分(fēn)析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏(hóng)观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年(nián)4月(yuè)，信贷、社融、M2数(shù)据(jù)转弱符(fú)合我们预期(qī)。我们想继续提示居民超额储蓄大(dà)概率仍会继续积(jī)累，较难大量(liàng)释放(fàng)至消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相比去(qù)年末(mò)继续(xù)增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额(é)储蓄。我(wǒ)们(men)认(rèn)为，经济结构转型升(shēng)级是导(dǎo)致居民对未(wèi)来收入预期(qī)悲观(guān)的根本性原因，疫情(qíng)在(zài)一定(dìng)程度上掩盖(gài)了其(qí)影响，也因此居民(mín)超额(é)储蓄的(de)释放(fàng)将是一个(gè)较为(wèi)缓慢的(de)过程(chéng)。对于后续信用表现，预(yù)计二季度市(shì)场对宽信用的预期(qī)波动或明显加大(dà)，可(kě)能形成信用收(shōu)紧(jǐn)预期，对(duì)于(yú)政策工具(jù)，我们(men)判(pàn)断二季(jì)度货币政策(cè)主要体现结构性特征，下半(bàn)年(nián)有(yǒu)望(wàng)降准、降息(xī)。

　　固定布局 工(gōng)具条(tiáo)上设置固定宽高(gāo)背景可以设置被包含(hán)可以(yǐ)完美对齐背景图和文字以及制作自己的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷(dài)款新增7188亿元，同比(bǐ)多(duō)增649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿元(yuán)基本(běn)一(yī)致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金(jīn)融数据：一季度(dù)的强劲信贷(dài)对(duì)后续(xù)或有透支(zhī)》中提示了一季(jì)度信贷的(de)大体量(liàng)投(tóu)放或对后续信贷形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期贷款分(fēn)别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿元；企业(yè)贷款(kuǎn)增加(jiā)6839亿(yì)元，同(tóng)比多增约1055亿(yì)元(yuán)，其中(zhōng)，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元，同(tóng)比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银(yín)贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加6669亿(yì)元，是过往(wǎng)历年4月的(de)最高值（有数据(jù)以(yǐ)来），占4月企业贷款增量、总贷(dài)款增量(liàng)的(de)比重达到9头发剪了后悔了大概多久能长回来，3天头发长10厘米秘诀7.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平(píng)。去年(nián)4月受疫情(qíng)影响(xiǎng)，信贷(dài)仅(jǐn)增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今(jīn)年同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来(lái)4月的最高值。我们认为基建、制(zhì)造(zào)业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域是主要投向，地产为边际增量。根据央(yāng)行4月20日新(xīn)闻(wén)发(fā)布会披露(lù)数据，一季度基建中长期贷(dài)款新增2.16万亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)7771亿元；制(zhì)造业(yè)中(zhōng)长期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同(tóng)比多(duō)增6237亿(yì)元；房地产业中长期贷款新增6536亿(yì)元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年(nián)年报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将是重(zhòng)点布局(jú)领域。

　　4月，票(piào)据-同业(yè)存单利差（6个(gè)月）持(chí)续(xù)震荡下行，体(tǐ)现银行一定程度“冲票据”，但由(yóu)于去年该状况更为突出(chū)，因此“票据(jù)融资”项目仍录得大幅同(tóng)比少增。值得注(zhù)意的是，票据-同(tóng)存利差(chà)4月末略有上行，体现供需关(guān)系略有反转(zhuǎn)，相关市场观点认为信贷(dài)或有走(zǒu)强，但我(wǒ)们在(zài)5月(yuè)1日发布的报告《4月数据预测：价格向下(xià)，盈利(lì)承压，制造(zào)业投资放缓》中提(tí)示，其并非是(shì)银行卖盘(pán)大幅增加，而(ér)是来自企业贴现量增加所致（票据(jù)利率(lǜ)下(xià)行导致企业贴现意愿增(zēng)强(qiáng)），全月看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反映4月(yuè)信贷相对较弱(ruò)，此观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去年的低基数(shù)，仍(réng)然表现(xiàn)较弱，尤其是地产销(xiāo)售高频回落(luò)对(duì)应的(de)居民中长期(qī)贷款再次出现(xiàn)同比少增(zēng)，居民短期(qī)贷款同比多增幅度(dù)也明显走(zǒu)弱，与(yǔ)我们对消费、地(dì)产销售相(xiāng)对审慎的观点相(xiāng)一致。展望后续(xù)，低基数或使(shǐ)得居民贷款多月仍有一定(dìng)同比(bǐ)改善(shàn)，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银(yín)贷款季节(jié)性大(dà)增(zēng)，且银(yín)行间(jiān)体系流(liú)动性保(bǎo)持合理(lǐ)充裕，数据较高，也进一(yī)步导致社融口径信(xìn)贷(dài)明显低于(yú)人民币(bì)贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融(róng)资规模(mó)增量为(wèi)1.22万亿(yì)（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增(zēng)速(sù)持平前(qián)值于(yú)10％。

