核心观点

　　事件：4月人民(mín)币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿(yì)元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预(yù)期，居民(mín)新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。居民消费和(hé)按揭贷款均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求(qiú)和商(shāng)品房销售较弱(ruò)相(xiāng)互印(yìn)证，同时，居(jū)民(mín)存(cún)款仍维持(chí)较高(gāo)增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完(wán)全(quán)释(shì)放(fàng)。

　　金融数据反映的总需求短(duǎn)板(bǎn)仍(réng)在居民端，居(jū)民高存款和(hé)弱(ruò)贷(dài)款的组(zǔ)合(hé)，则(zé)指(zhǐ)向居民信心依然不足。居(jū)民(mín)部门对资(zī)金的过度沉淀，降低(dī)了(le)资金的循环效率和对经济的拉(lā)动效(xiào)力。因而，信贷企稳的持续性(xìng)和经(jīng)济复(fù)苏的力度，依赖于(yú)居民信心和(hé)预期的进一步提振(zhèn)，这也是后续观(guān)察金融和(hé)经济数据的(de)关键。

　　风(fēng)险提示：政(zhèng)策(cè)落地不及预期，房(fáng)地产链条修(xiū)复节(jié)奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发(fā)力(lì)后(hòu)自然回落(luò)，经(jīng手机话费交了能退吗)济(jì)复苏的关键(jiàn)在于激(jī)活居民(mín)部门

　　4月新增社融和信贷均(jūn)低(dī)于预期下沿，新(xīn)增融资在前置发力后(hòu)自然回落。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预(yù)期(qī)下(xià)沿在1.30万亿(yì)元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.14万亿元(yuán)，预期下(xià)沿在(zài)0.70万(wàn)亿元左(zuǒ)右。今年(nián)一季(jì)度(dù)新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放(fàng)等主要融资渠道(dào)在(zài)经过一季度的前置发力后，4月投放力度(dù)自(zì)然回落，新(xīn)增信(xìn)贷规模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来(lái)看，经济复苏的力度，强(qiáng)烈依(yī)赖(lài)于信贷增(zēng)长的持续性(xìng)。信用周期的持(chí)续回升一般指向需求的强劲复苏，但是(shì)在社融手机话费交了能退吗(róng)存量(liàng)同比增(zēng)速连续回升2个(gè)月，并且新增信贷连续3个月(yuè)大超(chāo)市场(chǎng)预期后，经济(jì)复苏的(de)力度依(yī)然偏弱，名义价格正(zhèng)滑入通缩区间。伴(bàn)随着4月(yuè)新(xīn)增融资的回落，信贷对经济的推动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏(sū)的力度依赖(lài)于持(chí)续的信(xìn)贷增长(zhǎng)，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体经济内(nèi)生融(róng)资需求的修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求下(xià)，货币、信贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策(cè)协同发力，商(shāng)业(yè)银行信贷投放的(de)前置(zhì)发(fā)力意愿较强，一季度(dù)新增(zēng)社融(róng)和信贷(dài)同比大幅(fú)多增。但随着信(xìn)贷政策由“总量(liàng)有效(xiào)增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节(jié)奏(zòu)平稳”，以及实体经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能的边际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信(xìn)贷(dài)投放(fàng)的稳定性(xìng)，将是(shì)我(wǒ)们(men)后续观察金融和(hé)经(jīng)济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定(dìng)，关键(jiàn)在于激活居民部门。一(yī)则，在(zài)政策层较强(qiáng)的稳(wěn)信贷(dài)诉求下，国内(nèi)金融条件持续宽(kuān)松，资金的(de)供给(gěi)端并(bìng)不是(shì)问题。新(xīn)增(zēng)融(róng)资持续(xù)性(xìng)的关键在于需求端，政府融资需求受(shòu)制于财政预算，而今年(nián)财(cái)政预算(suàn)在“两会”期间已基本确定。企(qǐ)业融(róng)资需求自2022年以来总体维持较高景气度，叠加信贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策的持续发力，企业融资需(xū)求的稳(wěn)定性较高。

