5月13日，年内首只央企主题ETF——华泰柏(bǎi)瑞中证(zhèng)央企红利(lì)ETF发布公告称(chēng)，其累计有效认购申请(qǐng)份额总额超过20亿份发行上限(xiàn)，将启动比(bǐ)例配售。这则小公告体现出市(shì)场对(duì)这一“中特估”主题的追捧力度。

　　实际(jì)上，近(jìn)期围绕着“中(zhōng)特估”的(de)行情，市场关注度非(fēi)常高，5月(yuè)15日(rì)首批(pī)3只央企(qǐ)回报ETF发行(xíng)，更成为这一(yī)波“中特估”行情的催化剂。实际上(shàng)，早(zǎo)在去年底及今(jīn)年(nián)一季度，一些基(jī)金经(jīng)理开始调仓换股“中特估(gū)概念”。

　　目前“中特估”资(zī)金面、情绪(xù)面、估值方式(shì)等(děng)问题(tí)成为市场关(guān)注焦(jiāo)点(diǎn)，中国基金报(bào)采(cǎi)访多位(wèi)投(tóu)研人士(shì)，解析“中特估(gū)”这些(xiē)焦点问题。

　　央企主题ETF密集上(shàng)报发(fā)行

　　行(xíng)情(qíng)催化剂？

　　市场对“中特估”主(zhǔ)题积极追(zhuī)捧。不仅(jǐn)华泰柏瑞(ruì)中证央企红利(lì)ETF罕(hǎn)见出现启动“比例(lì)配售”情况，今年(nián)场(chǎng)内多只“中字(zì)头”ETF也持续(xù)“吸金”，15只央企(qǐ)、国企ETF合(hé)计“吸金”38.56亿元(yuán)。

　　同时，后续有多(duō)只国央企主题(tí)基(jī)金发行，市场(chǎng)对此充满(mǎn)期待，如5月(yuè)15日就有(yǒu)3只央企回报ETF，后续跟踪(zōng)央企科技引(yǐn)领、央企现代能源等ETF也将获批发行(xíng)，更有扎堆上(shàng)报的(de)央国企基金在排队(duì)入(rù)市(shì)。

　　这些或成为(wèi)这一波“中特(tè)估”行(xíng)情的催化(huà)剂。

　　融通红利机会(huì)基金经理何龙表示，央企ETF发行在(zài)情(qíng)绪上是构成催化因(yīn)素的，近(jìn)期银行股大(dà)涨的一个催(cuī)化(huà)因素就是积(jī)极推介相关央企(qǐ)ETF的发行。

　　“随着央企(qǐ)ETF的发行，和诸多主题基(jī)金的(de)申报发(fā)行，我认(rèn)为确实会成(chéng)为引爆行(xíng)情的(de)催化(huà)剂，基(jī)本(běn)面、资(zī)金面、政策面都在向(xiàng)好(hǎo)，下(xià)半年，中(zhōng)特估有可(kě)能独领风骚。”万(wàn)家(jiā)基金章恒更是(shì)表示(shì)。

　　同样，博时(shí)基(jī)金指(zhǐ)数(shù)与量化投资(zī)部(bù)基金经(jīng)理(lǐ)杨振建就表示(shì)，近期密集(jí)申(shēn)报的国央企主题基(jī)金主要涉及“股东回报”、“科(kē)技(jì)引领”、“现代(dài)能源”几大主题，这样的布局可(kě)以更好支持央国(guó)企的估值重塑。

　　“央企ETF的发行将(jiāng)成为行情进一步上(shàng)涨的催化剂。去年(nián)以来公(gōng)募基金发(fā)行整(zhěng)体平(píng)淡，近期多(duō)只(zhǐ)国央企(qǐ)主题基金(jīn)申报和发行，行(xíng)情火热下将为市场带来增量资金，有望(wàng)推(tuī)动进一步上涨(zhǎng)。”杨振建进一步表示。

　　此外，银华基金ETF业务(wù)总(zǒng)监王帅认为，公募基金(jīn)积极布局央国企主题基(jī)金，一方面是因为新(xīn)一轮(lún)深(shēn)化国企改革的大幕(mù)将拉开(kāi)，叠加“中特估(gū)”概(gài)念，央国企上(shàng)市公司的投(tóu)资价(jià)值凸(tū)显，该(gāi)主(zhǔ)题(tí)的基金将为投资者(zhě)提(tí)供更丰富的工具以(yǐ)参与(yǔ)到央(yāng)国企投资。另一方(fāng)面是(shì)落实公募基金行业高质量发展的要求(qiú)，引导更多资金参与央国企改革，更好发(fā)挥公(gōng)募(mù)基金(jīn)服务资(zī)本市场改革(gé)、服(fú)务(wù)实体(tǐ)经济和国家(jiā)战略(lüè)的作用。