　　结构上(shàng)，4月同比(bǐ)多增主(zhǔ)要来自(zì)未贴现银(yín)行承兑汇票、人民币(bì)贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目(mù)及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票(piào)据基数较低(dī)，而今年经(jīng)济弱修复的情况(kuàng)下(xià)，数据(jù)同比(bǐ)有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径人民币贷(dài)款(kuǎn)增加4431亿元(yuán)，同比(bǐ)多增729亿元；外币(bì)贷款折(zhé)合(hé)人(rén)民币减少319亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少减441亿(yì)元，与进口相关度(dù)较(jiào)高，表(biǎo)现也较为匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)636亿元(yuán)。委托(tuō)贷款增加(jiā)83亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)85亿元，走势稳(wěn)健，边际增(zēng)量或(huò)来自公积金贷款；信托(tuō)贷款增(zēng)加(jiā)119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款(kuǎn)主(zhǔ)要受地(dì)产(chǎn)金融政策影响，“十(shí)六(liù)条”明(míng)确(què)规定(dìng)“支持开发贷款、信托贷款等存(cún)量融资合理展期”，金(jīn)融机构继续(xù)积极(jí)落实，支撑信托贷款数(shù)据，且融资类信(xìn)托若依据存量比例(lì)压降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融(róng)结构(gòu)中同比少增主要是直接融资项目(mù)：企业债(zhài)券净融(róng)资2843亿元，同(tóng)比少(shǎo)809亿元；非(fēi)金融企业(yè)境内股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿元。受信用(yòng)债收益率(lǜ)低位、企业(yè)债务融资需(xū)求回暖的影(yǐng)响，企(qǐ)业债券融资稳定，保持了今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速(sù)略有回落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百(bǎi)分(fēn)点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全(quán)一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大(dà)概(gài)率(lǜ)保持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷(dài)转(zhuǎn)弱及(jí)去年基数(shù)走高使得(dé)增速(sù)回落(luò)。

　　4月末(mò)M1增速较前(qián)值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民消费、出行活跃(yuè)度提高(gāo)，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活期(qī)存款，推升(shēng)M1增速(sù)，完全符合我们的预(yù)期。M1的主要影响因素是企(qǐ)业活期存(cún)款，其与消费类相关行业的现金流直接关联，由于(yú)我(wǒ)们判断居(jū)民消费(fèi)、购房活动修(xiū)复是(shì)渐(jiàn)进的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大(dà)概率(lǜ)逐步上行，但速度较(jiào)为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速(sù)10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高(gāo)位，这与2020年(nián)、2022年(nián)表现(xiàn)相似，体现经济修(xiū)复的结构性失衡，三四线城市及农村地(dì)区(qū)经(jīng)济改善略(lüè)弱，导致持币(bì)需求(qiú)增加。

　　>>居民(mín)超额(é)储蓄仍在继续积累头发剪了后悔了大概多久能长回来，3天头发长10厘米秘诀rong>

　　我们想(xiǎng)继续(xù)提示居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继续(xù)积(jī)累，预计未来较难大量释放至(zhì)消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续增加约(yuē)5000亿元，相比去年末则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说(shuō)，即使疫(yì)情(qíng)因素消(xiāo)退，居民仍在积(jī)累超额储(chǔ)蓄，这符合我们此(cǐ)前(qián)的判(pàn)断。我们认为，经济结(jié)构转型升级是导致居民对未来收入(rù)预期悲观的(de)根本(běn)性(xìng)原因，疫(yì)情在一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的(de)释(shì)放将是一个较(jiào)为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比(bǐ)多(duō)减5524亿元。其中，住户(hù)存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿元(yuán)，非银行业金融(róng)机构存款增加(jiā)2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是(shì)由(yóu)于季(jì)节性，这与银行季末冲(chōng)存款(kuǎn)、季(jì)初居民存款资金重新流入理财产品相头发剪了后悔了大概多久能长回来，3天头发长10厘米秘诀(xiāng)关；同(tóng)时，今年也受假期(qī)影响，4月末已进入(rù)五一假(jiǎ)期(qī)，居民消费(fèi)活动使得储蓄(xù)得(dé)到部分释放（另一个角度观察(chá)，4月受企业缴税(shuì)影响(xiǎng)，也是企业(yè)存款(kuǎn)的季节性小月，但今(jīn)年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高(gāo)于前两年，我(wǒ)们认(rèn)为就是受五一假期影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速上行相呼应(yīng)）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对(duì)过往(wǎng)历年(nián)4月(yuè)并不算大(dà)，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下(xià)行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度(dù)货币政策主要体现(xiàn)结构性特(tè)征(zhēng)，下半年有望(wàng)降(jiàng)准、降息(xī)

