文丨明(míng)明 章立(lì)聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位(wèi)持(chí)续上(shàng)行，即便税(shuì)期结束，资金利率却仍未回落，反(fǎn)而进一步(bù)走高(gāo)。我们认为主要是源于：①货币政策(cè)力(lì)度(dù)边际转弱(ruò)；②税(shuì)期走款叠加(jiā)4月信(xì十公分有多长 10厘米就是10公分吗n)贷投(tóu)放情况较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能(néng)力降低。③资金(jīn)较为(wèi)拥挤导致(zhì)债市敏感(gǎn)度增加(jiā)。考(kǎo)虑假期和(hé)月末因(yīn)素，预计短期内(nèi)，资金利率(lǜ)下(xià)行空间有限，波动幅度加(jiā)大，建议投资者关注资金(jīn)面的边(biān)际变化，警惕流(liú)动(dòng)性大(dà)幅(fú)收紧对债市情绪(xù)以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续(xù)上(shàng)行(xíng)。

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持(chí)续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期(qī)结(jié)束后却并未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度(dù)更大。从隔夜利率(lǜ)角度观察，银行与非银机构间流动性(xìng)分层(céng)现象弱化；此外，隔(gé)夜利率与(yǔ)7天利率的(de)期限利差也(yě)明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒(dào)挂(guà)。我们(men)认为税期结束，资金不松，主要有以下几点原因(yīn)：

　　▍十公分有多长 10厘米就是10公分吗ong>其一，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的(de)货币政策坚(jiān)持以我为主(zhǔ)、稳字(zì)当头，保持货币信贷合理增(zēng)长(zhǎng)，确保利率(lǜ)水平合适，在追求(qiú)经济提振的同时，也注重防范市(shì)场(chǎng)过热带来(lái)的(de)金融风险。在满足广义(yì)流动性供(gōng)需(xū)匹配(pèi)的前提下，货币工具力度可能会(huì)有所回摆。从央(yāng)行的(de)具体操(cāo)作(zuò)上来看，MLF小幅增量续做，逆回购(gòu)投放低量操作(zuò)，结构性工具“有进有退”，均预(yù)示后续(xù)政(zhèng)策(cè)将更(gèng)加“精准有力”，流动(dòng)性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银行资金融出意(yì)愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常是缴税大月，因此(cǐ)走(zǒu)款可能对银行间流(liú)动性带来了一定的压力。此外，参考近期票(piào)据利率走势(shì)，预(yù)计信贷增速(sù)较(jiào)一季度将(jiāng)会(huì)有所放缓，但4月(yuè)预计仍将保持同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)的(de)态势。税(shuì)期缴款叠(dié)加信贷(dài)投放，银(yín)行(xíng)系统(tǒng)整体资金流出，因此向同业融(róng)出的意愿和能(néng)力有所降(jiàng)低(dī)。

　　▍其三(sān)，资金较为(wèi)拥挤(jǐ)可能会(huì)导致债市脆弱性和敏感度增(zēng)加，且投资者对于未(wèi)来一(yī)个月(yuè)资金利率上行的担忧增加。

　　从(cóng)质押式(shì)回(huí)购(gòu)成交量(liàng)和我们(men)测(cè)算的杠(gāng)杆率来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪(xù)有所降温，但依然(rán)处于历史相对(duì)积极的水平，导致(zhì)债市敏感(gǎn)度增加(jiā)。此外投资(zī)者对货币政策力度以及跨月资金面情况仍存担忧，使得市场上对于未来一个月内资金价格上(shàng)行的预期更(gèng)为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假(jiǎ)期临近，回购资(zī)金的(de)期(qī)限被动拉(lā)长，利率(lǜ)下行空(kōng)间有限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支出，向市场释放资金；但跨月前(qián)夕银(yín)行资金(jīn)融(róng)出意愿(yuàn)一般较低(dī)，预计资金波动(dòng)幅度较大。对于债市而言，短期交易主(zhǔ)线或延续(xù)政策与基本面(miàn)预期交易(yì)，预(yù)计利率以震荡走(zǒu)势为(wèi)主，建议投资者(zhě)关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪(xù)以及(jí)头寸(cùn)管理的影响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险提(tí)示：

　　央行货币(bì)政(zhèng)策(cè)不(bù)及预期；经济复苏(sū)节奏(zòu)不及预期；银行间市场(chǎng)流动性过快收紧。