　　王(wáng)帅表示，未来央(yāng)企(qǐ)ETF的发行将(jiāng)为(wèi)央企相关(guān)标的(de)和(hé)板块带来增量资金，提升交易(yì)活(huó)跃度，有望成为中特估(gū)行情的催化剂(jì)。

　　存量市场中变赛道(dào)

　　积极(jí)调仓换股？

　　2023年以来(lái)，市场结构性行情明显(xiǎn)，中特估和(hé)人工(gōng)智能成为(wèi)两(liǎng)大(dà)明显的(de)主线，而(ér)新能源(yuán)等前期热门赛道股冷却，在此背景下，一些基金经理开始调(diào)仓换(huàn)股“中特估(gū)概念”。

　　万家基金基(jī)金经理(lǐ)章恒直言(yán)，自己目前重(zhòng)点关注三大行业，火电(diàn)、券商、军工，这三大行(xíng)业主要(yào)是央(yāng)企或地方(fāng)国(guó)资所(suǒ)在的行(xíng)业，民营(yíng)企业(yè)占比较少(shǎo)。

　　“首先是基于(yú)行(xíng)业本身基本面(miàn)在今年会有(yǒu)重大的(de)向(xiàng)上变化的(de)机会，比如(rú)火电，会受益于煤炭价格的下跌，扭亏为盈；券商，会受益于今(jīn)年市场成交量的放大，盈利(lì)大幅(fú)增长等。同时(shí)，随着国有企业改革的推进(jìn)，大概率这些企业会进入一个提质增效、释放业(yè)绩的过(guò)程。”章恒表(biǎo)示，中特估是过去5年10年改(gǎi)革(gé)的成果(guǒ)，是(shì)非(fēi)常基本面的，和他过(guò)去(qù)1至2年(nián)研究投(tóu)资(zī)思(sī)路(lù)也非(fēi)常吻(wěn)合(hé)，为在下半年(nián)抓住这波(bō)中特估的(de)投资机会做好了准备。

　　“去年(nián)年底已开(kāi)始重(zhòng)视中(zhōng)特估的投资(zī)机会，判(pàn)断(duàn)中特估的(de)机会未来三年分(fēn)两个(gè)阶段(duàn)。”融通(tōng)红利机(jī)会(huì)基(jī)金经理何龙表示，第一阶段也就是今年(nián)以数字(zì)经济和“一带(dài)一(yī)路”的主题普涨性(xìng)机会为(wèi)主，包括低于1倍PB、分红收益率极高的(de)品种(zhǒng)，将会迎(含盐率公式的3种，盐水的含盐率公式yíng)来普(pǔ)涨性(xìng)的机会。第二阶段是未来两年(nián)，在(zài)主题性机(jī)会消散以后(hòu)，基于顶层(céng)设计对国央经营(yíng)管理价值导向变化，我(wǒ)们(men)判断经营成果随之改(gǎi)变是(shì)一个(gè)慢变量，会在未来(lái)两年体现(xiàn)在每一个央国(guó)企(qǐ)的(de)报表中。

　　何龙(lóng)强(qiáng)调(diào)，目前在挖掘公司经营层面可能发(fā)生(shēng)显著正向变化的个股提前进行布局，比(bǐ)如医药和消费等行业。

　　其实一季报已(yǐ)经显露出不少基金(jīn)在(zài)行动。国金(jīn)证券研(yán)究所(suǒ)数据显(xiǎn)示，偏股主动型基金2022年年含盐率公式的3种，盐水的含盐率公式报前(qián)十大重仓股(gǔ)股票(piào)池(chí)中(zhōng)，“中特估”概念占偏股主动型基金持有股票(piào)市值(zhí)比例(lì)仅有(yǒu)1.18％。而2023年一季报披露(lù)的持仓(cāng)中，“中(zhōng)特估”概念占偏股(gǔ)主动(dòng)型基金持有(yǒu)股票市值比例提高到4.19％。

