摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出(chū)现，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品房销(xiāo)售的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资(zī)也在边际转弱(ruò)，4月新(xīn)增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内票据增加。不过中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多(duō)增，指向(xiàng)结构(gòu)较(jiào)好。新增非银金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充(chōng)裕，部(bù)分额度给金(jīn)融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或主要是存(cún)款搬家理财(cái)所致，企业(yè)存款活化过(guò)程(chéng)仍(réng)然(rán)不(bù)够(gòu)明显。4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下(xià)降约1.2万亿元(yuán)，而理财(cái)规(guī)模增加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映部分居民存款重(往事不堪回首月明中什么意思解释，往事不堪回首月明中下一句是什么zhòng)回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的(de)转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低于去(qù)年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存(cún)款活化程(chéng)度(dù)较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和社(shè)融指向部分(fēn)指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此(cǐ)已进行(xíng)部分(fēn)定价，10年国债(zhài)收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注(zhù)两(liǎng)个(gè)线索。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在(zài)边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅(fú)度(dù)较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降(jiàng)息(xī)预期可(kě)能仍聚(jù)焦于银行存款(kuǎn)利率(lǜ)下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的(de)利(lì)率(lǜ)曲线下移，背(bèi)景是(shì)流(liú)动性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆(nì)回购利率可能并非常(cháng)态，短期需要关(guān)注5月(yuè)末资金利率是(shì)否(fǒu)出(chū)现类似往(wǎng)年(nián)同(tóng)期的波动。

　　核(hé)心假设风险。货(huò)币政策出现超预(yù)期调整。财政(zhèng)政策出现(xiàn)超预期(qī)调(diào)整。流动(dòng)性出(chū)现超(chāo)预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发(fā)布4月金融数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元。社(shè)融(róng)存量同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期(qī)1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预(yù)期值(zhí)来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民(mín)币贷(dài)款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷款实(shí)现同(tóng)比小幅正增，但去年同往事不堪回首月明中什么意思解释，往事不堪回首月明中下一句是什么期因局部疫情而基数偏(piān)低，今年4月新(xīn)增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均(jūn)值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期(qī)8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基(jī)数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托(tuō)贷(dài)款119亿元，同样基数较(jiào)低，同比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复(fù)，意外转负(fù)，且低于去年同期。4月新(xīn)增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元，为去(qù)年3月以来最低(dī)值，低于去年(nián)同期(qī)的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民短贷-1往事不堪回首月明中什么意思解释，往事不堪回首月明中下一句是什么255亿元；中长期(qī)贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民(mín)新(xīn)增(zēng)贷款平均(jūn)值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转负，反映居民(mín)融(róng)资需求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同期的5784亿(yì)元，但低于(yú)2020和2021同期(qī)的(de)平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿(yì)元，结合(hé)4月票据利(lì)率(lǜ)较3月明显回落以及新增未(wèi)贴现票据下降，指向(xiàng)票据供给相对不足(zú)，部分(fēn)从表外转入表内。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对(duì)充(chōng)裕，在满足实(shí)体融资(zī)的同时，还给金融企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　不过(guò)企业融资(zī)结构向好，中长(zhǎng)期贷款延续同比多增。4月新增企(qǐ)业中长期(qī)贷款6669亿元，同(tóng)比多(duō)4017亿元，连续九个月(yuè)同比多增。企业债净融资(zī)2843亿元，与一季度的(de)平均值2827亿元(yuán)较为接近；城投(tóu)净融资(zī)方(fāng)面，4月城投(tóu)债(zhài)发行7292亿(yì)元(yuán)，净融资(zī)1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其(qí)他(tā)方(fāng)面，政府债净融资(zī)略(lüè)高于去年同期。4月(yuè)社(shè)融(róng)口径政府债(zhài)净融资4548亿(yì)元，较去年(nián)同期多636亿元(yuán)。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去(qù)年(nián)5月和6月地方债(zhài)净(jìng)发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新增债主要发行(xíng)提前批额度，地方(fāng)债净发行规(guī)模(mó)或(huò)在6000亿元左(zuǒ)右(yòu)， 地方债对社融(róng)存(cún)量同(tóng)比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷(dài)数据边际转弱，环比(bǐ)降幅大于(yú)季(jì)节(jié)性规(guī)律。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去年同(tóng)期(qī)，而4月30大中城市(shì)商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融资也出现(xiàn)放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。接下(xià)来重点关注居民融资和企业融资的总量是否修(xiū)复，其(qí)次(cì)是企业存款活化(huà)过程。

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　　存款下降，活化(huà)程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元(yuán)，同(tóng)比-4618亿元。居(jū)民存款(kuǎn)结束了连续(xù)13个月的同(tóng)比多增。居民(mín)存款可能有(yǒu)几(jǐ)个去向，一是(shì)3月末(mò)回表的理财资金，在4月再度出表回(huí)到理财(cái)，表(biǎo)现为4月(yuè)理(lǐ)财规模的增长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿(yì)元（详见《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在(zài)现金管理》），规(guī)模上与居民存款降幅基本匹配；二(èr)是预(yù)留(liú)资(zī)金用于小(xiǎo)长假(jiǎ)消费(fèi)，对应部分转为企业存款；三是4月在(zài)30大中(zhōng)城市(shì)地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷(dài)款同比转负，居(jū)民(mín)购房可能更(gèng)多依(yī)赖自(zì)有资金，对应(yīng)居民存款减少，或转(zhuǎn)为企业存款等。此外，4月物(wù)价下降(jiàng)和就业压(yā)力边际上(shàng)升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造(zào)业(yè)PMI从业人员(yuán)分项(xiàng)均(jūn)位于荣枯线(xiàn)之下，可能制约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持(chí)高位，居(jū)民加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿(yì)元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要(yào)对应(yīng)企(qǐ)业活期存款增量），去(qù)年(nián)同(tóng)期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业(yè)存款活化程度略有改善(shàn)，但幅度有限。4月企业存款结(jié)构(gòu)数(shù)据尚未发布(bù)，观察(chá)3月(yuè)数据，新增企业定(dìng)期存(cún)款1.40万(wàn)亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增(zēng)活期(qī)存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹(dàn)，企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化略(lüè)有改善；居民存款(kuǎn)转为同比少增，部分可能(néng)转回银行理财。

