文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过(guò)去(qù)我(wǒ)国名(míng)义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的(de)重要基础。随着宏观杠杆率的不断升(shēng)高，加之三年疫情(qíng)扰动，经济潜在增速放缓(huǎn)后企业和(hé)居(jū)民对(duì)未(wèi)来(lái)的收入预期趋弱，私人部门(mén)举(jǔ)债的动力有所下(xià)降。目前来看，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，城(chéng)投化债、中央政府加杠杆(gān)以(yǐ)及货币政策适度放松(sōng)或是破局的(de)关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速(sù)是过去几年(nián)加杠(gāng)杆的重要基础，随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬(tái)升和疫情的冲击，经济增速放缓后2l是多少毫升 2l是多少升私人部门举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国(guó)名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消化，各部(bù)门举债的(de)客观基(jī)础充足。同时，在经济快速发展时(shí)期，企业利用杠(gāng)杆加大投资带来的收益高于(yú)债(zhài)务增加(jiā)而产(chǎn)生的利息等成(chéng)本(běn)，企(qǐ)业(yè)主(zhǔ)观上(shàng)也愿意举债(zhài)融(róng)资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的(de)抬(tái)升，以及疫情(qíng)的负面冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下滑(huá)，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并(bìng)不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和(hé)居民(mín)对未来的收入预期受到了一定冲(chōng)击，私人部门(mén)加杠杆(gān)意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部门来(lái)看，今年进(jìn)一步(bù)加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部门债务(wù)空间(jiān)受年初(chū)财政预算的严格(gé)约(yuē)束。年初的财政(zhèng)预(yù)算草案制定的2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低(dī)于去年的(de)实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从(cóng)过往(wǎng)情况来看，年初的财政(zhèng)预算(suàn)在(zài)正常年份(fèn)是较为严格的约束，举(jǔ)债额度(dù)不得突(tū)破限(xiàn)额(é)。近几(jǐ)年仅有(yǒu)两个较为(wèi)特(tè)殊的案例(lì)：一(yī)是2020年(nián)的抗疫特(tè)别国债，由于当年(nián)两会(huì)召开时间较(jiào)晚，因此这一特(tè)别国债事(shì)实上是在当(dāng)年(nián)财政预算框架内的。二(èr)是2022年专项债限额空(kōng)间的释放，严格来(lái)讲也并未突破预算(suàn)。因此，政(zhèng)府部(bù)门(mén)今年的举债空间(jiān)已基本定格，经过(guò)我们的测算，今年一季(jì)度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额度，全年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表的主要的(de)影响因素是房地(dì)产景气度、居民收入(rù)以及对未来的(de)信心，这些因(yīn)素(sù)共同作用使得现阶(jiē)段(duàn)居(jū)民资(zī)产负债表难以扩张。根(gēn)据(jù)中国(guó)社科院2019年(nián)的(de)估算，中国居(jū)民的资(zī)产中有40％左右是住房资(zī)产。房(fáng)地产作为居民(mín)资产中(zhōng)占比最大的(de)组成部分，房价下降不仅会导致(zhì)资(zī)产负债(zhài)表本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会通过(guò)财富(fù)效应影(yǐng)响到居民的消费(fèi)决策。此外，据(jù)央行调查数据显(xiǎn)示，城(chéng)镇(zhèn)居民对当期收入(rù)的感受(shòu)以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和(hé)投(tóu)资的倾向(xiàng)有所下降(jiàng)。目(mù)前，居民减少贷款(kuǎn)、增加(jiā)储(chǔ)蓄(xù)的现象依(yī)然存在，今年居民(mín)杠(gāng)杆(gān)预计能够(gòu)趋稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空间也受(shòu)到(dào)政策边际(jì)退坡以及城(chéng)投债务压力较大的制约(yuē)。去年以来，政策性以及(jí)结构性工具对企业部门的融资(zī)提供(gōng)了较大支持，但二者(zhě)均(jūn)属于逆周期工具(jù)，在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为严重的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是(shì)在疫后(hòu)复苏之(zhī)年(nián)的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央(yāng)行(xíng)多次明(míng)确结(jié)构性货币政策工具(jù)将(jiāng)坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计(jì)随着疫情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以及经(jīng)济的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从(cóng)边际上(shàng)来看也(yě)将出现下降。此外，近年来城投平台综合(hé)债务不(bù)断走高，城投债务(wù)压(yā)力偏大(dà)，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有限，因此(cǐ)从现阶段来看(kàn)，解决的(de)办法大概有(yǒu)以下几个(gè)维度(dù)。一是城投化债。一季度城投(tóu)债提前(qián)偿还规模的上升(shēng)反(fǎn)映(yìng)出了地(dì)方融资(zī)平(píng)台积极化债的态(tài)度及决(jué)心，二季度(dù)可能延续(xù)这一趋势，并有序(xù)开展由(yóu)点(diǎn)及(jí)面的(de)地方(fāng)债(zhài)务化(huà)解(jiě)工作。二(èr)是(shì)中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际(jì)偏低水平(píng)，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆(gān)空间，可以考虑通过推出长期建(jiàn)设(shè)国债等方式实(shí)现政府部(bù)门加杠杆(gān)，弥(mí)补(bǔ)其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况。三是(shì)货币(bì)政策可以适度(dù)放松。如果(guǒ)下半(bàn)年经济增(zēng)长的动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过适时适(shì)量(liàng)地进(jìn)行降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业(yè)部(bù)门投资的(de)意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不(bù)及(jí)预期(qī)；地方政府债务化解(jiě)力度不及预期；国内政策力度不及(jí)预(yù)期。

