核心观点

　　事件：4月人民(mín)币贷款新(xīn)增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5二氧化氮溶于水吗 二氧化氮能完全溶于水吗.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观(guān)点：4月新增融资明显低于市场预期(qī)，居民新(xīn)增融(róng)资(zī)再(zài)度转为同比收缩。居民消费和按揭(jiē)贷款均明显弱于季节性，与耐用品需求和商(shāng)品房销售较弱相(xiāng)互印证，同时，居(jū)民存款仍维持较高增速，指向消费潜力(lì)尚未完(wán)全释放。

　　金(jīn)融(róng)数据反映(yìng)的总需求短(duǎn)板仍在居民端，居(jū)民高(gāo)存款和(hé)弱贷款的组合，则(zé)指向居民信心依然(rán)不足。居民部(bù)门对资金的过度沉淀，降低了资金的循(xún)环效率和(hé)对经(jīng)济(jì)的拉(lā)动效力。因而(ér)，信贷(dài)企稳(wěn)的持续性和经济复苏的力度，依赖于居民信心和预期的进一步提振，这也是后续观察金(jīn)融和(hé)经济数据的关键。

　　风(fēng)险提(tí)示<二氧化氮溶于水吗 二氧化氮能完全溶于水吗/strong>：政策落地不及(jí)预期(qī)，房(fáng)地产链条修复节奏(zòu)不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏的(de)关(guān)键在(zài)于激活(huó)居民(mín)部门

　　4月新增社融和信贷(dài)均低(dī)于预期下(xià)沿，新增融资(zī)在(zài)前(qián)置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增(zēng)信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期(qī)为1.14万亿元，预期(qī)下沿(yán)在(zài)0.70万亿(yì)元左右。今年一季度新增社融14.52万亿(yì)元，同比多(duō)增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等主(zhǔ)要融资渠道在经过一季(jì)度的(de)前置发力后，4月(yuè)投放力(lì)度(dù)自(zì)然回落，新增信(xìn)贷规模(mó)由(yóu)“总量(liàng)有效增(zēng)长(zhǎng)”向“合(hé)理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角度来(lái)看，经济复(fù)苏(sū)的力(lì)度，强烈(liè)依赖于信贷增长的持续(xù)性(xìng)。信(xìn)用周期的持续回升一般指向需求(qiú)的强(qiáng)劲复苏(sū)，但是在社融存量同比(bǐ)增速连续回升2个(gè)月，并且(qiě)新增信贷连续3个(gè)月大(dà)超市场(chǎng)预期(qī)后，经(jīng)济复苏(sū)的力度依然偏弱，名义价格正滑入(rù)通缩区(qū)间。伴随着(zhe)4月(yuè)新增融(róng)资的(de)回落，信贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济(jì)复苏的力度依赖(lài)于持(chí)续的(de)信贷增长，而这难以(yǐ)完全依赖政策驱动，需(xū)要实体经济内生融资需求的修复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉(sù)求下(xià)，货币(bì)、信(xìn)贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策(cè)协同发力，商业银行信贷投放的(de)前置发力意愿较强，一季度新增(zēng)社融和(hé)信贷同比(bǐ)大幅多增(zēng)。但(dàn)随着信贷政(zhèng)策由“总量有效增长”转向“合理增长、节(jié)奏(zòu)平稳(wěn)”，以及实体经(jīng)济内(nèi)生动能的(de)边际(jì)回落(luò)，4月新增融资(zī)需求走弱。因而，后续(xù)信(xìn)贷投(tóu)放的稳定(dìng)性(xìng)，将是我们后续观(guān)察金融(róng)和经济数据的关键。

　　信贷增长的持(chí)续稳(wěn)定，关键在于激活居民部门。一则，在政策(cè)层较强的稳(wěn)信贷诉求(qiú)下(xià)，国内金融条(tiáo)件(jiàn)持续宽(kuān)松，资金的供给端并不(bù)是问题。新增融资持续性的关键(jiàn)在于需求端，政府融资需(xū)求受制于财政预算，而今年财(cái)政预算在“两会”期间已基本确定(dìng)。企业融(róng)资需求自2022年以来总体维持(chí)较高(gāo)景气(qì)度，叠(dié)加(jiā)信贷、财政和(hé)产业政策的持续(xù)发(fā)力，企业融资需求(qiú)的稳定(dìng)性较高。

