王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度低估(gū)时(shí)，股息率(lǜ)相应提(tí)升，会吸引绝对收益(yì)资(zī)金买入，股价也逐(zhú)步完成筑(zhù)底(dǐ)。<拼多多10几块的美瞳可以用吗，拼多多ovolook品牌美瞳/strong>

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实(shí)上，银(yín)行业(yè)经营层面，也已经(jīng)悄(qiāo)然(rán)发生(shēng)一(yī)些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉得(dé)银(yín)行股是这几天(tiān)才开始(shǐ)上(shàng)涨，那么(me)就大错特错了。事(shì)实是：

　　银(yín)行股(gǔ)自2022年10月底见(jiàn)底之后，已经持续(xù)上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达(dá)到(dào)27％，其中(zhōng)部(bù)分(fēn)银行股涨幅甚(shèn)至达到(dào)50％以上，非常(cháng)可观。当然，中间(jiān)也不是(shì)一(yī)帆(fān)风顺(shùn)，2022年10月银(yín)行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后，却冲高回落(luò)，调(diào)整了近两个(gè)月时间，跌(diē)幅不大，不到(dào)10％。然后于(yú)3月底开始上涨，近期加速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这种事(shì)情(qíng)并不是(shì)第一次(cì)发生(shēng)。过去(qù)银行股的大行情(qíng)，都是在悄无声息中默(mò)默(mò)上涨的，因为银行股平时(shí)关注(zhù)度并不高。等(děng)到因几根大线性(xìng)而吸引大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅(fú)不小了。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年。或(huò)许经历(lì)过(guò)的人都能(néng)记得(dé)，2014年(nián)11月，因为一次比较意外(wài)的(de)“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但(dàn)在此之(zhī)前，银(yín)行指标大约在3月见底，然后不声不响地开(kāi)始回(huí)升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底(dǐ)，也(yě)有类似(shì)的情况：没有明确利好，没有明确新闻(wén)，银行股却(què)自己慢(màn)慢从底部爬起来(lái)了(le)。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不容(róng)易，因(yīn)为很难验证。如(rú)果确实(shí)没有实质性利好(hǎo)，那么只(zhǐ)能从(cóng)资金(jīn)面(miàn)去(qù)猜测：可能是估(gū)值便宜到很多资金愿意出手(shǒu)了。由于银行(xíng)盈利能力非常稳(wěn)定，估值低往往意味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率(lǜ)稳定(dìng)，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一(yī)定水平(píng)时(shí)，股息率(lǜ)就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能力保持，则后(hòu)续每(měi)年(nián)收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能(néng)享受资本利得(dé)。当然，如果股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损(sǔn)失。但由(yóu)于ROE已在底部，近(jìn)期很难(nán)再降了(le)。因此，这就非常像一(yī)张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有个估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是(shì)，其投资价值就出来了。如(rú)果这张“可转(zhuǎn)债”的(de)票息率高到一定(dìng)程度，显著高过(guò)一些资金(jīn)的成(chéng)本，那么这些资金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个隐形的(de)“估值底”，当估值低至一定水(shuǐ)平(píng)时(shí)，股息率诱(yòu)人，就会(huì)有人(rén)参与。

　　当然，这个估值底在某些情(qíng)况下会被打破，即因(yīn)为一(yī)些(xiē)负面因素的存在(zài)，导(dǎo)致市场先生觉得银行股的估值或盈利能力(lì)还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能(néng)并(bìng)没有(yǒu)什么实质利好，就是有些(xiē)看中(zhōng)股(gǔ)息率的资金默(mò)默买入，把底部给买出来了。

　　这是(shì)些什么(me)样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排(pái)除的(de)就是以(yǐ)股票型公募基金为代表的机构投资者(zhě)。因为他们的考核要求(qiú)是(shì)相对收益，因此在大多(duō)数时候，他们不(bù)会因为(wèi)股息率诱人而买入，他们的(de)任(rèn)务(wù)是战胜(shèng)自己(jǐ)基金(jīn)的基准(zhǔn)，或者(zhě)战胜(shèng)可比基金同仁。所以，即(jí)使股息率高，他们也很难做出赚取股息率的决策，这不(bù)是他们的考核目标。

　　因(yīn)此，银(yín)行股从底部(bù)开(kāi)始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很低，这次也不例(lì)外。

　　从数(shù)据上也(yě)可验(yàn)证(zhèng)：从33家银行股2022年(nián)底(dǐ)基(jī)金(jīn)持仓比重(zhòng)来(lái)看，比重越低，期间（过去半(bàn)年，后(hòu)同(tóng)）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机(jī)构投资者也是类似。

