核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内(nèi)部分化明显，行业和指数角(jiǎo)度均可验证。②本质上(shàng)过去一(yī)段时间行情是(shì)情(qíng)绪修(xiū)复(fù)，政策和事(shì)件(jiàn)驱动(dòng)下数字经济、中(zhōng)特估表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全(quán)年牛市格局未变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶(jiē)段性(xìng)再(zài)平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加一场交流活动时，对今年市场风(fēng)格的讨论(lùn)很热烈，坚持价值风格者以“中(zhōng)特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持(chí)成长风格者以人工智(zhì)能大涨(zhǎng)作(zuò)为证据(jù)，乍一听(tīng)都有道理，但其实不然，因为(wèi)价(jià)值阵营和成长阵营里，除了(le)这(zhè)些大(dà)涨(zhǎng)的(de)品种都存(cún)在(zài)下跌的品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现象(xiàng)？未来市(shì)场风格将如何(hé)演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有(yǒu)投资者认为近(jìn)期银行等高股息股票表现较(jiào)好，风(fēng)格偏(piān)向价值(zhí)，也(yě)有投资(zī)者认为(wèi)近(jìn)期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长风(fēng)格占优。我们通过行业和指数层面(miàn)分析(xī)市场风格特征，发现市场自底部反转以来价值与成(chéng)长两种风格并不(bù)明(míng)显，具体如下(xià)。

　　行业(yè)角(jiǎo)度(dù)看，底部反(fǎn)转以来价值、成长内部分(fēn)化明显(xiǎn)。我(wǒ)们在前(qián)期多(duō)篇报告中提(tí)出(chū)去年10月底(dǐ)来市(shì)场已进入(rù)牛(niú)市初期的第一波上涨。从整体看，市场并(bìng)没有呈现(xiàn)严格的风格(gé)偏向，去年10月(yuè)底以来(lái)申万(wàn)一级(jí)行(xíng)业中成长类行(xíng)业最大涨幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万一(yī)级行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居(jū)前20％的不(bù)同风格行业(yè)数量占比看，成(chéng)长类占比为50％、价值类(lèi)也(yě)为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体(tǐ)表现并未明(míng)显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成长类行业(yè)，去年10月末以来科技占(zhàn)优，新能源表(biǎo)现较差，在“数(shù)据二(èr)十条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能(néng)技术的双重(zhòng)催(cuī)化，科(kē)技(jì)板(bǎn)块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优(yōu)化(huà)，22/10以(yǐ)来消费(fèi)行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮眼，而基础化工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间(jiān)维度(dù)看(kàn)，成长(zhǎng)板块内行业保持去年10月以来的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再(zài)来看价(jià)值板块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消(xiāo)费板(bǎn)块整体(tǐ)涨幅相(xiāng)对靠后，其中农(nóng)林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势(shì)明(míng)显偏(piān)弱(ruò)，今年以来(lái)基本(běn)处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内部分化明(míng)显。从代表性(xìng)的风格指(zhǐ)数(shù)看(kàn)，风格特征也(yě)并不明确。去(qù)年10月底以来成长风格(gé)指数中科创50最(zuì)大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现(xiàn)不同，其(qí)背后源于指数的成分行业(yè)权重(zhòng)不同。以成长风格中创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指(zhǐ)走势(shì)相对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分(fēn)行业(yè)中表现较弱的电力设(shè)备权(quán)重占比高达(dá)35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去(qù)一段时间(jiān)市场是牛市初期的情绪修(xiū)复。回(huí)顾历史(shǐ)上牛(niú)市上涨第一阶段，可(kě)以发(fā)现期间市场往往呈(chéng)现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于(yú)市场自(zì)底(dǐ)部起(qǐ)来后(hòu)，处低位的行业容易受到政策利好和预期改(gǎi)善的催化，出现短期明(míng)显的上涨，但由于(yú)此时(shí)基本面的趋势尚未明确(què)，该阶(jiē)段(duàn)行情往往不存在特定的主线，因(yīn)此(cǐ)风格特征并不(bù)明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字(zì)经济、中特估表现(xiàn)较好，农是什么部首什么结构的字，农是什么部首什么结构的其本质属于政策和事件(jiàn)驱动(dòng)下的情(qíng)绪修复。