来(lái)源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题(tí)的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀(zhàng)，钱都去(qù)哪(nǎ)了？——通胀研(yán)究系(xì)列专题二》），当时主要分析欧美(měi)经济体，探(tàn)讨金融危机后主要发达(dá)经济(jì)体持续宽松、但(dàn)通胀(zhàng)却(què)持续低(dī)迷的原因。过(guò)去几年(nián)，我国(guó)货币政(zhèng)策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在(zài)高位，而(ér)通(tōng)胀却始终(zhōng)处于(yú)低位，近期也引发了通(tōng)胀还(hái)是通缩的讨论。本篇(piān)专题中(zhōng)，我们详细讨论中国的货(huò)币(bì)、信(xìn)用和通(tōng)胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外(wài)主要经济体普遍面临较大通胀压力(lì)的情况(kuàng)下，我国的终端消费通胀水平已经连续(xù)三年处于低位水平。最新公布的我(wǒ)国(guó)4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全(quán)球(qiú)大宗(zōng)商品价格(gé)的影响，和其它(tā)经济体(tǐ)PPI走势比较(jiào)一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化更多是我国(guó)内部需(xū)求的集中体现，剔(tī)除(chú)食品和能(néng)源后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶。而在疫(yì)情之(zhī)前的(de)绝大部分时间(jiān)，核(hé)心(xīn)CPI同比都(dōu)在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜(xiān)明对比的(de)是金(jīn)融数据(jù)，最新公布的4月M2同比增速(sù)高(gāo)达12.4％，增速虽然(rán)有(yǒu)所下行，但依然处于比较高的位(wèi)置。为何这么高的“货(huò)币”增速，通(tōng)胀却(què)没起(qǐ)来？要理解这个问题(tí)，我们首先要理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币(bì)的(de)存(cún)量是(shì)使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部分(fēn)而已，它主要包(bāo)含的(de)是存款。事实(shí)上，“货币”的范围是(shì)很广的，其实任何(hé)商品都具有货币属性，都(dōu)可以用来做货币使用(yòng)，我们(men)在之(zhī)前的专题中有(yǒu)过(guò)详细的讨论。例如，在物物(wù)交换的时代，人(rén)们(men)用(yòng)自己(jǐ)生(shēng)产的商品去交易其他人(rén)生(shēng)产的商(shāng)品，没有(yǒu)传统意义上的现金或存款出现(xiàn)，同样实现(xiàn)了(le)市场交易(yì)、价值的交换，这种相(xiāng)互交易的商品都(dōu)可以理解为是“货币”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资一共发生过几次世界大战，一共发生了多少次世界大战管(guǎn)产品等(děng)，本质是类(lèi)似的(de)，它们对(duì)于居民来(lái)说都(dōu)是货币，而M2则(zé)主要(yào)统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货(huò)币(bì)及公募基(jī)金、理(lǐ)财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其(qí)它一般(bān)商品都可以是(shì)货(huò)币。而这些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是(shì)流动性（变现能(néng)力）的大小不(bù)同(tóng)而已。例如在M2体系的(de)统(tǒng)计中，M0是流通(tōng)中的(de)现(xiàn)金，属于流动性最好的货币(bì)形式；M1是M0加(jiā)上活期存(cún)款，活期存款的(de)流动性比现金要差一(yī)些，但(dàn)依(yī)然还不错(cuò)；M2是(shì)M1加上定期存款，定期(qī)存款的流动性比活期存款要差一些。从这个角度出发，我们可以进(jìn)一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如(rú)加上实体(tǐ)部门持有的理(lǐ)财、货(huò)币及公募基金、资管产品等(děng)等，那(nà)样可以更加全面的统计(jì)出货币量(liàng)的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民(mín)和企业还有很(hěn)多其(qí)它渠道储藏货币。而过(guò)去几(jǐ)年里，其(qí)它货币储藏渠道的投资收益(yì)在不(bù)断降低、风险在逐渐增大(dà)，居(jū)民和企业(yè)减(jiǎn)少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行理财规模(mó)告别了高(gāo)增长，甚至一(yī)度(dù)出(chū)现了(le)负(fù)增长(zhǎng)；信托、券商和(hé)基金资(zī)管产品规模(mó)也陆续(xù)出(chū)现(xiàn)负增长。