　　正(zhèng)文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私(sī)人部门(mén)举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年(nián)加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际GDP增(zēng)速以(yǐ)及2％左右的通胀(zhàng)增速(sù)加持下，我国(guó)名义(yì)GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础下，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债(zhài)的客观基础(chǔ)充足(zú)。同时(shí)，在经济快速发展的时期，企业整体的经(jīng)营状况一般也较好，企业利用杠杆加(jiā)大投资(zī)和生产(chǎn)带来的收益高于(yú)债务增加而产生的利息(xī)等(děng)成本，此时对企业来(lái)说杠杆经营可(kě)以带来正收益，因此企业(yè)主观上也愿意加(jiā)大杠杆(gān)。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高(gāo)增(zēng)速未能延续，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)不(bù)再。随着(zhe)宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬(tái)升以(yǐ)及疫情的冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的(de)年(nián)均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并(bìng)不(bù)牢靠(kào)。从中短周期来看，在(zài)经历了三年疫情的冲击之(zhī)后(hòu)，企业和居(jū)民对未(wèi)来的收入预期都相(xiāng)对较弱，进一(yī)步抬升杠杆(gān)的(de)条件并不充足且实(shí)际效(xiào)果可能(néng)有限，因此私人部门(mén)加杠杆意愿(yuàn)较(jiào)弱。与(yǔ)此同时，现阶段我国的宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ)相(xiāng)对偏高了，在去年(nián)我(wǒ)国的实体经济部门(mén)杠杆率已经超过了发达经济体(tǐ)的平均水(shuǐ)平(píng)，进一步加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前(qián)我国正(zhèng)面临内需不足的情况，这其中既(jì)受企(qǐ)业(yè)部(bù)门投资意愿减弱的影响，也(yě)有居民部门的(de)原(yuán)因。

　　企(qǐ)业部门融资(zī)状况分化显著，民企融资需求(qiú)偏弱，而部分(fēn)国企融资则(zé)面(miàn)临(lín)过剩的(de)问题。第(dì)一，过去私人部门(mén)加杠杆(gān)是持续的增(zēng)量，而当(dāng)前(qián)私人(rén)部门(mén)鲜见增量，多为存量(liàng)。过去(qù)很长一段时间，民(mín)间(jiān)固定资产投资增速显著高(gāo)于全(quán)社会(huì)固定资(zī)产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫(yì)情冲击后(hòu)，私人(rén)企业的信(xìn)心受到影响，投资意愿偏弱，短时间(jiān)内(nèi)难以恢(huī)复(fù)，最近(jìn)两(liǎng)年(nián)民(mín)间固定资产投资近乎零增(zēng)长(zhǎng)。第二，去(qù)年以来，银行信(xìn)贷大幅投(tóu)向(xiàng)国有经(jīng)济，但M2增速大(dà)幅高(gāo)于M1增速，说明实体(tǐ)经济中可(kě)供投资的机会在减少，信贷中(zhōng)有很(hěn)大一部分没有进入实体经(jīng)济，而是堆积在金融体系内，对消费和投资的刺(cì)激效率下降。

　　居(jū)民(mín)部门消费(fèi)回暖对融(róng)资需求(qiú)的刺激有限。居民消(xiāo)费对融资需求的刺(cì)激相对有限(xiàn)，居民部(bù)门加杠杆的方式主要(yào)是通过房地产(chǎn)，此外则(zé)是(shì)汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地(dì)产需求难(nán)以回暖，与此同时(shí)，汽(qì)车的需求(qiú)也在过往有一定透支，因(yīn)此居(jū)民部门对(duì)融资需(xū)求的刺激较为有限。