　　“中特估”概念股(gǔ)在偏股主(zhǔ)动型基金(jīn)的持仓(cāng)中，占(zhàn)比(bǐ)明显(xiǎn)提高。上(shàng)述数据显示(shì)，根(gēn)据偏股主动型基(jī)金2022年报及(jí)2023年一季报(bào)十大(dà)重仓股(gǔ)的数(shù)据，剔除(chú)个股(gǔ)涨跌影响，估计了各基金主动加仓“中特估”概念(niàn)股的市(shì)值占(zhàn)2022年末(mò)股票总市(shì)值(zhí)比例，一季(jì)度超过30％的偏股主(zhǔ)动型基金(jīn)主动(dòng)加(jiā)仓(cāng)了“中(z含盐率公式的3种，盐水的含盐率公式hōng)特估”概念股，198只基金在2022年末不(bù)持有“中特估”概念股，但在一季度(dù)买(mǎi)入。

　　不(bù)仅如(rú)此，中信证券(quàn)数据统计也显(xiǎn)示(shì)，一季度主动偏股型公(gōng)募基金对港股央国企的持股市值(zhí)比重达(dá)到2019年以来(lái)的新高，港股央(yāng)国企(qǐ)持股总市值占港股持股(gǔ)总市值的比重由2022年四季度(dù)的25.1％提升至2023年一季度的32.9％，远(yuǎn)高(gāo)于2020年低点(diǎn)时(shí)的(de)7.5％。

　　投(tóu)研(yán)上加(jiā)大力(lì)量？

　　构(gòu)建国(guó)央企专门(mén)的股票(piào)库

　　可以说中国特色估(gū)值体系(xì)，正深刻影响基金(jīn)公司的投研，落实到日常的投研流程和实践之中，不少基(jī)金(jīn)公司在加大投研力量，更有专(zhuān)门构建国央企股票库。

　　融通(tōng)红利机会基金经(jīng)理何龙(lóng)就介绍(shào)，一方面(miàn)，从顶层设计改变(biàn)研究员(yuán)过(guò)去对(duì)国央(yāng)企的固(gù)定思(sī)维，需要实(shí)地考(kǎo)察国央(yāng)企，并(bìng)且需要利用当(dāng)前国央企(qǐ)愿意(yì)交流的契机，多花精力去进(jìn)行(xíng)跟踪发(fā)现变化。

　　另一方面，融通基(jī)金(jīn)在行(xíng)动(dòng)上，要求研究员将自己所覆盖行(xíng)业(yè)的所有国央(yāng)企构建专门的股(gǔ)票库，并进行(xíng)长(zhǎng)期跟踪，包(bāo)括考察其(qí)实地调研(yán)的的成果，了(le)解国央企(qǐ)经营思路(lù)和财务导(dǎo)向的变化，结(jié)合行业趋势(shì)和(hé)特征，寻(xún)找价值洼(wā)地，发现(xiàn)预期(qī)差。

　　同(tóng)样(yàng)的，银华基金ETF业务总监王帅也谈(tán)到“认识”上的重视。他表示，通过深(shēn)入学习，对“中特估”有了更深刻的认识(shí)：首先(xiān)要认(rèn)识市(shì)场体制机制、行业产业结构、主(zhǔ)体(tǐ)持续发展能力等方面所体现的鲜明中国元素和发(fā)展阶段特(tè)征(zhēng)，“中(zhōng)特估(gū)”应该是在此基础上构建的具有时代特征和中国特色、符合国家(jiā)战略导向的估(gū)值(zhí)体系，而不是简(jiǎn)单(dān)套(tào)用国(guó)外(wài)的传(chuán)统估值模型。

　　“中特估是一种(zhǒng)新的提法，但是这个(gè)概(gài)念所涉及到的行业和公司，一直在发生的变化。”万(wàn)家基金经理章恒表示，万家基金一直非常关注传统产业的变化，诸如煤炭、金融、建筑(zhù)等多(duō)个(gè)领域，因此也是一定能够抓住中特估这波行情的机会的。同时，随着时(shí)局的变化，也在增加(jiā)相(xiāng)关行业的研(yán)究力(lì)量。

　　此(cǐ)外，创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学家魏凤春表(biǎo)示，积(jī)极践行(xíng)中(zhōng)国特色的估值体系是资本(běn)市场使命，投(tóu)资者需(xū)要学习领(lǐng)会并针对原有的估值体系进行改造(zào)，以适应现(xiàn)实(shí)的需要。明确该体系的框(kuāng)架是第一位的工作(zuò)，合(hé)理设置指标也非常重要，投资者的认可(kě)和实(shí)施是最终(zhōng)该体(tǐ)系(xì)能否具备长(zhǎng)期价值的基础。不过，他(tā)也提(tí)醒，人为的拔估值(zhí)是很大(dà)的(de)认知(zhī)误区，市场化认可是基本的(de)常识，不可误判。

