文丨明(míng)明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季(jì)结束(shù)后资(zī)金利率自(zì)低位持(chí)续上行，即便税期结束，阳光女孩用英语怎么写啊怎么读，阳光女孩用英语怎么写啊翻译资金利(lì)率却仍(réng)未回(huí)落(luò)，反(fǎn)而进一(yī)步(bù)走高。我们认为主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠(dié)加(jiā)4月信贷投(tóu)放情(qíng)况较(jiào)好，导致银行(xíng)资金融(róng)出意愿与能力(lì)降低。③资(zī)金较为拥阳光女孩用英语怎么写啊怎么读，阳光女孩用英语怎么写啊翻译挤导致债市(shì)敏感度(dù)增加。考虑假(jiǎ)期和月末(mò)因素，预计短期内，资金利率下行空间有限(xiàn)，波动幅度加大，建议投资者关(guān)注资金面(miàn)的边际(jì)变化，警(jǐng)惕(tì)流动性(xìng)大幅收紧对债(zhài)市情绪以(yǐ)及(jí)头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行。

　　跨季结束后资金(jīn)利率(lǜ)自(zì)低(dī)位持续(xù)上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而(ér)税期结束后却(què)并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从(cóng)隔夜(yè)利率角度观察，银行与非银机(jī)构间流动(dòng)性分(fēn)层(céng)现象弱化；此外(wài)，隔夜利率与7天(tiān)利率的期(qī)限利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们(men)认为税期结束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际(jì)转(zhuǎn)弱。

　　稳健的(de)货币政策坚持(chí)以(yǐ)我(wǒ)为主(zhǔ)、稳字当头，保(bǎo)持(chí)货币信贷(dài)合理增长，确保利率水(shuǐ)平合适，在追求经(jīng)济(jì)提振的同时(shí)，也(yě)注重防范市场过热带来的金融(róng)风险(xiǎn)。在(zài)满足广义流动性供(gōng)需匹配的前提下(xià)，货币工具力度(dù)可能会有所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购投放(fàng)低量操作，结构性工具(jù)“有进有退”，均预示后续(xù)政策将更加“精准有力(lì)”，流(liú)动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意(yì)愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月通(tōng)常是缴税大月，因此走款可能对银行间流动性带来了一定的压力。此(cǐ)外，参考近期(qī)票据利率走势，预计信贷增速较一季(jì)度(dù)将会(huì)有所放(fàng)缓，但4月(yuè)预计仍将保持同比多增的态(tài)势。税期缴款叠(dié)加信(xìn)贷投放，银行系统整体资金流出，因此(cǐ)向同业融出的意愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其(qí)三(sān)，资(zī)金(jīn)较为拥挤可能会(huì)导致债市脆(cuì)弱性(xìng)和敏(mǐn)感度增加(jiā)，且(qiě)投(tóu)资者对于未来一个月资(zī)金利率上行的担忧(yōu)增(zēng)加。

　　从质押式回购成交量和我们测(cè)算的杠杆率(lǜ)来(lái)看，虽(suī)然(rán)上周受资金(jīn)收紧影响，加杠杆情(qíng)绪有所降温，但依(yī)然处于历史(shǐ)相对(duì)积极的水平，导致债(zhài)市敏感(gǎn)度增加。此(cǐ)外投资者对货(huò)币政策(cè)力(lì)度以及(jí)跨月(yuè)资金面情况仍存担忧(yōu)，使(shǐ)得市场(chǎng)上对于未来一个月内资金价格上行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期(qī)临近，回购(gòu)资金的期(qī)限(xiàn)被动拉长(zhǎng)，利率下行空间(jiān)有(yǒu)限。

　　月末往往(wǎng)财政(zhèng)集(jí)中支出，向市场释放资金；但(dàn)跨月前夕银行资(zī)金融出意愿一般较(jiào)低(dī)，预计(jì)资金波动幅度较(jiào)大(dà)。对于债市而(ér)言，短期交易主线或(huò)延续政(zhèng)策与基(jī)本面预期(qī)交易，预计利率以震荡走势(shì)为(wèi)主(zhǔ)，建(jiàn)议(yì)投资者关注资金面(miàn)的边际变(biàn)化(huà)，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市(shì)情绪(xù)以(yǐ)及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济(jì)复苏(sū)节(jié)奏不及(jí)预期；银(yín)行间市场流(liú)动性过快收(shōu)紧。

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