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　　从金融数(shù)据(jù)看流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对流(liú)动性存在影响的一些因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政收支(zhī)差额(é)接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退(tuì)税(shuì)规(guī)模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政府债(zhài)净缴款(kuǎn)之(zhī)后，剩余(yú)的是财政收(shōu)支差额。今年4月政府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿元，财政收(shōu)支差额（收入大于支出(chū)）2592亿元，而去(qù)年(nián)同(tóng)期财政收支差额(é)为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收(shōu)支差额与2019和2021年同期较为接(jiē)近(jìn)。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准(zhǔn)量(liàng)则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边(biān)际(jì)变化不大。

　　结合央行净投放等数据(jù)估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机(jī)构资(zī)产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五(wǔ)因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自(zì)银(yín)行主(zhǔ)动调配，这给五因素法(fǎ)测算超储(chǔ)带(dài)来(lái)更多不确(què)定性。从(cóng)4月末到5月(yuè)上旬(xún)的流动性来(lái)看，金(jīn)融(róng)体系资金供给量较为充裕，使得资(zī)金利率(lǜ)维持低位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利多因(yīn)素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱(ruò)，数据发(fā)布后，长端利率(lǜ)小(xiǎo)幅下行，然(rán)后小幅上行基(jī)本回到数据(jù)发布前(qián)的状态，对社融(róng)不及预期的利多反应钝化(huà)。对(duì)债市而言，以下信号值得关(guān)注：

　　一是(shì)社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持续同比多增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期(qī)限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移(yí)，指(zhǐ)向贷款投放边际放缓，因而市场对(duì)4月社融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)转弱(ruò)已有一定程度的预期(qī)。不(bù)过新增居民(mín)贷款弱于去(qù)年同期(qī)，可能超出了预期。面对(duì)社融转弱(ruò)，长端利(lì)率先下(xià)后上，可能反映出市场先反映贷款偏(piān)弱，后(hòu)反映对政策发力(lì)的担(dān)忧，部分资金选择止盈(yíng)。对比3月(yuè)强(qiáng)于预期的社(shè)融公(gōng)布后，长(zhǎng)端利率(lǜ)延续下行，当(dāng)前债市的反(fǎn)应，可能体(tǐ)现出部分(fēn)投资者预(yù)期利率已下行至阶段低点。

　　二是(shì)居民存款(kuǎn)下(xià)降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致；企(qǐ)业存款活(huó)化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而(ér)理财(cái)规(guī)模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分(fēn)居(jū)民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存(cún)款活化(huà)程度较低。

　　三是非银资金(jīn)较为(wèi)充(chōng)裕，助力(lì)资金利率下行。观(guān)察4月非(fēi)银(yín)企业新增贷款2134亿(yì)；3月(yuè)金融(róng)机构资产负债表数据中(zhōng)，其他存款(kuǎn)性公司对其(qí)他金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月(yuè)银行理财规模的反弹，三者均反(fǎn)映出(chū)非银机构资金较为充裕，再加上(shàng)银行贷款转(zhuǎn)弱，带(dài)来的流动性指标考核需求(qiú)下(xià)降，为债券(quàn)-存单(dān)-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行(xíng)部(bù)分定价，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔(péi)率已低，胜在流(liú)动性》分(fēn)析，参考去年(nián)降息预(yù)期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利(lì)率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可(kě)能更多依(yī)赖于降息预期的(de)发(fā)酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一(yī)是(shì)降息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业(yè)中(zhōng)长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一(yī)步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调(diào)。二是流(liú)动性走向。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线下(xià)移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动(dòng)”的要求下，银行间(jiān)资(zī)金(jīn)利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可能(néng)并非常态，需(xū)要(yào)关(guān)注5月(yuè)末资金利率(lǜ)是否出现类似(shì)往年同期的波动(dòng)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：

　　货币政策出(chū)现(xiàn)超预期调整。本文假设国内货币政(zhèng)策维持(chí)当前力度，但假如国内(nèi)经(jīng)济超预(yù)期(qī)放缓、或(huò)海外货币政策出现超预期变化，国内(nèi)货币(bì)政策相(xiāng)应(yīng)可能出(chū)现超预期调(diào)整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国内(nèi)财政政策(cè)维(wéi)持当前力度(dù)，但假如国内经(jīng)济(jì)超预期放(fàng)缓，国内财政政策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　流动性出(chū)现超预期变(biàn)化。本文假(jiǎ)设流动性维持充裕状态，但(dàn)假(jiǎ)如流动性投(tóu)放少于(yú)往年同期，流动性可能出现(xiàn)超预期(qī)变(biàn)化。

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