平(píng)安首(shǒu)经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀(zhàng)如期(qī)回落(luò)。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落。其(qí)中，住(zhù)房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食(shí)品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月(yuè)小幅(fú)回(huí)落(luò)0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百给女朋友的微信备注有哪些，给女朋友微信备注什么分点，二手车和卡车(chē)分项(xiàng)的(de)拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数(shù)据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计(jì)6月不加息概率升(shēng)至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回(huí)落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％。原(yuán)因(yīn)在于，能源价(jià)格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二手车价格(gé)止跌回升。这(zhè)说(shuō)明，供给改善(shàn)带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美(měi)国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度美国机动车和(hé)零(líng)部(bù)件等消(xiāo)费明显增长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车价(jià)格分项的反弹相匹配。

　　下(xià)半(bàn)年美(měi)国通胀反弹风险值得关注。今年二季(jì)度，由(yóu)于基数(shù)原因美国(guó)CPI同比增速呈(chéng)快速回落走(zǒu)势(shì)，市场很容易对美(měi)国通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视通(tōng)胀环比走势(shì)的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不(bù)再，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。我们进一步提示下半年美国通胀超预(yù)期上行的可能(néng)性：第(dì)一，汽车价格可能超预期上行(xíng)。一(yī)季度美国汽车消费回升，可(kě)能(néng)夯实汽(qì)车制造商的财务状况，并限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国汽车制(zhì)造(zào)商存(cún)货量(liàng)同比增速快速下降。第二，房租回(huí)落可能再度(dù)滞后。目前(qián)市场预(yù)期下半年(nián)美国住房(fáng)租金回(huí)落(luò)。然而(ér)，历史上(shàng)美国房价与租(zū)金(jīn)的(de)相关性(xìng)并(bìng)不稳定。考虑(lǜ)到当前美(měi)国房屋空置率更(gèng)处(chù)于历史最(zuì)低水平，住(zhù)房供给的紧(jǐn)张也(yě)可能阻碍(ài)住房(fáng)租(zū)金回落的斜率。第三，能源价格可(kě)能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。全(quán)球能源需求维持强劲；欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除采(cǎi)取新的行动(dòng)；欧(ōu)洲能(néng)源风险或(huò)在下一轮(lún)冬季回(huí)升。

　　如果下半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较难降息。如果(guǒ)当前浓厚的降息预(yù)期被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场可(kě)能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利(lì)率对经济的负面影响，继而(ér)可能进一(yī)步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美(měi)股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有(yǒu)下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期上修时期，美(měi)债利(lì)率和美元指数可(kě)能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价(jià)格(gé)可能(néng)阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美(měi)国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速(sù)如期回落，市场进一步押注美联(lián)储6月不加息(xī)、下半(bàn)年(nián)降(jiàng)息。但值得注意的(de)是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给(gěi)改善带来的(de)利(lì)好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)认(rèn)为(wèi)，美(měi)国通胀风险或在下(xià)半年，当基数效应利好不再，美国标题通胀率可能企稳(wěn)，且不排(pái)除超预(yù)期反弹。具体地，下半年汽车(chē)价格(gé)回升、住房租金回落滞后、以(yǐ)及能源价格反弹(dàn)的风险均(jūn)值得关注。若(ruò)下(xià)半年美国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美联储将较难(nán)降息，美国(guó)中期经济衰退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期(qī)回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低(dī)于前值(zhí)和预期，核(hé)心CPI同(tóng)比持(chí)平于(yú)预期、低于前(qián)值。