《基(jī)金经理投资笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财(cái)富(fù)管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基(jī)金基金经理(lǐ)

　　乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)

　　上(shàng)期(qī)分享(xiǎng)中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景是市场进入(rù)了战略相持阶段，进(jìn)攻(gōng)和防守(shǒu)的理由都不是非常清(qīng)晰。周末中央发布长期的产业政策，基调是清晰(xī)的，但那(nà)是诗(shī)和(hé)远(yuǎn)方，是战略性的布(bù)局，很(hěn)多投资者更(gèng)喜欢战(zhàn)术性的机(jī)会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会在巴菲特(tè)的老(lǎo)家奥巴哈举行(xíng)，吸引了(le)全(quán)球投资(zī)者的目(mù)光，投资者(zhě)总(zǒng)希望可(kě)以从(cóng)中(zhōng)寻找到投资的莫衷一是什么意思 莫衷一是是褒义还是贬义秘诀，价(jià)值投资的道虽相同，但(dàn)法、术、器(qì)是各异的(de)。不仅如此，伯克希尔决(jué)策者对宏(hóng)观环境的担(dān)忧，对数字技术的批判，很多与(yǔ)会者收获的(de)可能不是(shì)清晰的思路，而是在(zài)迷宫(gōng)中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入(rù)僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六(liù)绝(jué)、七翻(fān)身”的说(shuō)法(fǎ)，谨慎的A股投资者(zhě)也开始考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很(hěn)重要的理由是根据惯例，银行保险等(děng)利好兑现后往往是市(shì)场(chǎng)开(kāi)始调整的开始。A股投资历(lì)来(lái)是有季节性的，但这未必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年(nián)5月(yuè)市场(chǎng)在(zài)新的政(zhèng)策基调下(xià)开(kāi)始(shǐ)全(quán)面(miàn)大(dà)反(fǎn)攻。我们需要因时(shí)而变，投资者需(xū)要考虑到当前(qián)的市场背(bèi)景已经和之前有很大的(de)不同。当前市场进入战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的一个重要(yào)理由(yóu)是除(chú)了逻辑推演，很多重要(yào)问题很难用清(qīng)晰的(de)事实(shí)来验(yàn)证。谨慎的投资(zī)者往往是(shì)见好就(jiù)收或(huò)者谋(móu)定而后动，因(yīn)此才有了上述(shù)的(de)猜测。

　　市(shì)场不(bù)清楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内(nèi)部看，市场已经(jīng)提(tí)前交易(yì)了政策的方向(xiàng)，而(ér)且今(jīn)年国内的政策本身也不是大开(kāi)大合。新出台的政策(cè)更多地在落实上，较(jiào)少新的(de)提法。