　　居民融资需求却难有定论(lùn)，表观上，居民融资服(fú)务(wù)于消(xiāo)费和购房行为(wèi)，但在持续回暖2个月后(hòu)，4月居民新增(zēng)融(róng)资再度转为同比收缩。实质(zhì)上，居(jū)民行为取决于收入预期和负债强(qiáng)度，而(ér)当前居民就(jiù)业和收入明显分化，边际(jì)消(xiāo)费倾向较强的青(qīng)年群体，失业率(lǜ)持续处于接近20％的(de)历史高位(wèi)，拖累(lèi)居民部(bù)门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业部(bù)门持(chí)续(xù)流向(xiàng)居民部门，而(ér)居民部门向企业部门的回流明(míng)显乏力。M1同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）已持(chí)续(xù)收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能(néng)性，一是(shì)，资(zī)金(jīn)从企业活期账户向(xiàng)定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金(jīn)从企业账户向(xiàng)居民账户转移(yí)，而存款数(shù)据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业通过(guò)经营和贷款获(huò)取(qǔ)的资金，以薪(xīn)酬等方式转(zhuǎn)移至居民部(bù)门(mén)后(hòu)，由于居民消费复(fù)苏乏(fá)力，便将企业(yè)转移来(lái)的资(zī)金以存款(kuǎn)的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通(tōng)过消费(fèi)的方(fāng)式使其回流企业账(zhàng)户(hù)，表现在数据上，便(biàn)是居民(mín)存款增(zēng)速持续(xù)高(gāo)于企(qǐ)业，居民“超(chāo)额(é)储蓄”高烧(shāo)难退。但居民存款增速已于3月和4月连续回落，可能(néng)指向居民预期(qī)正在好转。

　　二(èr)、 居民新增融资再度(dù)转弱，企业融资需求延续景气(qì)

　　居民(mín)贷(dài)款端，消费和按揭信贷均明(míng)显弱(ruò)于季(jì)节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互(hù)印证。4月居民(mín)部门新增净融(róng)资同(tóng)比少增241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期(qī)信贷同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)601亿元(yuán)，中(zhōng)长期信贷(dài)同比(bǐ)少增(zēng)842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生活(huó)半径(jìng)和消费意愿修复动(dòng)能转弱，4月非制造(zào)业PMI商(shāng)务活动指数回(huí)落至56.4％，居(jū)民消(xiāo)费信(xìn)贷(dài)也明显弱于季节性水(shuǐ)平(píng)。乘联会数据(jù)显示，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车(chē)销售的好转与(yǔ)厂商大幅降价促销(xiāo)紧(jǐn)密相(xiāng)关，真实的耐用品消费需(xū)求依然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)连(lián)续两个月(yuè)呈现环比扩(kuò)张态势，居民购房预期和购(gòu)房活(huó)动(dòng)同样(yàng)呈现(xiàn)改善态势(shì)，但进入4月后商品房销售数据明显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭贷(dài)款利率远高(gāo)于理财产(chǎn)品(pǐn)预期(qī)收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明显，导致以按揭(jiē)贷(dài)为主的居民中长(zhǎng)期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存(cún)款增速连(lián)续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前(qián)，居民消(xiāo)费潜力(lì)仍(réng)有(yǒu)待(dài)进一步释放。1-4月居民累(lèi)计新增存款8.70万亿元，较(jiào)去(qù)年(nián)同期(qī)多增1.58万亿(yì)元(yuán)，4月住户存款存(cún)量(liàng)同比增速(sù)较3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个(gè)月，但增速(sù)仍远高于(yú)疫(yì)情前水平，表(biǎo)明居民储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情(qíng)期间积累的(de)“超额(é)储蓄”并未(wèi)出现(xiàn)释放迹象。居民新增存款和短期(qī)贷(dài)款同时维(wéi)持(chí)高位，一方面，可(kě)以(yǐ)说明居民消费(fèi)潜力仍有待进(jìn)一(yī)步释放；另一方(fāng)面，可(kě)能指向居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企(qǐ)业经(jīng)营预期持续改善增强(qiáng)融(róng)资需求，叠加银行较(jiào)强的(de)信(xìn)贷投放诉求，供需两(liǎng)端驱动企(qǐ)业(yè)新增净(jìng)融资连续同比扩张。4月非金融(róng)企业(yè)部门新增信(xìn)贷(dài)6850亿元，同比(bǐ)多(duō)增998亿元。其中，企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)同比多(duō)增4017亿元，新增企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款占新(xīn)增贷(dài)款的(de)比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向应为基建(jiàn)和制造业(yè)等政策支持领(lǐng)域。