美国(guó)劳工部(bù)（BLS）5月10日公(gōng)布(bù)数(shù)据显示(shì)，美(měi)国4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低于(yú)预期和前(给女朋友的微信备注有哪些，给女朋友微信备注什么qián)值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通(tōng)胀(zhàng)粘(zhān)性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结构(gòu)上(shàng)，住房租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分(fēn)项连续2个月(yuè)环比(bǐ)零增长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与外出食(shí)品价格上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源(yuán)分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽(qì)油(yóu)受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影(yǐng)响(xiǎng)，环(huán)比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来(lái)最大涨幅，其(qí)中二手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月住房租金拉(lā)动(dòng)较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能(néng)源分(fēn)项(xiàng)连(lián)续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，二手车和(hé)卡车(chē)分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项(xiàng)目(mù)拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利(lì)率预期小幅(fú)下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均利率预期(qī)为由(yóu)前(qián)一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日(rì)，美股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下跌，10年(nián)美债(zhài)收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落(luò)速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢，供给改(gǎi)善带来的(de)利好正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比(bǐ)保(bǎo)持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的(de)原因在于，核心通胀仍然维(wéi)持(chí)高位，而能源价(jià)格回落对CPI的(de)拖累显著下降：2022下半(bàn)年国(guó)际能源价(jià)格(gé)高位(wèi)回落，美国(guó)CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格(gé)基本企(qǐ)稳，能(néng)源分项平均环比(bǐ)仅下降(jiàng)0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要的住房租金(jīn)环比增速维持高(gāo)位，而二(èr)手车(chē)价格止跌回升，并抵(dǐ)消了医疗保健价格回落的利(lì)好。我(wǒ)们在此前报告中已提示(shì)，在美国(guó)通胀(zhàng)结构中，供给因素改善效果边际减(jiǎn)弱，而需(xū)求因素没有明显降温，使得通胀回(huí)落(luò)的幅度存疑（参考报告(gào)《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国核心通(tōng)胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧(rèn)性相匹配(pèi)。2023年一季度(dù)，美(měi)国(guó)个人消费支出环(huán)比(bǐ)大幅增(zēng)长3.7％（折(zhé)年率），对(duì)一季度美国GDP环(huán)比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消(xiāo)费维持强(qiáng)劲(jìn)，而耐用品消费明显回升(shēng)，尤(yóu)其(qí)机动车和零(líng)部件(jiàn)等消(xiāo)费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车分项的(de)反弹相匹(pǐ)配。美国(guó)居民消费(fèi)的韧性，不仅得益于(yú)尚未(wèi)耗尽的超额(é)储蓄、薪资增长(zhǎng)和(hé)家(jiā)庭资(zī)产负债表健康等，也(yě)可能来(lái)自居民收入(rù)和财富分(fēn)配的改善、财(cái)产性利息收(shōu)入的上升、实际收入上升和消费预期改(gǎi)善(shàn)等多方因素(sù)加持（参(cān)考报告《对美(měi)国消费韧性的三点思(sī)考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀反弹风险值得关(guān)注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的(de)风险值(zhí)得关注。综合考虑美(měi)国(guó)经(jīng)济下行与通(tōng)胀黏性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年(nián)内美国CPI环比(bǐ)增速平(píng)均或(huò)在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和(hé)2022年(nián)下半年（0.23％）之(zhī)间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱的(de)影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更强(qiáng)或(huò)发生新的(de)供(gōng)给冲击等。假(jiǎ)设(shè)年(nián)内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美国CPI季调同比或分(fēn)别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由于基数原因，美(měi)国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快速(sù)回落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增(zēng)速(sù)也可能(néng)回(huí)落(luò)至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容易(yì)对通(tōng)胀回(huí)落持(chí)乐观看法，并忽视美国通胀环比(bǐ)走势(shì)的韧性。但三季度以后(hòu)，基(jī)数效应利好不再，在基(jī)准情形下，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率很可能(néng)企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一步(bù)提示下半年(nián)美(měi)国(guó)通胀(zhàng)超预(yù)期(qī)上行的可能(néng)性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超(chāo)预期(qī)上行。