数字(zì)经(jīng)济农是什么部首什么结构的字，农是什么部首什么结构的方面，去年二(èr)十大报告提出“加快(kuài)发展数字经济(jì)”、“建(jiàn)设现(xiàn)代(dài)化(huà)产(chǎn)业体(tǐ)系(xì)”，信创指数率(lǜ)先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最(zuì)大(dà)涨幅(fú)26％。此后相关政策和事件(jiàn)进(jìn)一步催化市(shì)场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院(yuàn)印(yìn)发 “数(shù)据二十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立(lì)国家数(shù)据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志(zhì)人工智能逐步(bù)落地应用，政(zhèng)策(cè)和(hé)技术双轮(lún)驱(qū)动下数字经济行情农是什么部首什么结构的字，农是什么部首什么结构的持续演绎(yì)，今年以来人工智能(néng)指数最大涨幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中(zhōng)特估行情也主要来(lái)自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席(xí)提出“中特估”概念(niàn)，政策层面高度重(zhòng)视国央企(qǐ)价值实现，相(xiāng)关政策(cè)和事(shì)件进(jìn)一步催化行情，在此(cǐ)背景下中特(tè)估(gū)相关板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情(qíng)中特估指数最大涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时(shí)间看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我们以国证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风(fēng)格偏成(chéng)长(zhǎng)，背后是国(guó)证成长指数与价值指数的(de)归母净利润累计同比增速差从(cóng)10Q2的(de)7.9个(gè)百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点；而(ér)2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因(yīn)则是成长(zhǎng)相(xiāng)对价(jià)值(zhí)的业绩(jì)增速开始(shǐ)回落，国(guó)证成(chéng)长指数-价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利(lì)润累(lèi)计同比增速差从15Q3的(de)15.6个(gè)百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始(shǐ)回归成长，原(yuán)因在于(yú)成长股的业绩又开始优于价(jià)值股(gǔ)，国证成长(zhǎng)指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决定市场风格和主线(xiàn)的(de)关键仍在(zài)业绩(jì)，未来关(guān)注基本面的趋势。当前全部(bù)A股盈(yíng)利仍处(chù)在(zài)底部区(qū)域，一季报数(shù)据显示A股(gǔ)盈利的(de)拐点(diǎn)已(yǐ)渐现(xiàn)，全部A股(gǔ)归母净利润累计(jì)同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐(zhú)渐(jiàn)回升(shēng)，市场或由前(qián)期的政(zhèng)策和(hé)事件驱(qū)动走向盈利驱动，关(guān)注中报的基本面验证(zhèng)情况，以及下半年宏观月度数据的(de)回升情况。展望全年(nián)，稳增(zēng)长政策(cè)推动下现代化产(chǎn)业(yè)体系(xì)建(jiàn)设(shè)，成长盈利增速有望(wàng)更快，但(dàn)风格内部盈利(lì)增(zēng)速可(kě)能仍有分化，例如(rú)成长风(fēng)格类指数中(zhōng)科创50预计23年归母净利增速达到60％左右(yòu)、创业板(bǎn)指预计(jì)在23％左右(yòu)，而价值类指(zhǐ)数(shù)里中(zhōng)证(zhèng)100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速差(chà)值(zhí)看，未来科创50与上证50归母净利增速同(tóng)比差值(zhí)有望从(cóng)22年的30个百分点提(tí)升(shēng)到23年的50个百分(fēn)点，成长基本面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行(xíng)业(yè)或(huò)再(zài)平衡

　　市场全年向上(shàng)趋(qū)势不变，阶段性(xìng)蓄势(shì)中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析(xī)过，从牛熊周期、估值、基(jī)本面、资金(jīn)面等维度(dù)来看，22年10月底(dǐ)以来(lái)A股已(yǐ)经进入新一轮(lún)牛市(shì)周期。但牛(niú)市往(wǎng)往难以(yǐ)一蹴而就，我们在(zài)《好(hǎo)事多磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中就提出(chū)二季度市(shì)场可能处蓄势阶段(duàn)，二季度以来(lái)市场表现也印证着我们的判断(duàn)。当(dāng)前市(shì)场(chǎng)正处在牛市初(chū)期，就(jiù)好(hǎo)比冬天已(yǐ)过(guò)、春天到来，气温整(zhěng)体(tǐ)已在回升，但短期温度仍可能上下波(bō)动。因(yīn)此(cǐ)，市场短期(qī)可(kě)能出(chū)现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基本(běn)面还不够(gòu)扎(zhā)实，更易(yì)受(shòu)到其(qí)他因素(sù)的扰动。