　　体现社会(huì)价值与国家战略价(jià)值

　　新估(gū)值方式(shì)？

　　央国企是国民经(jīng)济的支柱，国企(qǐ)央企发展要符合国家战略发展发向，更(gèng)需要承担社会公共(gòng)责任等。而这些都(dōu)应该考(kǎo)虑进估(gū)值(zhí)体系之(zhī)中，也引发市场关注。

　　多数受访的(de)基金经理认(rèn)为，对于国(guó)央企的估值(zhí)方式要充分体(tǐ)现企业的社会(huì)价值与国家战略价值，目前已(yǐ)经形成了初(chū)步的企业社会价值评价体系。

　　“如何定价国有企业(yè)承担(dān)社会价值(zhí)、符合国家战略(lüè)发展(zhǎn)的(de)价值？首(shǒu)要任务就构(gòu)建(jiàn)中(zhōng)国特色的价值评(píng)价(jià)体系，改变(biàn)从以私人股东(dōng)权益出发，现金流折现为主(zhǔ)要方法的单(dān)一价值(zhí)估值体(tǐ)系，转向社会(huì)整体价(jià)值观念、纳入中国特(tè)色的ESG评(píng)价体(tǐ)系(xì)，充(chōng)分体现企业的社会价值与(yǔ)国(guó)家战略(lüè)价值(zhí)。”博时(shí)基(jī)金指(zhǐ)数与量化投资部基金经理(lǐ)杨(yáng)振建表示。

　　杨振建也直言，近(jìn)年来国资委指导国内团队(duì)对于中(zhōng)国特色ESG披(pī)露与(yǔ)评价体系(xì)不断探(tàn)索，结合国际通用规则(zé)，目(mù)前已经形成了初步的企业(yè)社(shè)会价值评价体(tǐ)系，其中包括《企业(yè)ESG披(pī)露指南》、《中央企(qǐ)业(yè)上市公司环境(jìng)、社会(huì)及治(zhì)理（ESG）蓝皮书（2022）》等。

　　银华基金ETF业务总监、基金经理王帅也认(rèn)为，“中特估”应该是注重(zhòng)企业价值的可(kě)持续估值(zhí)，要重视股(gǔ)东、员工和(hé)社(shè)会责任等(děng)要素对企业稳健成长的(de)重大意(yì)义，重视稳(wěn)定的现金流(liú)、持续增长(zhǎng)的盈利、科技创新对提升(shēng)企业(yè)内(nèi)在(zài)价值的积极(jí)作(zuò)用，这样有利于提(tí)高估(gū)值定价模型的科(kē)学(xué)性和有效性。

　　“在指数编制(zhì)、策略(lüè)构建等实(shí)务工(gōng)作中，都有成熟的量化指(zhǐ)标可以使用，包括净(jìng)资产收益(yì)率、营业现金比率、资(zī)产负债率、研发经费投(tóu)入强度等等。”王帅也(yě)表示。

　　嘉实(shí)金融精选(xuǎn)基金经(jīng)理李(lǐ)欣更细致分析在(zài)估值思维(wéi)、估值结论、估(gū)值判断上有变(biàn)化，尤(yóu)其是估(gū)值的方法(fǎ)和指(zhǐ)标上，他认为其包(bāo)括产业(yè)链上下游的衡量、全(quán)要素成本等(děng)，以及(jí)在纵向和横向上的研究(jiū)，强调(diào)政策优惠、产业发展、市场竞争力和(hé)可持续发(fā)展(zhǎn)等各种因素与企业价值的关系。这些因素在对估值结论(lùn)和判断的影响上，也使(shǐ)得中国特色的估值体(tǐ)系与传统的(de)估值(zhí)体系有(yǒu)所不同(tóng)。

　　“所以估(gū)值(zhí)思维的(de)变化，还有(yǒu)估值结论和估(gū)值(zhí)判(pàn)断的变(biàn)化，都是为了(le)更好地适应(yīng)中国(guó)的(de)市(shì)场和(hé)经(jīng)济(jì)特(tè)点，提(tí)供更(gèng)精准、更合理的企业估(gū)值信息。”李欣表示。

　　不过，创金(jīn)合信基金首席经济学(xué)家魏凤春直言，这需要在(zài)实践(jiàn)中进行探索，目前尚没有公认的指标可以使用。

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