平安首经团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通(tōng)胀如期回落。2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看(kàn)，4月住房租(zū)金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连(lián)续第二个月拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点，二手车(chē)和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政策利率预(yù)期小幅下(xià)修，CME利率(lǜ)期货(huò)市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一(yī)步(bù)押注下半(bàn)年(nián)降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落(luò)速度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均环(huán)比(bǐ)增速(sù)的(de)0.23％。原(yuán)因(yīn)在于(yú)，能源(yuán)价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降，以及(jí)二手车价格止(zhǐ)跌回升。这(zhè)说(shuō)明，供给改善带来(lái)的(de)利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽(wán)固(gù)。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配。一季度美国机动车和零部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分(fēn)项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半(bàn)年美(měi)国通胀反弹(dàn)风险值得(dé)关(guān)注。今年二季度，由于基数(shù)原因美国(guó)CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，市场很容易(yì)对美国通胀回(huí)落(luò)持乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环比走势(shì)的(de)韧(rèn)性。但(dàn)三(sān)季度以后，基数(shù)效应利好(hǎo)不再(zài)，在基准情形下，美国标题(tí)通(tōng)胀率很可能企(qǐ)稳。我们(men)进一步提示下(xià)半年美(měi)国通胀超预期(qī)上行(xíng)的可能性：第一，汽车价格(gé)可能超预(yù)期上行。一(yī)季(jì)度美国(guó)汽车消费(fèi)回升，可能夯实汽车制造商的(de)财(cái)务状况，并(bìng)限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国汽车制造(zào)商存货量同比增(zēng)速快速下降。第二，房租回落可能再度(dù)滞(zhì)后。目前市(shì)场(chǎng)预期(qī)下半(bàn)年美国住房租金回落。然而，历史上美国房价(jià)与租(zū)金的相关性(xìng)并不稳定。考虑到(dào)当(dāng)前美国房屋空置率更(gèng)处于(yú)历史(shǐ)最低(dī)水平，住房供给的紧(jǐn)张也可能阻碍住房(fáng)租(zū)金回落的(de)斜(xié)率。第三，能源价格可(kě)能(néng)受供给(gěi)扰动而超(chāo)预(yù)期反弹。全(quán)球能(néng)源(yuán)需求维持强(qiáng)劲；欧佩克(kè)+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油价，未来(lái)也不排(pái)除采取新的(de)行(xíng)动；欧洲能(néng)源风(fēng)险或在下一轮冬季(jì)回升(shēng)。

　　如果(guǒ)下半年(nián)美国通胀较为顽(wán)固，美联(lián)储或将较难降息。如果(guǒ)当前(qián)浓厚的(de)降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能(néng)需(xū)要重(zhòng)估美联储长时间保(bǎo)持高利率对(duì)经济的负面影响，继(jì)而可能进(jìn)一步(bù)计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下修(xiū)空(kōng)间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期上修时期，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数(shù)可能阶段企稳，疫情转段是什么意思，中专转段是什么意思>黄金价格(gé)可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期(qī)上升，美国经(jīng)济超(chāo)预(yù)期下(xià)行，美联储降息超预期(qī)提(tí)前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落，市场进一步(bù)押注美联储6月不(bù)加息、下半年降息。但值(zhí)得(dé)注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带(dài)来的利(lì)好正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱(qū)动的(de)通胀仍然顽固(gù)。我们认为，美国(guó)通胀风险(xiǎn)或在下半年，当基数效(xiào)应利好不再，美国标(biāo)题通胀率可能企稳，且不(bù)排除超预期反弹(dàn)。具体地，下半(bàn)年汽(qì)车价格回升、住房租金(jīn)回落滞后、以及能源价格反(fǎn)弹的风险均值得关注(zhù)。若下半(bàn)年(nián)美国通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储将较难(nán)降息，美国(guó)中(zhōng)期(qī)经济衰(shuāi)退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和预(yù)期，核心CPI同比持平于预(yù)期、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国(guó)4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连续(xù)10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平(píng)预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显示通(tōng)胀(zhàng)粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二(èr)手车、汽油等分(fēn)项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价(jià)格平(píng)稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个(gè)月环比(bǐ)零增长(zhǎng)，家庭食品价(jià)格下跌与外(wài)出(chū)食品(pǐn)价(jià)格上涨(zhǎng)相互抵(dǐ)消。