而同样(yàng)是从2018年开(kāi)始，居民存(cún)款开始了高增长，这说明实体部门的货币(bì)储藏(cáng)渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前(qián)，实体(tǐ)创造的货币可(kě)能会选择(zé)购(gòu)买银行理财(cái)、信托产(chǎn)品(pǐn)、资(zī)管产品等，但在(zài)2018年之后(hòu)，实体(tǐ)创造的货币更多转回了购买(mǎi)银行存(cún)款，这种结(jié)构(gòu)性变化推升(shēng)了纳入(rù)M2统计的货币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高(gāo)，但实际(jì)的货币创造速度没(méi)有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货(huò)币的统计存(cún)在范围不(bù)全面(miàn)的(de)问题，我(wǒ)们(men)可以更多依赖社(shè)融(róng)的数据来观察货(huò)币的(de)创造速度。因为从理论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币的(de)两个面。例如，一个居民从银(yín)行借(jiè)1万元(yuán)钱(qián)，其存款账户也(yě)会同时(shí)增加(jiā)1万元。在这(zhè)个(gè)过程(chéng)中(zhōng)，实体部门的融(róng)资规(guī)模(mó)扩张了1万元(yuán)，同时实体部门的货币量也(yě)增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存(cún)款，将(jiāng)8000元支付给另一(yī)个居民(mín)来购买东西(xī)，而另一个居民可能拿这8000元去购买(mǎi)银行理财。这(zhè)个时候如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的(de)理财产(chǎn)品并不统(tǒng)计(jì)入M2。而(ér)如果用社融来描(miáo)述货币(bì)的创造就会客观很(hěn)多(duō)，因为不(bù)管(guǎn)这(zhè)些资金以什么形式流转和(hé)存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月(yuè)社(shè)融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了2个百分点(diǎn)以上。不过和我国(guó)5％左右的(de)实(shí)际经济增速相比，社融反映的我国(guó)货(huò)币(bì)创造速(sù)度其实也不(bù)低，那(nà)为何没有(yǒu)通胀呢(ne)？这就牵涉到另一个(gè)宏观问题(tí)，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不仅(jǐn)要看货币的存量，还有(yǒu)看这些存量货币在(zài)经济体中每年流通多少次，即(jí)货币的流通速(sù)度。

　　我(wǒ)们不妨(fáng)先来看个例(lì)子。在2020年(nián)疫(yì)情(qíng)到来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度(dù)达(dá)到25％，即(jí)整个经济的货币量扩(kuò)张了四分(fēn)之一。截(jié)至今(jīn)年(nián)3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而(ér)美国(guó)的(de)通胀却依然在高位。整个过(guò)程可以理解为，政府部门主导货币创造(zào)，货币存量大幅增加，而随着(zhe)疫(yì)情(qíng)影(yǐng)响减弱，货币流通(tōng)速度(dù)也逐(zhú)步(bù)加快(kuài)，大规(guī)模(mó)的(de)存量货币在(zài)经济中加(jiā)快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从(cóng)居民(mín)的储蓄率情况也(yě)能(néng)看(kàn)得出(chū)来，在疫情(qíng)期间(jiān)，美(měi)国居民接受(shòu)政府大(dà)量补(bǔ)贴后，并没有全(quán)部花出去，储蓄(xù)率大(dà)幅(fú)攀(pān)升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预(yù)期改善，将超(chāo)额储蓄花出(chū)去，推升货币流通速度，当前(qián)美国居(jū)民储蓄(xù)率大(dà)幅低于疫情之前(qián)的趋势线。

　　从我国(guó)的情况来(lái)看，货(huò)币创(chuàng)造(zào)速(sù)度和经济增(zēng)速比也(yě)不低，但货(huò)币(bì)流(liú)通速度是偏低的。在疫(yì)情(qíng)之前(qián)，我国(guó)社融衡量的货币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而(ér)疫情出现后，货币(bì)流(liú)通速度明显降低，根据一季度(dù)最新数(shù)据(jù)测(cè)算，当(dāng)前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有不少(shǎo)货币被创造出来，但(dàn)货币没有(yǒu)在经济体中加快(kuài)流转起来(lái)，说明实体部门(mén)“花钱”的(de)意愿仍在(zài)低位。

