文丨明(míng)明 章立(lì)聪 余经(jīng)纬

　　跨(kuà)季结束后资金利率(lǜ)自低位持续上行，即便税期结束(shù)，资(zī)金利(lì)率却仍未(wèi)回落，反而进一(yī)步走高。我们认为主要是源(yuán)于：①货币(bì)政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较(jiào)好，导致银行资金融出(chū)意愿与能力降(jiàng)低。③资金较为拥(yōng)挤导(dǎo)致债市敏感度(dù)增加。考虑假期和月末(mò)因(yīn)素，预计短(duǎn)期内，资(zī)金利(lì)率下行空间有限(xiàn)，波动幅(fú)度加大，建议投资者关注资(zī)金面的边际变化，警(jǐng)惕(tì)流动性(xìng)大幅(fú)收紧(jǐn)对债市情(qíng)绪以及(jí)头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利率(lǜ)持续上行(xíng)。

　　跨季结束后资金利率自低位持(chí)续(xù)上行(xíng)，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结(jié)束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更大。从隔(gé)夜利率角度观察，银行与非银机构间流动(dòng)性分层现(xiàn)象弱化；此外(wài)，隔(gé)夜利率与(yǔ)7天利率的(de)期限(xiàn)利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认为税期(qī)结束(shù)，资金不松，主要有以下(xià)几点(diǎn)原因(yīn)：

中国四大佛山是哪些 四大佛山在哪几个省　　▍其中国四大佛山是哪些 四大佛山在哪几个省一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚持以我为主、稳字当(dāng)头，保持货(huò)币信贷合理增长，确保利(lì)率(lǜ)水(shuǐ)平合适，在追(zhuī)求经济提振的(de)同时(shí)，也(yě)注重防范(fàn)市场过热带来的金(jīn)融风险。在满足广义(yì)流动性供需(xū)匹配的(de)前提(tí)下，货币工具力度可能会有所回摆。从央(yāng)行(xíng)的具(jù)体操作上来(lái)看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅(fú)增(zēng)量续做，逆回购投放低量操作，结构性工(gōng)具(jù)“有(yǒu)进(jìn)有退”，均(jūn)预示后(hòu)续政策将更加(jiā)“精(jīng)准(zhǔn)有力”，流(liú)动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷(dài)投放情况较好，导致(zhì)银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月(yuè)通常(cháng)是缴(jiǎo)税大(dà)月，因(yīn)此走款可能(néng)对银行间流动性带来了一定的压力(lì)。此外，参考近(jìn)期票(piào)据利率走势，预计信贷增速较一季度将会有所放缓，但4月预计仍将(jiāng)保持同比多增的态势。税期缴款叠加信(xìn)贷(dài)投放，银行系统整体资金流出，因此(cǐ)向同业融出的意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥(yōng)挤可能会导致债(zhài)市脆弱性和敏感度增加，且(qiě)投资者对于未来一个月资(zī)金利率上行的担忧增加。

　　从质(zhì)押式回购成交量和我们测算的(de)杠(gāng)杆率来看，虽然上周受(shòu)资金收(shōu)紧(jǐn)影响(xiǎng)，加(jiā)杠(gāng)杆(gān)情绪有所(suǒ)降(jiàng)温，但依(yī)然处于历史相(xiāng)对(duì)积极的水(shuǐ)平，导致(zhì)债市敏感度增加。此外投资者(zhě)对货币政策力度以(yǐ)及跨月资金面情况仍存担忧，使得市场(chǎng)上(shàng)对于未(wèi)来一个月内(nèi)资金价格上行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期临(lín)近，回购资金(jīn)的(de)期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末往往财政集中支出(chū)，向市场释放(fàng)资(zī)金(jīn)；但跨月前夕银(yín)行资(zī)金(jīn)融(róng)出意愿一般较低，预计(jì)资金(jīn)波动幅度较大(dà)。对于债(zhài)市而言，短期(qī)交易主线或延续政策与(yǔ)基本面预期(qī)交易，预计利率以震(zhèn)荡走势为主，建议投(tóu)资者关注资金面的边际(jì)变化，警惕(tì)流动(dòng)性大幅收紧对(duì)债市情绪以及(jí)头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策不及预(yù)期；经济复苏节奏不(bù)及预期；银行间(jiān)市场流动性过快收紧。

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