其次，CPI能(néng)源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心(xīn)商(shāng)品价格环比0.6％，高于(yú)前(qián)值0.2％，是自2022年(nián)中期以(yǐ)来(lái)最大涨幅，其中二(èr)手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于(yú)前(qián)值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金环(huán)比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二(èr)手车(chē)和卡(kǎ)车(chē)分(fēn)项的(de)拖累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布(bù)后(hòu)，市场(chǎng)对(duì)政(zhèng)策利率预(yù)期小(xiǎo)幅下修，美股纳(nà)指和标普500收涨，美债利(lì)率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加息(xī)的概率(lǜ)，由前一天(tiān)的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均利率预期(qī)为(wèi)由前一天的(de)4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场(chǎng)进一步押注(zhù)下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯(sī)指数(shù)微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和(hé)纳斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下跌，10年美债(zhài)收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率(lǜ)下(xià)跌11BP至3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平(píng)均环比增(zēng)速(sù)的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比(bǐ)保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半(bàn)年国(guó)际能源(yuán)价格高位回(huí)落(luò)，美国CPI能源(yuán)分项(xiàng)平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企(qǐ)稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)方面，最重(zhòng)要的住房租金环比(bǐ)增速维持高位(wèi)，而二手车价格止跌回升(shēng)，并抵消了医疗保健价格回落的利好。我们在(zài)此前(qián)报告中已提示，在美国通胀结构中(zhōng)，供给因素改善效果边(biān)际减弱(ruò)，而需(xū)求因(yīn)素(sù)没有明显降温，使(shǐ)得(dé)通胀(zhàng)回落的幅(fú)度存疑（参(cān)考报告《美国通(tōng)胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国(guó)核(hé)心通胀(zhàng)的韧性(xìng)与居民(mín)消费的韧(rèn)性(xìng)相匹配(pèi)。2023年一(yī)季(jì)度，美(měi)国个人消费支出(chū)环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国(guó)GDP环比折年率的贡献高达2.5个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。结构上，服务消费维(wéi)持强劲(jìn)，而(ér)耐用品消(xiāo)费明(míng)显回升，尤其机动车(chē)和零(líng)部件(jiàn)等(děng)消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国(guó)居民消费(fèi)的(de)韧性(xìng)，不仅得益(yì)于尚未耗尽(jǐn)的(de)超额储蓄、薪(xīn)资增(zēng)长和家庭资(zī)产负债表健康等，也(yě)可(kě)能(néng)来自居民收入和财(cái)富分配(pèi)的(de)改善、财产(chǎn)性利息收入的上(shàng)升、实际收(shōu)入上升和消(xiāo)费预期改善等多方因素加持（参考报(bào)告《对美国消费韧性的三(sān)点(diǎn)思考(kǎo)——兼评美国(guó)一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年(nián)下半年(nián)，美国通胀超(chāo)预(yù)期(qī)上行(xíng)的(de)风(fēng)险(xiǎn)值得关注。综合考虑美国经济(jì)下行与通胀黏性(xìng)，我们的基准(zhǔn)假(jiǎ)设是，2023年内美国(guó)CPI环比增速(sù)平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均(jūn)水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为(wèi)0.2％，即(jí)考(kǎo)虑美国需(xū)求走(zǒu)弱的影响更大；偏强假(jiǎ)设为(wèi)0.4％，即(jí)考虑(lǜ)美国通胀黏性(xìng)更(gèng)强或发生新的供(gōng)给冲击等。假设(shè)年(nián)内美国(guó)CPI季(jì)调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走(zǒu)势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容易对通(tōng)胀回(huí)落持(chí)乐观(guān)看法(fǎ)，并(bìng)忽视(shì)美国通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利(lì)好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进一步提(tí)示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可(kě)能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费(fèi)一度爆发式增长，但自2021年(nián)下半(bàn)年(nián)以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有(yǒu)迹象表明，美国汽车消费需求并未(wèi)完全“透支”。