目前宏(hóng)观经济数据显示(shì)当前基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷(dài)和社融数(shù)据(jù)较(jiào)一季度均明(míng)显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继(jì)续(xù)明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏(sū)仍然较弱。综合来(lái)看，当前国内基本面回暖仍(réng)需要(yào)一个过(guò)程(chéng)，未来短期内(nèi)市(shì)场更可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡(héng)，全年数字经济仍是(shì)主(zhǔ)线。在(zài)政策和事件的催化下数字经济、中(zhōng)特估涨幅已经较为明显，未来决(jué)定风格的(de)关键在于相对(duì)基本面趋势，应关注能够(gòu)有业绩落(luò)地(dì)的持续(xù)性(xìng)机会。此(cǐ)外，当前重(zhòng)视消(xiāo)费结(jié)构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表的成长空间或(huò)更大(dà)，去伪存真(zhēn)的(de)试金(jīn)石(shí)是业绩。我们从4月初以来就提(tí)出(chū)TMT板块出现阶段性过热，未来(lái)可能会有所休整，过去一个月TMT板块(kuài)的股价(jià)表(biǎo)现(xiàn)也印(yìn)证了我们的判断，目前TMT可能仍(réng)处(chù)在降温期(qī)，但从(cóng)全年(nián)维度看政(zhèng)策和(hé)技术驱(qū)动下数(shù)字经济仍是第一主线。从(cóng)基金调仓经验看，历史(shǐ)上公募基金调(diào)仓往(wǎng)往需要一(yī)年，例如(rú) 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转(zhuǎn)向(xiàng)新能(néng)源，公募基金对TMT板块的增持可(kě)能还未(wèi)结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配比例（相对(duì)沪深(shēn)300行业占(zhàn)比）仍处(chù)在2013年以(yǐ)来低(dī)位(wèi)。

　　未来行情或进(jìn)入由(yóu)业(yè)绩(jì)验(yàn)证的去伪(wěi)存(cún)真阶段，关注政策和技术两条主线机(jī)会(huì)。第一(yī)，从政策线看(kàn)，数字(zì)经济已成为现代化产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系的重要支撑(chēng)，数字要素流通体(tǐ)系正在加快(kuài)建(jiàn)立，政府有望加(jiā)大(dà)对数字安全和(hé)数(shù)字基建的投(tóu)入(rù)。去(qù)年12月发布(bù)的(de) “数据二(èr)十条”为数据要素市场提供(gōng)顶(dǐng)层规划，刚成立的国家数据局有望成(chéng)为顶层文件落地执行(xíng)的(de)统筹机构，数据要素市场化有望加速，这也将大幅提升数字基础设(shè)施建设，根据中国通服(fú)基建(jiàn)产业(yè)研(yán)究院(yuàn)，预计23-25年(nián)我国数(shù)据中心产业规(guī)模(mó)复合增速(sù)将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人(rén)工智(zhì)能应用落地(dì)，大模(mó)型(xíng)、半导体等上游软硬(yìng)件领域有望率先受益。当前(qián)科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日(rì)谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推理上的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展，根(gēn)据观研天下，预(yù)计22-30年中国(guó)自(zì)然语言处(chù)理(lǐ)市场(chǎng)复(fù)合增(zēng)长(zhǎng)率达(dá)到36.5％。AI模型的算(suàn)数和(hé)推(tuī)理也将提升(shēng)对上游硬件(jiàn)的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模(mó)复合(hé)增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧(rèn)性，关注消费结构性机会。消费(fèi)方面(miàn)，促(cù)消费一直是目前政策关注的重点，后续(xù)关注消(xiāo)费的结(jié)构性机会。我们在《中国(guó)消费(fèi)的韧性(xìng)：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我(wǒ)国房产价格相(xiāng)对趋稳，居民财富(fù)大幅缩水(shuǐ)风(fēng)险较(jiào)小；从收(shōu)入(rù)端看，国内经济(jì)复苏将推动收入和消费意愿(yuàn)提(tí)升。因此我国消(xiāo)费(fèi)仍具有韧(rèn)性，预计(jì)今年(nián)社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们(men)在前(qián)文(wén)中提出今年(nián)以(yǐ)来消费行业(yè)涨幅(fú)在所有(yǒu)行业中涨幅(fú)明(míng)显(xiǎn)偏低，随(suí)着基(jī)本面改(gǎi)善，消费部分领域有望迎来向(xiàng)上的机遇。结(jié)合海通行业(yè)分析师和(hé)Wind一(yī)致预测，预计23年(nián)医药板块中(zhōng)中药净(jìng)利(lì)增速为(wèi)20％、医疗(liáo)服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中特估”板块热度同(tóng)样较(jiào)高，未来(lái)行情(qíng)或也将出现“去伪存真”的分化，我们(men)认为可以关注中(zhōng)特重估(gū)三大可能发力方向(xiàng)，即(jí)关系国计民生(shēng)的重大安全(quán)领域、举国体制支(zhī)持的(de)部分科技领域(yù)、部分盈(yíng)利稳定(dìng)、现金流充裕(yù)的国企，详(xiáng)见(jiàn)《“中特”重估的三大发力方(fāng)向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：国(guó)内疫情恶化(huà)影响国内经(jīng)济；美国经济硬着陆影响全球(qiú)经济。

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