平安首经团(tuán)队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房(fáng)租金(jīn)、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗保(bǎo)健等价(jià)格(gé)平(píng)稳。从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能(néng)源(yuán)分项连续(xù)第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修(xiū)，CME利(lì)率期货市场预(yù)计6月不加息概(gài)率升至(zhì)90％以上，且进(jìn)一(yī)步押注下(xià)半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年(nián)更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年平(píng)均(jūn)环比增(zēng)速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的(de)拖累显著下降，以及二手车价(jià)格止跌回升。这(zhè)说(shuō)明，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我(wǒ)们理(lǐ)解，美(měi)国核(hé)心(xīn)通胀(zhàng)的韧性与居(jū)民(mín)消费的(de)韧性相匹配。一(yī)季(jì)度美(měi)国机动车和零部件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车价(jià)格分(fēn)项的(de)反弹相(xiāng)匹配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注。今年二季(jì)度，由于基数原因(yīn)美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速回(huí)落走势，市场很容易对美(měi)国通胀(zhàng)回落持(chí)乐观看法，并忽(hū)视通胀(zhàng)环比走(zǒu)势的韧(rèn)性。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一步提示下半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀超预期上行的可能性：第一，汽车(chē)价格可能超(chāo)预期上行(xíng)。一(yī)季(jì)度美国汽(qì)车消费回升，可能夯(hāng)实汽车制(zhì)造商的(de)财务(wù)状况，并限制(zhì)其继续降价的空间。此外(wài)，美国汽车(chē)制(zhì)造商存货量同(tóng)比增速快速下降。第(dì)二，房(fáng)租回落可能再度滞后。目前市场(chǎng)预期下半年美(měi)国(guó)住房租金回落。然(rán)而，历史上美国房价与租金(jīn)的相关性(xìng)并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处于历史最(zuì)低水(shuǐ)平，住(zhù)房供给(gěi)的紧张也(yě)可能阻碍(ài)住房(fáng)租金回落的斜(xié)率。第三(sān)，能源价(jià)格可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹(dàn)。全球能(néng)源(yuán)需求维持(chí)强劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未(wèi)来(lái)也不排(pái)除采取新的行(xíng)动；欧洲能(néng)源(yuán)风险(xiǎn)或在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下半年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美(měi)联储或将较难降息。如果当前(qián)浓厚的(de)降息预期被逐(zhú)渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场可能需要重估美联储(chǔ)长时间保持(chí)高(gāo)利(lì)率对(duì)经济的负面影响，继而(ér)可能进一步计入中期经济(jì)衰(shuāi)退风险。相应(yīng)地，美股调(diào)整(zhěng)压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期(qī)上修时期(qī)，美债(zhài)利率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下(xià)行，美联储降(jiàng)息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)，市场进一步(bù)押注美联储6月(yuè)不(bù)加息、下半年降(jiàng)息。但值得注意的是，2023年以来(lái)，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半(bàn)年更慢(màn)，供给改善(shàn)带来(lái)的利好正在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的(de)通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们(men)认为，美(měi)国通胀风(fēng)险(xiǎn)或在下(xià)半年，当(dāng)基(jī)数效应利好不再，美国标题通(tōng)胀率可(kě)能企稳，且不排(pái)除超预期反弹。具体地，下半(bàn)年汽车(chē)价格回升、住房租金回落滞后、以及(jí)能源价格反弹的风险(xiǎn)均值得关注。若(ruò)下半年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储将(jiāng)较难(nán)降息(xī)，美国(guó)中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前值和预期，核(hé)心CPI同比持(chí)平(píng)于(yú)预(yù)期、低于前值(zhí)。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低(dī)于(yú)预(yù)期和前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较(jiào)缓显示通(tōng)胀(zhàng)粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前(qián)值。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环(huán)比上涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等价格(gé)平稳(wěn)。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌(diē)与外出食品价格上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源分项环(huán)比上(shàng)涨0.6％，显著高(gāo)于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前(qián)值-2.3％；能(néng)源商(shāng)品环比2.7％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％，能源(yuán)商品(pǐn)中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来(lái)最大涨幅，其中二手车(chē)和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月(yuè)住房租金拉动(dòng)较(jiào)3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第(dì)二个(gè)月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车(chē)和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布(bù)后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，美股纳(nà)指和标普(pǔ)500收(shōu)涨(zhǎng)，美债利率和美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止(zhǐ)加息的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨直径26厘米等于多少寸，26厘米等于多少寸英寸(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加权平均(jūn)利率预期为由前(qián)一(yī)天的(de)4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步押(yā)注下(xià)半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股(gǔ)道琼斯指数微(wēi)跌(diē)0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克(kè)指数(shù)分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收(shōu)益率全(quán)线下跌，10年美债收益率(lǜ)下(xià)跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下半(bàn)年更慢(màn)，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增(zēng)速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的(de)原(yuán)因在于，核心通胀仍然(rán)维持高位，而能源价格回落(luò)对(duì)CPI的拖(tuō)累显著下降(jiàng)：2022下半年国际(jì)能源价格(gé)高位回落，美国CPI能(néng)源分项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格(gé)基本(běn)企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方(fāng)面，最(zuì)重要的住(zhù)房租金环比(bǐ)增速(sù)维持高位，而二手车价(jià)格止跌回(huí)升，并抵消了(le)医疗保健价格回落(luò)的利(lì)好。我们在(zài)此前报告(gào)中已提(tí)示(shì)，在美国通(tōng)胀结(jié)构中，供(gōng)给因素改善效果边际减弱(ruò)，而需求因素没有(yǒu)明显降温(wēn)，使得通胀回落的幅度(dù)存疑（参考报告《美国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美(měi)国核心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美国个人(rén)消(xiāo)费支出环(huán)比大幅增(zēng)长3.7％（折(zhé)年率），对一(yī)季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结(jié)构(gòu)上，服务(wù)消费维持强劲，而耐用品消(xiāo)费明显回升，尤(yóu)其机动车和零部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车分项(xiàng)的反弹相匹配。美(měi)国居民消费的韧性，不仅得益(yì)于尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长(zhǎng)和家庭(tíng)资产负(fù)债表健康等，也可能(néng)来自(zì)居民收入(rù)和财富分配的改善、财(cái)产性利(lì)息收入的(de)上升、实际收入上升和消费预期改善(shàn)等(děng)多方因素加持（参考报告《对美国消(xiāo)费韧性(xìng)的三(sān)点思考——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得(dé)关(guān)注(zhù)

