力仍有(yǒu)所欠(qiàn)缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠杆的空间也受到(dào)政策(cè)边际(jì)退坡以(yǐ)及城投(tóu)债务压(yā)力(lì)较大(dà)的制约(yuē)。

　　今年的政策(cè)性支持或将边际退坡。去年以(yǐ)来(lái)，政策性以及结构性(xìng)工具(jù)对企业部门的融资进(jìn)行了很大(dà)的支持，但政(zhèng)策性金(jīn)融工具和结构性(xìng)工(gōng)具属(shǔ)于逆周期(qī)工具(jù)。在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政(zhèng)策加码(mǎ)，但是(shì)在疫后复苏之年的(de)2021年(nián)出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央(yāng)行多次(cì)明(míng)确结(jié)构性(xìng)货币政策工具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰动(dòng)的(de)减(jiǎn)弱(ruò)以及经济的(de)复苏(sū)回暖，今年的政策(cè)性(xìng)支持从边际(jì)上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结构(gòu)性货币政策工具的(de)使用进度(dù)相对较慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进一步提升额度的空间有限。去年以来(lái)新设立的普惠养老专项再贷(dài)款(kuǎn)、交通物流专项再贷款、民(mín)企债券融资支持(chí)工具以及保交楼贷款支持计划等工(gōng)具的使用进度相对(duì)较慢，截至今年3月(yuè)末，累计使(shǐ)用(yòng)进度仍未(wèi)过半。此外(wài)，今年一季度新设立的房企纾困(kùn)专项再贷款以及(jí)租(zū)赁住房(fáng)贷款支(zhī)持(chí)计划余(yú)额仍(réng)为零。由于多(duō)项工具的使(shǐ)用进度偏(piān)慢，预计(jì)央行未来(民盟的加入条件是什么，民盟的加入条件是什么样的lái)进一步提升额(é)度的可能性较低。

　　城(chéng)投债(zhài)务(wù)压(yā)力(lì)偏大，未(wèi)来对企(qǐ)业(yè)部门的支撑或将受限。近些年来，城(chéng)投平台的综合债务累计(jì)增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持续走高。考(kǎo)虑(lǜ)到其债务压力偏大(dà)，城投平台对企业融(róng)资及加杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预(yù)期(qī)信贷过后，后(hòu)劲可(kě)能不足。今年一(yī)季(jì)度银行体(tǐ)系对(duì)企业(yè)部门发放(fàng)了近9万亿(yì)信贷，创(chuàng)下历史同期最高(gāo)水平(píng)，超(chāo)过去年全年(nián)的(de)一半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲(jìn)有所欠(qiàn)缺，这一点在(zài)即将公(gōng)布的(de)4月份信(xìn)贷数据中可能就会有(yǒu)所体现。在经历了一季度杠杆(gān)空间大(dà)幅抬升之后，企业(yè)部(bù)门今(jīn)年(nián)剩余时间内(nèi)的杠杆抬升(shēng)幅(fú)度预计将(jiāng)会是(shì)边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年三大部门加杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)，未来(lái)的解(jiě)决办法我们(men)认为可(kě)以考虑(lǜ)以下(xià)几个(gè)维度：

　　第一(yī)，稳步(bù)推进(jìn)城投化债。地方债务压力(lì)的(de)化解是(shì)今年政府工作的中(zhōng)心之一，而(ér)一(yī)季度城投债提前偿(cháng)还规模(mó)的上(shàng)升也反映(yìng)出了地方融资(zī)平台(tái)积极化债的态度及决心。二季度可能(néng)延续(xù)这一(yī)趋势，并有序(xù)开展由点及面的地方债(zhài)务化解工(gōng)作，为(wèi)企业部门的杠杆(gān)抬升留出更为充足的空间。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年(nián)底，中央(yāng)政府(fǔ)的(de)杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆(gān)率则为29％，与发达(dá)国家政府杠杆主要(yào)集中在在中央政府层面的情况相(xiāng)反，中(zhōng)央政府仍(réng)有一(yī)定的加杠杆空间。因(yīn)此，中央政(zhèng)府可以考虑通(tōng)过推出长期建设国债等方式实(shí)现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有(yǒu)限的(de)情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许(xǔ)可以(yǐ)考虑(lǜ)通过总(zǒng)量工具(jù)来(lái)释放流动性，适时适(shì)量地进行(xíng)降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需(xū)求，从而(ér)增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏(sū)不及预期(qī)；地方政府债务化解(jiě)力度不及(jí)预期(qī)；国内政策(cè)力(lì)度(dù)不及预期。

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