　　从(cóng)数据上(shàng)看，我们确实看(kàn)到，2023年第一季度(dù)较上年末，大部(bù)分A股银行股的基金持(chí)仓比例是下降的，有些个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重(zhòng)降幅(fú)；单(dān)位：个百(bǎi)分(fēn)点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银(yín)行指数走了个过山车(chē)，先是上涨，然后春节(jié)后下(xià)跌（这段(duàn)时间刚好是人(rén)工(gōng)智能概念股大(dà)涨，因此机构投资(zī)者有可能是(shì)卖出银行等(děng)股票，换(huàn)仓至计算机股票）。到了4月初，人工智(zhì)能等板块行(xíng)情回落后，银(yín)行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速(sù)。春节后的这段(duàn)时(shí)间，银(yín)行股刚好和人工智(zhì)能(néng)走出(chū)了一个完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他(tā)投资者，比如个人、外资、自(zì)营(yíng)、保险、资管等(děng)，则可能是(shì)买入的。因(yīn)为这些资金不考核相对(duì)收益，更多的是追求绝对(duì)收益，因此有可能是高(gāo)股息(xī)股票的青睐者(zhě)。

　　而决定他们买入的因素(sù)中，资金成本应该是个重要(yào)因素(sù)。目前，我国近期市场利率(lǜ)较(jiào)低(dī)、资金充沛，其他(tā)可替(tì)代的投资机会较少，因此股息(xī)率(lǜ)显得(dé)诱人。同(tóng)时(shí)，美国(guó)加息接近尾声(shēng)，他们的资金成本也(yě)有望下行，我国高(gāo)股息股(gǔ)票也(yě)有吸(xī)引力。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看(kàn)，外资(zī)确实在买入大行，并(bìng)且数量还不(bù)少(shǎo)。不过保(bǎo)险资金却是有进有出，这一(yī)点有点与我们预期不符。基(jī)金主要在卖出(chū)。此外(wài)，还有些一般法人、其他投资者(zhě)在买入(rù)。

　　（一季度各类投资者持股变化数(shù)；单(dān)位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成立，即(jí)：在银行股估值极低(dī)的时候，追求绝对收益的(de)资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图(tú)上也可以清晰(xī)看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上(shàng)很多次银(yín)行底部启动一样，很(hěn)可能是青拼多多10几块的美瞳可以用吗，拼多多ovolook品牌美瞳睐高股息率(lǜ)的(de)资金，买入低(dī)估(gū)值、高股息率的银(yín)行股。而他们的口(kǒu)味与(yǔ)公募(mù)基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上(shàng)分析，说明了过去半年的银行(xíng)股行情，是追求(qiú)绝对收益的资金，买入了高股息率的(de)银行(xíng)股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资金面依然宽松(sōng)，那么这些高股(gǔ)息(xī)率股票对绝对收益资金依然(rán)是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行业(yè)的经营层面，有没有实质变(biàn)化(huà)呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出，过去三(sān)年期间的(de)一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行(xíng)业将要进入新的(de)均衡格局。比如(rú)，在(zài)普惠小微(wēi)领域，过去(qù)几年(nián)大(dà)行承担了一些监管要(yào)求，每年普惠(huì)小微信贷(dài)的增长非常快，投放(fàng)利率很低(dī)，这对小微金(jīn)融市场格(gé)局造拼多多10几块的美瞳可以用吗，拼多多ovolook品牌美瞳(zào)成了较大影响，尤其是对一些(xiē)原(yuán)来从事小微业(yè)务(wù)的(de)中小银行造(zào)成(chéng)压力(lì)。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐步达到(dào)新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会(huì)办公厅发布《关于(yú)2023年加力提升小微(wēi)企业金融服(fú)务(wù)质量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不(bù)再提(tí)“两增”（指单户授信总额1000万(wàn)元以下小微企业贷(dài)款同(tóng)比增速不低(dī)于各项(xiàng)贷款同比增速，有贷款余(yú)额的(de)户数(shù)不低于上年同(tóng)期水平）要求，不再刚(gāng)性要求降低(dī)小微信贷利率，而(ér)是要求“合(hé)理(lǐ)确(què)定(dìng)贷款利(lì)率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了(le)小(xiǎo)微金融领域，其他方面的工作要求也陆续从过去(qù)三年的阶段性政策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而银行(xíng)业这几年由于(yú)净息差显著(zhù)回落，盈(yíng)利(lì)能力(lì)也渐渐接近合理利(lì)润(rùn)底(dǐ)线。因(yīn)为银行业需要留(liú)存一定的利(lì)润用于(yú)补充资(zī)本，进而支持下一期(qī)的信贷投放(fàng)，因此利(lì)润并(bìng)不是(shì)越低越好，需要维持一个合理利润。而(ér)目前盈利能力已经接近这一(yī)底线，所以政策(cè)也会相应调整(zhěng)了。

　　【随(suí)笔】什么(me)是银行的合理利润和合理息差(chà)

　　可见，行业的一些情况(kuàng)已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那些买入高(gāo)股息股票(piào)的(de)投资者中，真有些先知(zhī)先觉者，已(yǐ)经(jīng)嗅(xiù)到了(le)不一样(yàng)的味(wèi)道？

　　本文为金融业(yè)研究方(fāng)法探讨。本文不是证券研究(jiū)报告，不构成任何投资建议(yì)，涉及个股也仅为举(jǔ)例或陈述事实之用，不代(dài)表我们对他们的证券或(huò)产品的推荐(jiàn)。具体投资建(jiàn)议(yì)请(qǐng)参考(kǎo)我们的(de)研(yán)究报告。