王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过(guò)度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收(shōu)益(yì)资金买(mǎi)入，股价也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上(shàng)涨(zhǎng)半年，又(yòu)一(yī)次因绝对收益资金追(zhuī)逐高股(gǔ)息而上(shàng)涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层面，也已经悄然(rán)发生一些向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家(jiā)觉得银行股(gǔ)是这几天才开始上涨，那么就大错特错了。事实是(shì)：

　　银(yín)行(xíng)股自2022年(nián)10月底见底之(zhī)后，已经持续上涨了足足半年时(shí)间了……

　　这段时(shí)间的(de)银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可(kě)观。当然，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后，却冲(chōng)高回落(luò)，调整了近两个月时间(jiān)，跌幅(fú)不(bù)大，不(bù)到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是第(dì)一次发(fā)生。过去银行(xíng)股的大(dà)行情，都是在(zài)悄无(wú)声息(xī)中默默上涨的，因为银行股平时(shí)关注(zhù)度并不高。等到因(yīn)几根大线(xiàn)性而吸引大家来(lái)关注时，已经涨(zhǎng)幅不小(xiǎo)了(le)。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年(nián)11月，因为一(yī)次比较意外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金(jīn)融股拔地(dì)而起。但(dàn)在此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声不响地开始(shǐ)回升(shēng)，到11月时，8个(gè)月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也有(yǒu)类似(shì)的情况(kuàng)：没(méi)有明确利好，没有明确新闻，银行(xíng)股却自己(jǐ)慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)born过去式和过去分词是什么，bear的过去式过去分词觉？

　　为(wèi)行情归因并不容易，因为很难验(yàn)证(zhèng)。如(rú)果确实没有(yǒu)实(shí)质性(xìng)利好，那么(me)只能从(cóng)资金(jīn)面去猜测：可(kě)能(néng)是估值便宜到很(hěn)多资金愿意出手了。由于银(yín)行盈利能力非常(cháng)稳定，估值低往往意味着股息率高(gāo)。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时(shí)，股息率就会(huì)非常(cháng)诱人。比如近年来，大(dà)行的ROE在(zài)10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一(yī)度(dù)低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的(de)可(kě)转债。如果盈利能力(lì)保(bǎo)持，则后(hòu)续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还(hái)能享受资本(běn)利(lì)得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则(zé)会遭(zāo)受(shòu)损失(shī)。但(dàn)由(yóu)于ROE已在(zài)底(dǐ)部，近期很难(nán)再(zài)降了。因(yīn)此(cǐ)，这(zhè)就(jiù)非常像一张可转债，其市价下跌时，会有个(gè)估值下(xià)限，即“债券价(jià)值”。

　　于(yú)是(shì)，其投资价(jià)值就出来了。如果(guǒ)这张(zhāng)“可转债(zhài)”的票息率高到一(yī)定(dìng)程度，显著高(gāo)过一些(xiē)资金(jīn)的(de)成本(běn)，那么这(zhè)些资金自然愿意(yì)参与。

　　这(zhè)样(yàng)，银行股(gǔ)就(jiù)形成(chéng)一个(gè)隐形的“估(gū)值底”，当(dāng)估值低至一定水平时，股息率诱(yòu)人，就会(huì)有(yǒu)人(rén)参与。

　　当然，这个估值底在某些情(qíng)况下(xià)会(huì)被打破，即因为一些负(fù)面因素的存(cún)在(zài)，导致市场先(xiān)生觉得银行(xíng)股的估值或盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种(zhǒng)悄无声息的底部，可能并没有(yǒu)什么实质利好，就是有些看中(zhōng)股息(xī)率的(de)资金(jīn)默默买入，把(bǎ)底部给(gěi)买出(chū)来了。

　　这是些什么(me)样的资(zī)金呢？

　　首先可以排(pái)除的就是以股(gǔ)票(piào)型公募基(jī)金为代(dài)表的机构投资者。因为他们的考核要求是相对收益(yì)，因此(cǐ)在大多数时候，他们不会(huì)因为股息率诱人而买入，他们的任(rèn)务是(shì)战(zhàn)胜自己基金的基准，或(huò)者战胜可(kě)比基金同仁(rén)。所以，即使股息率(lǜ)高，他们也很(hěn)难做(zuò)出赚取(qǔ)股(gǔ)息率的决(jué)策，这不是他(tā)们的考核(hé)目标(biāo)。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股从(cóng)底部开始悄(qiāo)悄上涨的这段时间(jiān)，公募基金(jīn)参(cān)与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家银行股2022年底基金(jīn)持仓比重来看，比重越低，期(qī)间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了公(gōng)募基金，其(qí)他(tā)类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到(dào)，2023年第一季度较上年末(mò)，大部分A股(gǔ)银(yín)行(xíng)股的(de)基(jī)金持仓比例是下降的，有(yǒu)些(xiē)个股甚(shèn)至降幅不(bù)小。