　　居民融资(zī)需(xū)求却难有定论，表(biǎo)观上，居民融(róng)资服务于消费(fèi)和购房行(xíng)为，但在持续回暖2个月后，4月居民新(xīn)增融资再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩。实质上，居民行为(wèi)取决于收入预(yù)期和负债强度，而当前居(jū)民(mín)就业(yè)和(hé)收入明(míng)显分化，边际消费倾向较(jiào)强的青年群体(tǐ)，失业率持续处于接(jiē)近(jìn)20％的历(lì)史(shǐ)高位，拖累居民(mín)部(bù)门预期改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业(yè)部门(mén)持(chí)续流向(xiàng)居(jū)民部(bù)门，而居民(mín)部门向企业部门的回流(liú)明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个(gè)月(yuè)，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离(lí)，存(cún)在两重(zhòng)可能性(xìng)，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金(jīn)从企业(yè)账户向居民账户转移，而(ér)存款数(shù)据证伪了第一(yī)重可能性，并证实了第二重可能(néng)性(xìng)。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业通过经营和(hé)贷款(kuǎn)获(huò)取的资金，以(yǐ)薪酬等(děng)方(fāng)式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的(de)资金以(yǐ)存款的方(fāng)式沉(chén)淀了下来(lái)，而不是通(tōng)过消(xiāo)费的方式(shì)使其回流企(qǐ)业账户，表现在数(shù)据(jù)上，便是居民(mín)存款(kuǎn)增速持续高(gāo)于企业(yè)，居民(mín)“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧难退。但居民(mín)存款增速已于3月和4月连续回(huí)落(luò)，可能指(zhǐ)向居民(mín)预期正在好转。