　　从三大部门(mén)看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门(mén)债务(wù)空间受年初的(de)财政预算约束。年(nián)初的财政预(yù)算草案(àn)中制(zhì)定的2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专项债额度要(yào)低(dī)于去年的实(shí)际新增(zēng)规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆的力(lì)度略有减弱。经过我(wǒ)们的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政(zhèng)预算在正常(cháng)年份是较为严格的约束，举债额度(dù)不得突(tū)破限额。最近(jìn)几年有两个(gè)相对特殊(shū)的(de)案(àn)例，但都未突破预算。第一(yī)个(gè)是2020年3月(yuè)27日召(zhào)开的中央政治局会(huì)议上提出(chū)要发行(xíng)的抗(kàng)疫特别国债，是为应对新冠疫情而推(tuī)出的一个非常规财政工具，不计入财政(zhèng)赤字。由于当(dāng)年两(liǎng)会召(zhào)开时间较(jiào)晚（5月22日(rì)），因此2020年(nián)的特别国债事实上是在当(dāng)年财政预算框(kuāng)架内(nèi)的。此(cǐ)外是(shì)2022年专项债限额空(kōng)间的释放。去年经济受疫(yì)情的冲击(jī)较(jiào)大(dà)，年中时市场(chǎng)一度预期(qī)政府会调(diào)整财政(zhèng)预算(suàn)，但(dàn)最终(zhōng)只(zhǐ)使用了(le)专项债(zhài)的限(xiàn)额(é)空间，严格来讲并(bìng)未突破预算。因(yīn)此(cǐ)，从过(guò)往的情况(kuàng)来看，狭义政府部门(mén)今年的(de)举(jǔ)债(zhài)空间已基(jī)本定格，政(zhèng)府部门只(zhǐ)能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资产负债表(biǎo)的主要的影响因素是(shì)房地产景气度、居民(mín)收(shōu)入以及(jí)对未来的信(xìn)心，这(zhè)些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资(zī)产负债表难(nán)以扩(kuò)张(zhāng)。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民的资产(chǎn)结构(gòu)主要可(kě)以分为非(fēi)金(jīn)融(róng)资(zī)产和金融资产，非金融产中绝大部分(fēn)是住房资产，房(fáng)产价格的低迷制约了居民资产负(fù)债表的(de)扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资(zī)产中有43.5％为非(fēi)金(jīn)融资(zī)产，其中绝大(dà)部分是住房资产，占总资产(chǎn)的40％左(zuǒ)右。然(rán)而从去年开始，房地产的价值便出(chū)现缩水(shuǐ)，除(chú)一(yī)线城市二(èr)手房价表(biǎo)现相(xiāng)对坚(jiān)挺之(zhī)外，多数(shù)城市二手房(fáng)价(jià)格同比出(chū)现下降(jiàng)，今年(nián)以(yǐ)来降幅有所(suǒ)收(shōu)窄(zhǎi)，但依旧未能(néng)实现由负转正(zhèng)，预计今(jīn)年(nián)回升的(de)空间仍受限。房(fáng)地(dì)产作(zuò)为居民资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产(chǎn)负(fù)债表本身的缩水，也会通过财富(fù)效应影响(xiǎng)到居(jū)民(mín)的消费决策。

　　第二(èr)，居民(mín)信心的回暖(nuǎn)需(xū)要时间，目前(qián)仍(réng)倾向(xiàng)于更多(duō)的储蓄。央行对城镇(zhèn)储(chǔ)户的调查问卷显示，居民对当期收(shōu)入的感受以及对(duì)未来收入的信心连续多个季度(dù)处于50％的临界值之下，尽管在今年一季(jì)度(dù)有所回暖，但(dàn)仍旧(jiù)距离疫情前有着不(bù)小(xiǎo)的差距。收入感受以及对未来收入不确(què)定性的担忧(yōu)使居(jū)民更(gèng)倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资（购(gòu)买金融资(zī)产）的倾向有所下降。截至今年一季(jì)度末，更多储(chǔ)蓄(xù)的占(zhàn)比达58.0％，为(wèi)近年来(lái)的较高水(shuǐ)平(píng)，消(xiāo)费与投资则(zé)分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的(de)下(xià)降(jiàng)叠加居民收入和信心的下滑，最终使(shǐ)得居(jū)民的贷款减少而存款变(biàn)多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款(kuǎn)的累计值(zhí)随同(tóng)比有所回升，但(dàn)仍(réng)远不及同样为复苏(sū)之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新(xīn)增存款更是达到(dào)了疫情以来的最高值。存贷款的(de)表现共同反映出居(jū)民资产(chǎn)负债表的(de)收缩之势(shì)。尽管(guǎn)新增(zēng)贷款的(de)增长势头相较疫情期间(jiān)有(yǒu)所好(hǎo)转(zhuǎn)，但由于房地产(chǎn)价(jià)格回升空间有限以及居民(mín)收入和信心仍未恢(huī)复，预计短期内居民(mín)资产负债(zhài)表扩张的动(dòng)力仍有所(suǒ)欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业部门(mén)