　　第(dì)二，从外部(bù)看，美联储依然在通胀、就业数据、金(jīn)融(róng)数据(jù)和增长数据传(chuán)递的混乱信息中纠(jiū)结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字经济和中(zhōng)特估依然既有政(zhèng)策、也有业绩或者有(yǒu)未来预(yù)期的业绩改善，但(dàn)短(d莫衷一是什么意思 莫衷一是是褒义还是贬义uǎn)期游戏(xì)、传(chuán)媒、中(zhōng)特估与其他板块分化较为极致，也是不争的(de)事实。除了这两条主线外(wài)，金融、消(xiāo)费和公用事业(yè)有(yǒu)反弹，但(dàn)难以成为持续的(de)配(pèi)置主(zhǔ)题，新能源(yuán)崩坏的筹码预期(qī)也(yě)决定了反(fǎn)弹的(de)脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为看，投资(zī)者(zhě)并未形(xíng)成一致(zhì)预期。随着(zhe)一季报的披露，市(shì)场(chǎng)阶段性发挥了对盈(yíng)利现实的定价(jià)效率。具体表现为，业绩出现一定(dìng)修(xiū)复(fù)和表(biǎo)现(xiàn)有韧性的金融、中药(yào)、电力、中(zhōng)特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前(qián)也有一(yī)定表现。不(bù)过，随着业绩的(de)公(gōng)布反而出(chū)现了一(yī)定的买预期卖现实(shí)的操(cāo)作(zuò)。当然(rán)，相(xiāng)对而言市场也有定价效率不稳定(dìng)的一面，同(tóng)样是业(yè)绩修复或有韧性的农(nóng)林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季(jì)报显示企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显(xiǎn)著，目(mù)前除(chú)了游戏、传媒一枝(zhī)独秀(xiù)外，其(qí)他TMT细分领域阶段性(xìng)有(yǒu)所回调。中(zhōng)特估相关的(de)基(jī)建、银行、石油、出版等板块盈利(lì)有支撑(chēng)、估(gū)值(zhí)也较(jiào)低，因此在最近市场调(diào)整的时候(hòu)整体表(biǎo)现较好。在这两条我们(men)看好的全年主线之外，市场部分定(dìng)价了一季(jì)报行(xíng)情，但核心问题(tí)在于(yú)当(dāng)前盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利(lì)很难(nán)撑起A股(gǔ)系(xì)统性的行(xíng)情(qíng)。所(suǒ)以，我们看到这两(liǎng)条主线之外其他业(yè)绩尚可的(de)板块(kuài)，整体(tǐ)反弹的(de)幅度都相对有(yǒu)限。消(xiāo)费的盈利有一定的修复，而市场由于(yú)前期的悲观情(qíng)绪尚未(wèi)对(duì)其定价，这可(kě)能(néng)蕴含阶段性交(jiāo)易机(jī)会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而明确的：政策关注产(chǎn)业升(shēng)级(jí)和人的问题(tí)

　　近期(qī)国内也处于一个会议密集(jí)召开的阶段，政治局会议、中(zhōng)央财经委会(huì)议和国常会相继召开。决策层对于当前(qián)经济复苏动力不足、复苏(sū)势(shì)头(tóu)不稳(wěn)的问题，有着清醒的认(rèn)识(shí)，短期(qī)的工作(zuò)重点(diǎn)是恢(huī)复和扩大需求(qiú)，但同时也明确不会再走老路——不会(huì)通(tōng)过低水平(píng)的债务扩张来刺激经济(jì)，而是(shì)聚焦实体经济的产业升级(jí)，推进(jìn)产业智能(néng)化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产(chǎn)业(yè)体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会(huì)议的一个(gè)新提(tí)法是“坚(jiān)持三(sān)次(cì)产业(yè)融合发展，避(bì)免割(gē)裂对立；坚持(chí)推动传统产业转型(xíng)升级，不能(néng)当成‘低(dī)端(duān)产业’简单(dān)退出”，这个提(tí)法很重要。我(wǒ)们去年底强调接下来(lái)一段时间的政策需要强调均(jūn)衡性和系统性，才能形成经济发展的合力。卡(kǎ)脖子的领域要重点支持和发展(zhǎn)，但是(shì)经(jīng)济的运行是(shì)一个完(wán)整的系(xì)统，生产和(hé)消费、实体(tǐ)经济和金融支撑(chēng)、高科(kē)技领域和低技术(shù)领域、融资-设计-制造(zào)—物流-销售-服务等各方(fāng)面需要协(xié)调发展，大家的信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能够真正把需(xū)求拉(lā)动起来。不能够孤(gū)立、片(piàn)面(miàn)地理解和执(zhí)行政(zhèng)策，毕竟即使(shǐ)是芯片这么最高科(kē)技(jì)的领域，它的下游需(xū)求也(yě)主要来自消费(fèi)电(diàn)子产品中(zhōng)的(de)手机、汽车、智能家居等(děng)等，没有需求的拉(lā)动，产(chǎn)业的(de)发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质(zhì)量(liàng)的人才红利