　　政府(fǔ)端，4月(yuè)政府部门(mén)新增净融资同(tóng)比扩张636亿(yì)元，前(qián)置发(fā)力仍是政(zhèng)府债(zhài)券融(róng)资的主基调。1-4月(yuè)政府债券(quàn)新增融资规(guī)模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿(yì)元，已完成全年政府债券(quàn)融(róng)资预算的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在前一年(nián)度末提前下达了次(cì)年的部分(fēn)专项债务新增额度，因而，政(zhèng)府债券发行节(jié)奏都有明显的前置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三、 货(huò)币：M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分化，资金在(zài)向(xiàng)居(jū)民部门转移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增速(sù)趋(qū)势(shì)分化，资金在向居民部(bù)门转移。通(tōng)过观察M1和(hé)M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)的6个月移动(dòng)均值，可以发现，M1同比增速已经持(chí)续收缩6个月(yuè)，而M2同比增(zēng)速则已持(chí)续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存(cún)在两重可能(néng)性(xìng)，一(yī)是，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业(yè)活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业(yè)账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业(yè)通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的资金(jīn)以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是通过消费(fèi)的方式(shì)使其回流企业(yè)账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前(qián)看，宽货币力度(dù)随着经济复(fù)苏(sū)会渐(jiàn)趋缓(huǎn)和，广义货(huò)币供应量(liàng)M2同比增速有望(wàng)进一步(bù)回落，资(zī)金利率(lǜ)中枢也将围(wéi)绕政策利率震(zhèn)荡。在疫情(qíng)冲(chōng)击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持续性将进一步增(zēng)强，宽货币的(de)发力强度将(jiāng)会逐渐收(shōu)敛(liǎn)。同时，在去年财政(zhèng)发力的(de)过程(chéng)中(zhōng)，消耗了部分(fēn)往年财政(zhèng)结余(yú)资金(jīn)和央手机话费交了能退吗(yāng)行结(jié)存利润，推动了(le)财(cái)政存款和央行结存利(lì)润向私人部门的转移，今年财政结余资金(jīn)向(xiàng)私人部门的转移力度将(jiāng)会明(míng)显走弱。因而，宽(kuān)货币(bì)力度趋缓、财政结余资金(jīn)转移走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会共同(tóng)推动广义货币(bì)供应量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的(de)强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继续减弱

　　新(xīn)增社融(róng)的强劲态(tài)势将(jiāng)会继(jì)续减弱，但短期内仍(réng)有望持(chí)续高于(yú)去年(nián)同期水平，增速(sù)回升的斜率则有赖于居民预期继续改善。一则，在信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政策的相互配合下，企业生产经营预期总体较(jiào)为稳定，叠加新(xīn)增专项债支(zhī)撑基建配(pèi)套融(róng)资需求(qiú)，企业融(róng)资需求(qiú)的稳定(dìng)性相对较强；同时，政(zhèng)策层对于信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但(dàn)3月以来政(zhèng)策曾先后表态(tài)“货币(bì)信贷(dài)总量要适(shì)度节奏要平稳”和(hé)“不盲目追求信贷(dài)高增”，信贷(dài)资源投放可能会更加(jiā)注重(zhòng)平滑(huá)增速波动。

　　二则，居民部门仍是当(dāng)前融资的短板(bǎn)，引导其合理改善(shàn)预期(qī)是社融(róng)增速趋势性回升的(de)重(zhòng)要条件。今年2月(yuè)之前，居民部门新增(zēng)净(jìng)融(róng)资已经(jīng)连续(xù)15个(gè)月同(tóng)比收缩，在(zài)2月(yuè)和3月实现连续2个月(yuè)的(de)同比扩张后，4月再度转为同(tóng)比收缩，并且(qiě)居民存款持(chí)续保持较(jiào)高增速(sù)，居民预期(qī)改(gǎi)善仍有待于政策进一步加力。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 手机话费交了能退吗