　　“花(huā)钱”的意愿(yuàn)偏低(dī)，从居民收支数据就(jiù)能观(guān)察出来。从一季度统计局居(jū)民(mín)收支调(diào)查数据看(kàn)，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而(ér)疫(yì)情之前是在35％以内，反(fǎn)映(yìng)了支(zhī)出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能(néng)够(gòu)看出来，因为一个部门(mén)“花(huā)钱”意愿高，信贷(dài)扩张也(yě)会较快(kuài)。从居民部门来看(kàn)，4月份居民贷(dài)款再度出现负增长(zhǎng)，这是非(fēi)疫(yì)情(qíng)、非春节月(yuè)份第二次出现这种情况，上一次是08年金(jīn)融危机的时候(hòu)。过(guò)去12个月的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前(qián)最高的时候曾达到9万亿(yì)以上，当(dāng)前这一(yī)增长速度已经回到了(le)2016年时候的水平，考虑到房价(jià)物价(jià)上涨的因(yīn)素，居民(mín)加杠(gāng)杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从企业部门(mén)的信用(yòng)扩(kuò)张情况来看(kàn)，也有改(gǎi)善的空(kōng)间。尽管我(wǒ)们无(wú)法看到信贷投放的结构，但可以用债券(quàn)净发行(xíng)情况做个参(cān)考。疫情期间，国企等公共部门债(zhài)券净发行是(shì)明(míng)显(xiǎn)扩张的，而非公共(gòng)部(bù)门(mén)的企业债券净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张也较快，我国公共部门(mén)是信用和(hé)货币创造的重(zhòng)要支撑(chēng)力量，支撑存量货币(bì)增速维持(chí)在一定高位(wèi)，而(ér)非公共部门创造(zào)的货(huò)币(bì)量(liàng)处(chù)于低(dī)位，也反映(yìng)了(le)货币(bì)流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求(qiú)？降息(xī)+改善预期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状况，我们依然可以从货币数(shù)量(liàng)方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的融资需求(qiú)；另一方面是提振实体信心和(hé)预(yù)期，改(gǎi)善(shàn)货币流通速(sù)度。

　　从(cóng)第(dì)一个方面(miàn)来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体(tǐ)融资成本(běn)。当(dāng)资(zī)产(chǎn)端(duān)的(de)回报率在下降的情况下(xià)，需要降低负债(zhài)端(duān)的融(róng)资成本来对冲(chōng)。过去(qù)几年，政策上在降低企业(yè)融资成(chéng)本上发力较多。目前看，居民(mín)部门的融(róng)资成本(běn)仍然偏高。我们在之前的专题中已(yǐ)经分析过，虽然(rán)居民增量房贷利率已经大幅下行，但存(cún)量房(fáng)贷利(lì)率仍然处(chù)于(yú)高位。根据我(wǒ)们的估算(suàn)，当前存量房贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷(dài)利率(lǜ)水平更高，当前(qián)甚至(zhì)仍(réng)在5％以上，而这(zhè)些还(hái)仅(jǐn)仅是平均值，考(kǎo)虑到个体情况，也(yě)有部分居民偿还的房(fáng)贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资产端来说，房产价格(gé)面临调整压力，各类(lèi)金融资产的回(huí)报(bào)率也处于低位，所以(yǐ)这就相当于居民部(bù)门(mén)借着(zhe)4-5％成本(běn)的(de)资(zī)金，投资的回(huí)报率(lǜ)确实(shí)是偏低(dī)的。要改善居民的资产负债(zhài)表状况，需要(yào)对居民负债端成(chéng)本进行降息，否则居民净融资需求或(huò)依然偏(piān)弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要(yào)提升货(huò)币流通速度，需要提振(zhèn)实体的信心(xīn)和预期。居民和企(qǐ)业对于(yú)未来(lái)的信(xìn)心强、预期(qī)好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出增加了，对(duì)于(yú)整个(gè)经济体系来说，货币流转速度才(cái)能加快，经济(jì)需求才能好起(qǐ)来。提振信心和预(yù)期，是(shì)个(gè)系统性的工程。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 一共发生过几次世界大战，一共发生了多少次世界大战