　　另外，最近政策(cè)讨论的一个重点(diǎn)是人(rén)，作为投资生产拉动核心的企业(yè)家、作(zuò)为人力(lì)资源重点的人才、承载民族(zú)未来的新生人口、需要关注(zhù)的老龄人(rén)口(kǒu)。当前中国的发展逐渐从资本(běn)和劳动(dòng)要(yào)素拉动转向人(rén)力资(zī)源拉动，技术创新(xīn)成为能否突破(pò)内(nèi)外部约束(shù)的关键。技术创(chuàng)新能(néng)力取决(jué)于制(zhì)度(dù)保障下(xià)的(de)主观(guān)能(néng)动性，在经历了过(guò)去(qù)几年的(de)非常态之后(hòu)，在内外部(bù)不确定性的(de)制约(yuē)下，如何(hé)让当前每个主体充满信心、充满主观能动性，是政策的重(zhòng)心。以人工智(zhì)能(néng)为(wèi)代(dài)表的数字(zì)经济大(dà)发展，有(yǒu)可能(néng)能够帮助我(wǒ)们适当缩(suō)小国际竞争(zhēng)中人力资源的差距，这需要从一(yī)个(gè)更(gèng)高的(de)角度(dù)理解人工智能和(hé)数字经济(jì)。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱(luàn)战之后(hòu)的投资路(lù)径

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱(luàn)战。接下来的(de)政策力度和效果有多大、盈(yíng)利能否实(shí)质性的反弹、经济复(fù)苏的斜率是(shì)否面临趋缓的压力、海外的(de)潜在风险(xiǎn)到(dào)底有多大、美联储到(dào)底下一步面临(lín)的是什么样(yàng)的经济形势等，投(tóu)资者希望(wàng)渐次(cì)判断上述一(yī)系列的重(zhòng)要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个(gè)意义上(shàng)讲，5月(yuè)交(jiāo)易机(jī)会可能(néng)更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个(gè)布(bù)局的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶(jiē)段。投资者需要(yào)多(duō)一点耐(nài)心(xīn)，风(fēng)浪越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴(bā)菲莫衷一是什么意思 莫衷一是是褒义还是贬义特(tè)历次股东大会上(shàng)看(kàn)到价值投(tóu)资者很重要的一(yī)个(gè)特(tè)质(zhì)，即我们(men)提倡的(de)“道”。市场的乱是暂时的(de)，随着事实(shí)的清晰(xī)，投资路径(jìng)也将会(huì)非(fēi)常明确(què)。这个路径，我们从(cóng)产业视角做了(le)一下梳(shū)理，供投资(zī)者参(cān)考。

　　具(jù)体(tǐ)而言：投资的上(shàng)限是产业(yè)现代化(huà)，科技(jì)自(zì)主(zhǔ)可用，数字化、高(gāo)端化与智能化是明确的诗(shī)与远(yuǎn)方，需(xū)要进行(xíng)战略(lüè)布(bù)局。投资的(de)下限是避免系统性的风险(xiǎn)，在现代(dài)化的产业转型中，当前蕴藏风险和(hé)未来(lái)跟不上历史步伐的(de)产业(yè)是不能进行战略布局的(de)。投资(zī)的中(zhōng)间状态(tài)是(shì)周期与消费行业，是(shì)战术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创金合信基金首席(xí)经(jīng)济学(xué)家，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学(xué)博(bó)士，清华大学管理科学与工程(chéng)博士后。学术(shù)研究与教学以及宏观经济(jì)走势、金融产品(pǐn)分(fēn)析等实务领域经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年以来，一(yī)直致力于在(zài)周期波动的框(kuāng)架内运用财政的视角解构(gòu)宏观经济的运(yùn)行，将中国经(jīng)济看作(zuò)一份资(zī)产(chǎn)，通(tōng)过资本资产定(dìng)价(jià)的方式来确(què)定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金合信基(jī)金。此前(qián)履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与(yǔ)择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经(jīng)济学博士后，学(xué)术(shù)论文多(duō)发(fā)表于国际SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学期刊(kān)。

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