2023年以来(lái)，随(suí)着国际供应链继(jì)续修复，加上(shàng)多数电(diàn)动汽车企(qǐ)业打响“价(jià)格战”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年(nián)一季度，美国机动车和零部件消(xiāo)费同(tóng)比增长4.4％，在(zài)连(lián)续六个(gè)季度(dù)负(fù)增长后实现正(zhèng)增长。更高频(pín)的(de)数据也印证(zhèng)了美国汽车消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三(sān)个月(yuè)加(jiā)快增长(zhǎng)。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽车制(zhì)造商的财务(wù)状(zhuàng)况，也会限制(zhì)其继续(xù)降价的(de)空间。此外，美国商务部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造(zào)商存货量同比增速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右(yòu)，暗示未来汽(qì)车供给压力可能上升。因此在(zài)下半(bàn)年，美国汽车销售数(shù)量和价格均可能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数(shù)据显示，美(měi)国房价(jià)（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比领先CPI住房租金同比9个(gè)月(yuè)至2年(nián)不等。本轮美国(guó)房价(jià)同比增速于2022年(nián)中左右触顶回落，继而市(shì)场期待2023年下半(bàn)年美国住房(fáng)租金同比增速放缓。但(dàn)是，房(fáng)价(jià)与租金(jīn)的相关(guān)性并不稳(wěn)定。此外，考虑到当前(qián)美国房屋(wū)空置率(lǜ)更处于历(lì)史最低水(shuǐ)平，住(zhù)房(fáng)供给(gěi)紧张(zhāng)也可能阻碍(ài)住(zhù)房租金回(huí)落的(de)斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上(shàng)，那么美国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价(jià)格可能受供给扰动而超预期反弹。首(shǒu)先(xiān)，尽管美欧(ōu)经济前(qián)景蒙尘(chén)，但全球能(néng)源需求维(wéi)持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月(yuè)报显示，其(qí)预(yù)计2023年全球石油需求将增加200万(wàn)桶/日，主要(yào)得益于中国(guó)需(xū)求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不(bù)排除采(cǎi)取新的(de)行动。2022年下半年(nián)以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调整(zhěng)产量，以干预市场(chǎng)、呵(hē)护油价。今年4月初(chū)，欧佩克+意外宣(xuān)布(bù)减产，提(tí)振了因美(měi)欧银行危机(jī)而下挫(cuò)的国(guó)际油价。但好(hǎo)景不长，4月下旬以(yǐ)来美国地区银行(xíng)危机(jī)再起，油(yóu)价回(huí)调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油价为(wèi)80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价(jià)。最后(hòu)，欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或在下一轮冬季(jì)回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲(zhōu)能源(yuán)形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟(méng)天然气供需(xū)缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能处于(yú)警戒线(xiàn)水平之下。一(yī)旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原(yuán)油、天然气等国(guó)际(jì)能源品价格(gé)可能反弹。

　　若(ruò)下半年(nián)美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速维持(chí)在(zài)3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以上，基本符(fú)合美(měi)联储2022年12月的(de)预测水平，当(dāng)时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为(wèi)明确地(dì)表示2023年可(kě)能(néng)不会降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维(wéi)持3％以上(shàng)时，美联储选择降息(xī)的(de)底气可能不(bù)足。截至目前，市场(chǎng)对于美联(lián)储下半年(nián)降息的预期仍强(qiáng)。如果浓厚的降息预期(qī)被(bèi)逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重(zhòng)估美联储长时间保持高利(lì)率(lǜ)对美国经济的负(fù)面(miàn)影响，继而可能进一步(bù)计(jì)入(rù)中期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应地，美(měi)股调整压力仍(réng)未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩(suō)预(yù)期“上修”时期(qī)，美债利率和美元(yuán)指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期上(shàng)升，美国经济(jì)超(chāo)预期下行，美联储降息超预期(qī)提前等。

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