　　今年下半年，美(měi)国通胀超预期上行的风(fēng)险值得关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们(men)的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为(wèi)0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱的影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更(gèng)强(qiáng)或发生新的供给冲击等。假设(shè)年内美国(guó)CPI季调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由于(yú)基数(shù)原因(yīn)，美(měi)国(guó)CPI同比增速呈(chéng)快速回落(luò)走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可(kě)能回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环(huán)比走势的韧性(xìng)。但(dàn)三(sān)季度以后，基(jī)数效(xiào)应利好不再，在基准情形下，美国标题(tí)通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一步提示(shì)下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期(qī)上行(xíng)。受2021年初(chū)财(cái)政刺激利好(hǎo)，美国汽车等耐(nài)用品消费一(yī)度爆发(fā)式增长(zhǎng)，但自2021年下半年(nián)以来逐(zhú)渐冷却。然而(ér)，目(mù)前有迹象(xiàng)表(biǎo)明，美(měi)国(guó)汽车消费需求并未(wèi)完(wán)全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上多数电动汽车(chē)企业(yè)打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一(yī)季度，美国机动车和零部件消(xiāo)费同比增(zēng)长4.4％，在连(lián)续六个季度负增长后实(shí)现(xiàn)正增(zēng)长。更(gèng)高频的数据也印证了美(měi)国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销量同比(bǐ)增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加(jiā)快增长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯(hāng)实汽(qì)车制造商的财务状况，也(yě)会限制其(qí)继续降(jiàng)价的空间(jiān)。此外，美国商(shāng)务(wù)部(bù)数据(jù)显示，截至(zhì)2023年3月，汽车(chē)制造商存货量同比增速(sù)下(xià)降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示(shì)未(wèi)来汽车供给压(yā)力(lì)可能上(shàng)升。因(yīn)此在下半年，美国汽(qì)车销售数量和价格均可能(néng)超预期上扬。

　　第二(èr)，房租(zū)回落可能(néng)再度滞后。历(lì)史数据显示，美国(guó)房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房(fáng)租金同比9个月至2年(nián)不等(děng)。本轮美国房价同比增速(sù)于2022年(nián)中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美(měi)国住房租金(jīn)同(tóng)比增(zēng)速放缓。但是，房价与(yǔ)租金的(de)相关性并(bìng)不稳定。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到当前美国房屋空置(zhì)率更(gèng)处于历(lì)史最低水平，住房供(gōng)给紧张也可能阻碍住房租金回(huí)落的斜率。如果CPI住房(fáng)租(zū)金环比增速仍持续保持(chí)0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下(xià)，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价格可能受(shòu)供(gōng)给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙尘(chén)，但(dàn)全球能源需求维(wéi)持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计(jì)2023年全(quán)球石油需求将增加200万桶(tǒng)/日，主要(yào)得益于中(zhōng)国需求复苏(sū)。其次，欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手呵护油(yóu)价(jià)，未来也(yě)不排除采取(qǔ)新的行动。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁(fán)地(dì)调整产量，以干预市场、呵(hē)护油价(jià)。今(jīn)年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布减(jiǎn)产(chǎn)，提振(zhèn)了因美欧银行危机而下挫的(de)国际油价(jià)。但好(hǎo)景不长，4月(yuè)下旬以来美(měi)国地区银行危机(jī)再(zài)起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除欧佩克+进一(yī)步(bù)减产呵(hē)护油价。最后，欧(ōu)洲能源风(fēng)险或在(zài)下一轮(lún)冬季回直径26厘米等于多少寸，26厘米等于多少寸英寸升。展望下半(bàn)年，欧(ōu)洲能(néng)源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年(nián)欧(ōu)盟天然气(qì)供需缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能(néng)处(chù)于警戒线水平之(zhī)下。一旦欧(ōu)洲能源风(fēng)险再起直径26厘米等于多少寸，26厘米等于多少寸英寸(qǐ)，原油、天然气(qì)等国(guó)际能(néng)源品价格可能(néng)反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如(rú)果年(nián)末(mò)美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基(jī)本(běn)符合美联(lián)储2022年12月的预测(cè)水(shuǐ)平(píng)，当时(shí)2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核(hé)心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为(wèi)明确(què)地表示2023年可能不会(huì)降息。由此推断(duàn)，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降(jiàng)息的底(dǐ)气可能不(bù)足(zú)。截至(zhì)目(mù)前(qián)，市场对于美联(lián)储(chǔ)下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市(shì)场可能需要重(zhòng)估(gū)美联储(chǔ)长时间(jiān)保持高利率(lǜ)对美(měi)国经济的(de)负(fù)面(miàn)影响，继而可能(néng)进一步计入中期(qī)经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间(jiān)；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧缩(suō)预期(qī)“上修”时期，美债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶(jiē)段(duàn)回调(diào)。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金融风(fēng)险超(chāo)预期上升，美国经济超预期下(xià)行，美联储降息超预期提前(qián)等(děng)。

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