　　（一(yī)季(jì)度基金持股比重降(jiàng)幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银(yín)行指数走了个过(guò)山车，先是上涨，然后(hòu)春节(jié)后(hòu)下跌(diē)（这段时间刚好是人工智能(néng)概念股(gǔ)大(dà)涨，因此机构投资者(zhě)有可能是(shì)卖出(chū)银行等股票(piào)，换仓至计算机股票）。到了4月初(chū)，人工智能(néng)等板块行情回落后，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春(chūn)节后的这(zhè)段(duàn)时间，银行(xíng)股刚好和(hé)人工智能走出了一(yī)个完(wán)美的“对(duì)称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外(wài)资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则(zé)可能是买入的。因为这些(xiē)资金不考核相对收(shōu)益，更多的是追求绝(jué)对收益，因此有可能(néng)是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入(rù)的因素中，资金成(chéng)本应(yīng)该是个(gè)重要因(yīn)素(sù)。目前，我国(guó)近(jìn)期市(shì)场(chǎng)利率(lǜ)较低、资金充(chōng)沛，其(qí)他可替代的投资机会(huì)较少，因(yīn)此股息率(lǜ)显得诱人(rén)。同时，美国(guó)加息(xī)接(jiē)近尾声，他们的资(zī)金成本也(yě)有(yǒu)望下行(xíng)，我国高股息股票也(yě)有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数据来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况来看，外资确实在买入大行(xíng)，并且数量(liàng)还不少。不过保(bǎo)险资金却(què)是有(yǒu)进有(yǒu)出，这一点有点与我们预期不符。基金(jīn)主要在卖出。此外，还有(yǒu)些一般法人、其他(tā)投资者(zhě)在买入。

　　（一季(jì)度各类投资者(zhě)持股变(biàn)化数；单位：亿(yì)股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立(lì)，即：在(zài)银行股估值(zhí)极低的时候，追求绝对(duì)收益的资金买入了高股息率的个(gè)股。

　　从散点图上(shàng)也(yě)可以清(qīng)晰看(kàn)到这一(yī)点：

　　因此(cǐ)，这次(cì)行情，和(hé)历史上(shàng)很多(duō)次银行(xíng)底(dǐ)部启动(dòng)一(yī)样，很可能是青睐高股息率的资(zī)金，买入低估(gū)值、高股息(xī)率(lǜ)的银行股(gǔ)。而他们的(de)口味与公(gōng)募基(jī)金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了(le)过(guò)去半年(nián)的(de)银行股行情，是(shì)追求绝对收益的资金(jīn)，买(mǎi)入了高股息(xborn过去式和过去分词是什么，bear的过去式过去分词ī)率的(de)银行(xíng)股(gǔ)。眼下，很多银行股(gǔ)股息率(lǜ)依然较高，而资金面依然宽松，那么这些高股息率股票对绝(jué)对收(shōu)益(yì)资金依然是有吸(xī)引力(lì)的。

　　那么在银行业的经营(yíng)层(céng)面，有没有(yǒu)实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去(qù)三年期间的一(yī)些特殊政策，已经出现调(diào)整的迹象，银行业将要(yào)进入新的(de)均衡格局。比如，在普(pǔ)惠(huì)小微领域，过去(qù)几年(nián)大行承担了一(yī)些(xiē)监管要求(qiú)，每年(nián)普惠小微信贷(dài)的增长非常快，投放利率(lǜ)很低，这对小微金融市场格(gé)局造成了(le)较大影响，尤其是对一些原来(lái)从事小微业务的(de)中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融逐步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日(rì)，银(yín)保监会办(bàn)公厅发(fā)布《关于2023年加力提升小微企业金融(róng)服务质(zhì)量的通知(zhī)》（银(yín)保监办发(fā)〔2023〕42号），对工(gōng)作要(yào)求有了(le)一些调整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单户授(shòu)信(xìn)总额1000万(wàn)元以(yǐ)下小微企(qǐ)业贷款同比增速不(bù)低于各项贷款同比增速，有贷款余额的户数不低于(yú)上年同期水平(píng)）要求(qiú)，不再刚性要(yào)求降低小微(wēi)信贷利率，而是要(yào)求“合理(lǐ)确(què)定贷款利率”，不再提“应延尽延”。<born过去式和过去分词是什么，bear的过去式过去分词/p>

　　除了小微(wēi)金融(róng)领(lǐng)域，其他方面的工作(zuò)要求也陆续(xù)从过去三(sān)年的(de)阶段性(xìng)政(zhèng)策，慢慢(màn)回归至(zhì)常态(tài)化。

　　而银行业(yè)这几年由于(yú)净息差显著(zhù)回落(luò)，盈利能(néng)力也渐渐接(jiē)近(jìn)合(hé)理利(lì)润(rùn)底线。因为银(yín)行业(yè)需(xū)要留存一(yī)定的利润用于(yú)补充资本，进而支(zhī)持下一期的信贷投放(fàng)，因(yīn)此利润并不(bù)是越低越好(hǎo)，需要维持(chí)一个(gè)合理利润。而目前盈利能力已经接近(jìn)这一(yī)底线，所以政(zhèng)策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银(yín)行的合理利润和合理息(xī)差

　　可见，行业(yè)的一些情况已(yǐ)经悄悄发生变化了(le)。

　　那么(me)，有(yǒu)没有一种可能：那些(xiē)买(mǎi)入高(gāo)股息股票的投资者中，真有些先(xiān)知先觉者，已(yǐ)经嗅到(dào)了不一样的味(wèi)道？

　　本文为金融业研究方(fāng)法探讨(tǎo)。本文(wén)不是证(zhèng)券研究报(bào)告，不(bù)构成任(rèn)何投资建议(yì)，涉及个股也仅为举例(lì)或(huò)陈述事实之(zhī)用，不(bù)代表我们对(duì)他们的证(zhèng)券或(huò)产(chǎn)品的(de)推荐。具(jù)体投资建(jiàn)议请参考(kǎo)我们(men)的研究(jiū)报告。

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