　　预计一季(jì)度信贷的大(dà)规(guī)模投放(fàng)或(huò)对后续(xù)月份有所(suǒ)透(tòu)支，二季度市(shì)场对(duì)宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧(jǐn)预(yù)期(qī)。

　　其(qí)一，今年银(yín)行“开门(mén)红”意愿(yuàn)较强，并(bìng)普遍担忧后续利率(lǜ)继续下行带(dài)来的(de)净(jìng)息差压力，因此倾向于在年初增加信贷投(tóu)放，这会导致后续的(de)信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对货币(bì)政策定调(diào)是“稳健的货币(bì)政策要精准有力(lì)，形成扩大需求(qiú)的合力(lì)”，政策基调和(hé)表述延续了去年底中央经济(jì)工(gōng)作会议的部署(shǔ)，我们认为(wèi)“精准(zhǔn)有力”更加(jiā)强调货(huò)币政策的结构性发力，即精准滴(dī)灌、定向支持。预计(jì)二(èr)季度(dù)货币(bì)政策将以结构(gòu)性调控为主，再贷款(kuǎn)仍(réng)将发挥主导作用(yòng)。根据(jù)央(yāng)行官(guān)方数据，截至今年3月(yuè)末(mò)，我国结(jié)构(gòu)性货(huò)币政策工具余(yú)额68219亿元，去年末(mò)是(shì)64465亿(yì)元，增加了3754亿(yì)元。值得注意的是，央(yāng)行于1月(yuè)、2月分别新创设(shè)房企纾困专项(xiàng)再贷(dài)款、租赁住房贷款支持计划(huà)两项结构性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地(dì)产(chǎn)领域，体(tǐ)现(xiàn)维稳(wěn)意图。我们预(yù)计(jì)央行后(hòu)续将继续强化对制(zhì)造业、科(kē)技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷支持，结构(gòu)性政(zhèng)策将继续强化使用。

　　其(qí)三，去(qù)年5、6、9月在政(zhèng)策(cè)驱动下是信贷极高值，而(ér)7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现波动(dòng)较大，这也将对今(jīn)年(nián)的各月构成差异化的基(jī)数(shù)影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未(wèi)来的三(sān)个季度合计(jì)看(kàn)，信(xìn)贷增量或有同比少(shǎo)增(zēng)，信贷增(zēng)速(sù)也(yě)将是逐步小(xiǎo)幅回落的(de)趋(qū)势，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对全年信贷体量(liàng)的判断，我(wǒ)们测算一季度信贷增(zēng)量占(zhàn)全年(nián)比重或(huò)高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐(yǐn)含了对下半年可能(néng)再次降准的判(pàn)断(duàn)。由(yóu)于下半年经济下行及(jí)失业压力均可能(néng)加大(dà)，降准体现稳增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能有降准时间窗口。对于降息(xī)，预计美联储(chǔ)可能在(zài)四季度进(jìn)入降息周期，中美两国基本面差+货币政(zhèng)策差收敛，我国将出现(xiàn)国际收支、汇率改善(shàn)机(jī)会，货币政策宽松空间进一(yī)步打开，形成降息预(yù)期(qī)。

　　对于(yú)社融，预(yù)计1月社融(róng)9.4％的增速(sù)水平即为全年低点，在企业债(zhài)券(quàn)、表外票据(jù)有望(wàng)同比多增的情况(kuàng)下，预计社(shè)融(róng)增速可(kě)维持震(zhèn)荡走升(shēng)，预计(jì)年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落(luò)，但仍明(míng)显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地产(chǎn)领域风险(xiǎn)加剧，居(jū)民消费及购房情(qíng)绪进一步(bù)恶化(huà)，后续(xù)宽信用(yòng)持续不及预期。

　　固定布(bù)局 工具条上(shàng)设置固定宽高背景可以设置被包(bāo)含可以完美对齐(qí)背景(jǐng)图和文字以及制作自(zì)己的模板