　　企(qǐ)业部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间(jiān)也受到政策边(biān)际退坡以及城投(tóu)债务压力(lì)较大(dà)的(de)制约。

　　今年的政策性支(zhī)持或(huò)将(jiāng)边际退坡。去年以来(lái)，政(zhèng)策(cè)性以及结构(gòu)性工具对企业(yè)部(bù)门(mén)的融资(zī)进行了很大的(de)支持，但政策性金融(róng)工具和结构性工具属于(yú)逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的(de)2021年出(chū)现了边际退出。今年以来(lái)，央行(xíng)多次明确结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济(jì)的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从边际上(shàng)来看也(yě)将出现下降。

　　部(bù)分结构性(xìng)货币政策工具的使(shǐ)用进(jìn)度(dù)相对较(jiào)慢，仍有较多结存额度，进一步(bù)提升额度的空间(jiān)有限。去年以来新设立的普惠养老(lǎo)专项(xiàng)再(zài)贷款(kuǎn)、交(jiāo)通物(wù)流专项再贷款、民企(qǐ)债券融资支持工具以及保(bǎo)交楼贷款支持计划等(děng)工具的使用进(jìn)度相对较(jiào)慢，截至今年3月末，累计使用进(jìn)度仍(réng)未过半(bàn)。此外，今年一季度(dù)新(xīn)设立的房企(qǐ)纾困专项再贷款以及租赁住房贷(dài)款支持计划(huà)余额仍(réng)为(wèi)零(líng)。由于(yú)多(duō)项工具(jù)的使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度(dù)偏慢，预计央行未来进一步提升(shēng)额度的(de)可(kě)能性较(jiào)低。

　　城投债务压力偏大，未来(lái)对企业部门(mén)的支(zhī)撑或(huò)将(jiāng)受限。近些(xiē)年来，城投(tóu)平台的综合债务累(lèi)计增速(sù)虽(suī)有小幅回落，但总的债务规模(mó)仍然(rán)持续走高。考虑(lǜ)到其债(zhài)务压力偏大(dà)，城投平台对(duì)企业融资及(jí)加杠杆的(de)支持或将受限。

　　超预期(qī)信贷(dài)过后(hòu)，后(hòu)劲可能不足(zú)。今年一季度(dù)银(yín)行(xíng)体系对(duì)企(qǐ)业部(bù)门发放了近9万亿信贷，创下历史同(tóng)期(qī)最高水平，超过去(qù)年全年的一半，其(qí)可持续性难(nán)以保证(zhèng)，预(yù)计信贷(dài)后(hòu)劲(jìn)有所欠缺，这(zhè)一点在即(jí)将公(gōng)布的4月份信贷数(shù)据中可能(néng)就会有所(suǒ)体(tǐ)现(xiàn)。在(zài)经(jīng)历了一(yī)季度杠(gāng)杆空间大(dà)幅抬升之后，企业部门(mén)今年剩余时间(jiān)内的杠杆抬升幅(fú)度预计将(jiāng)会是边际(jì)弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，未来的解决办法我们(men)认为可(kě)以考虑以下几个维度(dù)：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债。地方债务压力的化解是今(jīn)年政府工作的中(zhōng)心之一(yī)，而(ér)一季度城投债提(tí)前偿还(hái)规模(mó)的上升也(yě)反映出了地(dì)方融资平台(tái)积极化(huà)债(zhài)的态度及决心(xīn)。二季(jì)度可能延(yán)续这一(yī)趋(qū)势，并有序(xù)开展由点及面的(de)地(dì)方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充(chōng)足的空间(jiān)。

　　第二(èr)，中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的(de)杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠(gāng)杆主要集中在在中央政府层面的情况相反，中央政府仍(réng)有(yǒu)一定(dìng)的加(jiā)杠杆空间。因(yīn)此，中央政府可以(yǐ)考虑(lǜ)通过推(tuī)出长期建设国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部门加(jiā)杠(gāng)杆空间有限的情况。

　　第三，货(huò)币(bì)政策适度放松。如果(guǒ)下半年经(jīng)济增长的(de)动能(néng)有所减弱，央(yāng)行或许可以(yǐ)考虑(lǜ)通(tōng)过总量工具(jù)来释放流动性，适时适量地进(jìn)行降准(zhǔn)降息(xī)，降低实体部门的融资成本，刺激(jī)实体(tǐ)融(róng)资需求(qiú)，从而(ér)增(zēng)强(qiáng)企业部门(mén)投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏(sū)不(bù)及(jí)预期；地方政府债务(wù)化(huà)解力度不(bù)及预期(qī)；国内政(zhèng)策力度不及预期。

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