　　二、 居民(mín)新增融资再度转弱，企业融资(zī)需求(qiú)延续景气

　　居民贷(dài)款端，消费和按揭信贷均明显(xiǎn)弱于(yú)季节(jié)性，与耐用(yòng)品需求和商品(pǐn)房销售(shòu)较弱相互印证(zhèng)。4月居(jū)民部门新增净融资同比少(shǎo)增(zēng)241亿元，其中(zhōng)，短期信贷(dài)同比多增601亿元，中长(zhǎng)期信(xìn)贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生活半径和消费(fèi)意愿(yuàn)修复动能转弱(ruò)，4月(yuè)非制造(zào)业PMI商务活动指数回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明(míng)显弱于季(jì)节(jié)性水平。乘联会数据(jù)显示，4月乘用车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期(qī)均值多售1.51万辆(liàng)，汽(qì)车销售(shòu)的好转(zhuǎn)与厂商大(dà)幅降价促(cù)销紧密相关，真实的耐用品消费(fèi)需求依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中(zhōng)城市的商(shāng)品房销(xiāo)售(shòu)数据来(lái)看，2-3月商品房销(xiāo)售(shòu)连续两个(gè)月呈现环比扩张态势，居民购房(fáng)预期和购房活(huó)动同样(yàng)呈现改善(shàn)态势(shì)，但进入4月后商品房销(xiāo)售数据明显走(zǒu)弱。并且，由于按(àn)揭贷款利(lì)率远高于理财产品预期(qī)收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致(zhì)以按揭贷为主的居民中长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民(mín)存(cún)款端，居民(mín)存款增速连续2个(gè)月边(biān)际走弱(ruò)，但增速仍远高于疫情(qíng)前，居民消费潜(qián)力仍有待进一(yī)步(bù)释(shì)放。1-4月居民累计新增存(cún)款8.70万(wàn)亿元(yuán)，较去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住户(hù)存款存量(liàng)同比(bǐ)增速较3月下行(xíng)0.3个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)17.7％，居民(mín)存款增速已连续走弱(ruò)2个月，但增速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情前水平，表明居民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情期间积累(lèi)的(de)“超(chāo)额储蓄”并未出现(xiàn)释放迹象。居(jū)民(mín)新(xīn)增(zēng)存款和短(duǎn)期贷款(kuǎn)同时维持高位，一(yī)方面，可以说明(míng)居民消费(fèi)潜力仍有待进一步释放；另一(yī)方面，可能指向居民(mín)收(shōu)入分化(huà)加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强融(róng)资需(xū)求，叠加(jiā)银行较强的信贷投(tóu)放诉求，供需两端驱动(dòng)企业新增净融资连(lián)续同(tóng)比(bǐ)扩张(zhāng)。4月非金融(róng)企业(yè)部门新增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其中，企业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增4017亿元，新(xīn)增企业中长(zhǎng)期贷款占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应(yīng)为基(jī)建和制造业等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部(bù)门新(xīn)增净融(róng)资同比扩张636亿元(yuán)，前置发力(lì)仍是政府债券融资的主基调。1-4月政(zhèng)府(fǔ)债券新增(zēng)融资(zī)规(guī)模达(dá)2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成(chéng)全年政府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉求较强的年份，财政部也均在(zài)前一年度(dù)末提前下达了次(cì)年的(de)部分专项债(zhài)务新增额度，因而，政府债券发(fā)行(xíng)节(jié)奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化(huà)，资金在向居民部门转移。通过观察(chá)M1和M2同比(bǐ)增速的(de)6个月移(yí)动(dòng)均值，可以发现，M1同(tóng)比增速已经持续收缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比(bǐ)增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在(zài)两重可能(néng)性，一是，资金从企业活(huó)期(qī)账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资(zī)金从企业账户向居民账户(hù)转移，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷款获取的资(zī)金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移(yí)来(lái)的资金以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是(shì)通过消费的方式使其回(huí)流企业账户，表现在数据(jù)上，便是居民存(cún)款增速持续高于(yú)企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币力(lì)度随着经济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望(wàng)进一步(bù)回落，资(zī)金利率中枢也将围绕(rào)政策利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱后，经(jīng)济修复的稳定性和(hé)持续性将进一步增(zēng)强，宽货(huò)币的发力强度(dù)将会逐渐收敛。同(tóng)时，在(zài)去年(nián)财(cái)政发力的过程中，消耗了部分往年(nián)财政结余资金(jīn)和央行(xíng)结存利润，推动(dòng)了财政存款(kuǎn)和(hé)央行(xíng)结存(cún)利润向(xiàng)私(sī)人部门(mén)的转移(yí)，今年财(cái)政结余资金向私(sī)人部门的转移力度将(jiāng)会明显走弱。因而，宽货币(bì)力度趋缓、财政结余(yú)资金转移走弱，叠加高(gāo)基(jī)数效应(yīng)，将会(huì)共(gòng)同(tóng)推(tuī)动广义货(huò)币供应量(liàng)M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的(de)强劲态势(shì)将会继续减弱

　　新增社融(róng)的强劲态势将会继续(xù)减弱，但(dàn)短期内仍有望持续高于去(qù)年同期(qī)水平，增速(sù)回升的斜率则(zé)有赖于居民(mín)预期继续改善。一则(zé)，在信贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策的相互配(pèi)合(hé)下(xià)，企(qǐ)业生产经营预期总(zǒng)体较(jiào)为稳定，叠加新增(zēng)专(zhuān)项债支撑基(jī)建配套融资需求，企业融资需求的(de)稳定性相对(duì)较(jiào)强；同时，政策层对于信贷投放适度(dù)靠(kào)前(qián)发力(lì)的诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策(cè)曾先后表态“货币信(xìn)贷总(zǒng)量要适度节奏要平稳”和“不盲(máng)目追(zhuī)求信贷高增”，信贷(dài)资源投放可能(néng)会更加注重平滑增速波动。

　　二(èr)则(zé)，居(jū)民部门仍是当前融(róng)资的短板，引(yǐn)导其(qí)合(hé)理改(gǎi)善预期是(shì)社融(róng)增速趋势性(xìng)回升(shēng)的重要条件。今(jīn)年2月之前，居民部门新增净融资已经连续15个(gè)月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张(zhāng)后，4月再度转为同(tóng)比收缩，并且居民存款持续保持较(jiào)高增速(sù)，居(jū)民(mín)预期(qī)改善仍(réng)有待于政策进一步加力。