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国(guó)汽车(chē)等耐用品(pǐn)消费(fèi)一度爆发(fā)式(shì)增长，但自2021年下半年(nián)以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目(mù)前有(yǒu)迹(jì)象表明，美国汽车消费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国(guó)际供应链继(jì)续(xù)修复，加上多数电(diàn)动汽车(chē)企业打(dǎ)响“价格战(zhàn)”，美国汽(qì)车(chē)消(xiāo)费企稳回升。2023年一季度，美国(guó)机动车(chē)和零部件(jiàn)消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长(zhǎng)后(hòu)实(shí)现正增长。更高频的数(shù)据也印证了(le)美(měi)国汽(qì)车消费回升的(de)趋势(shì)，2023年(nián)1-3月(yuè)美国国(guó)内汽(qì)车(chē)销(xiāo)量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽车销(xiāo)售回(huí)暖会(huì)夯实汽车制(zhì)造商的财务状况(kuàng)，也会限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美(měi)国商务(wù)部(bù)数据显(xiǎn)示(shì)，截(jié)至2023年3月，汽车制(zhì)造商(shāng)存货(huò)量(liàng)同比(bǐ)增速下(xià)降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗(àn)示(shì)未来汽车供给压力(lì)可能上升。因此在下(xià)半年，美国汽车销售数量和价格均可(kě)能超预期上扬(yáng)。

　　第(dì)二，房租(zū)回落可(kě)能再度滞后(hòu)。历史数据(jù)显(xiǎn)示，美国(guó)房价(jià)（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住(zhù)房租金(jīn)同比9个月至2年不等。本轮美国房价同(tóng)比增速于2022年中左右(yòu)触顶回落，继而市场期(qī)待2023年下半年美国(guó)住房租金同比增速放缓。但是，房(fáng)价(jià)与租金(jīn)的相(xiāng)关性并(bìng)不稳定。此外(wài)，考虑到当前(qián)美国房屋空(kōng)置率更处(chù)于历史最(zuì)低(dī)水平(píng)，住房供(gōng)给紧张也可(kě)能阻碍(ài)住(zhù)房租金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住(zhù)房租(zū)金环比(bǐ)增速仍持续(xù)保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价(jià)格可(kě)能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙(méng)尘，但全(quán)球能源需(xū)求维(wéi)持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布(bù)月报显示(shì)，其(qí)预(yù)计2023年全球(qiú)石油(yóu)需求将(jiāng)增加(jiā)200万桶/日，主要得益于中国需(xū)求复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出(chū)手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取新(xīn)的行动。2022年下(xià)半年以(yǐ)来(lái)，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵(hē)护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振(zhèn)了因美欧银行危机(jī)而(ér)下挫的国(guó)际(jì)油价。但好景不长，4月(yuè)下(xià)旬以来美(měi)国地区银行危(wēi)机再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈(yíng)亏(kuī)平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一(yī)步减产呵护油价。最后，欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回升。展望下(xià)半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧(ōu)盟天然气供需(xū)缺口(kǒu)仍有(yǒu)270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然(rán)气储备(bèi)可能处于警(jǐng)戒线水(shuǐ)平之(zhī)下。一旦欧洲能(néng)源风险再(zài)起(qǐ)，原油、天然气等国际能(néng)源品价(jià)格可能(néng)反弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀较为顽固(gù)，美联储(chǔ)或将较(jiào)难降息。如果年末(mò)美国CPI同比增速(sù)维(wéi)持(chí)在3.8％以(yǐ)上(shàng)，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上(shàng)，基(jī)本符合美联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当(dāng)时(shí)2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较(jiào)为(wèi)明确(què)地表示2023年(nián)可能不(bù)会降(jiàng)息。由此推(tuī)断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时(shí)，美联储选择降(jiàng)息的(de)底气可能不(bù)足。截至目前，市场(chǎng)对于(yú)美联储下半年(nián)降息的预期仍强。如(rú)果浓厚的降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重估美联(lián)储长时间(jiān)保持高利率对美(měi)国(guó)经济的负(fù)面影响，继而可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应(yīng)地(dì)，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利(lì)预(yù)期仍有(yǒu)下(xià)修空(kōng)间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美债利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超(chāo)预(yù)期上升，美(měi)国经济超预(yù)期下行，美联储降息超预期(qī)提前等。

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