《基(jī)金(jīn)经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周(zhōu)期(qī)拐(guǎi)点 实(shí)现(xiàn)财富管理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容(róng)

　　上期分享中（查看(kàn)原文(wén)），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进(jìn)入了(le)战略相持阶(jiē)段(duàn)，进攻(gōng)和防守的理(lǐ)由(yóu)都不是非常清(qīng)晰(xī)。周末中央发布长期的产(chǎn)业(yè)政策，基(jī)调是清晰的，但那(nà)是诗和远方，是战略性的布局，很多(duō)投资者更喜欢战术性的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥(ào)巴哈举行，吸引了全球投资者的目(mù)光，投资者总希望可以从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投资的道虽相(xiāng)同(tóng)，但(dàn)法、术、器是各(gè)异(yì)的。不(bù)仅如此(cǐ)，伯克希尔(ěr)决策者(zhě)对宏观环境的担(dān)忧，对数字(zì)技术的批判，很多与会者收(shōu)获的(de)可能(néng)不是清晰(xī)的思路，而(ér)是(shì)在迷宫(gōng)中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷(qióng)、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重(zhòng)要(yào)的理由是根据惯例(lì)，银行保险等利好兑现后往往是(shì)市场开始(shǐ)调(diào)整(zhěng)的开始(shǐ)。A股投资历来是(shì)有季节性的(de)，但这未必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在(zài)新的政策基调下开(kāi)始全面大反攻(gōng)。我们需要因时而变，投资者需要(yào)考(kǎo)虑到当前的市场背(bèi)景已经和之(zhī)前有很(hěn)大的不同。当前市场进入战略僵持阶段的一个重要理由是除(chú)了逻辑推演，很多重要问题很难(nán)用清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎的(de)投(tóu)资者(zhě)往(wǎng)往是见好就收或者(zhě)谋定而后(hòu)动，因此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方(fāng)在哪(nǎ)里(lǐ)呢？

　　第一，从内部(bù)看(kàn)，市场已经提前(qián)交(jiāo)易了(le)政(zhèng)策的(de)方向，而且今年(nián)国内(nèi)的政策(cè)本身也不(bù)是大开大合。新出(chū)台的政(zhèng)策更多地(dì)在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通(tōng)胀、就业数据、金(jīn)融数(shù)据和增长数(shù)据传(chuán)递的混(hùn)乱信息(xī)中纠(jiū)结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估(gū)依(yī)然既(jì)有政(zhèng)策、也有业(yè)绩或(huò)者有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特(tè)估(gū)与其他板(bǎn)块分(fēn)化较(jiào)为(wèi)极致，也是不争的事实。除了这(zhè)两条主(zhǔ)线外(wài)，金融(róng)、消(xiāo)费(fèi)和公用事业有反弹，但(dàn)难以成为持续(xù)的(de)配置主题，新能源崩(bēng)坏(huài)的筹码(mǎ)预期也决定(dìng)了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第(dì)四，从交(jiāo)易行为看，投资(zī)者(zhě)并未形(xíng)成一致预期。随着一季报的披露，市场阶(jiē)段性发挥(huī)了对盈利(lì)现实(shí)的定(dìng)价效率。具体表现(xiàn)为，业绩出现一定修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中特(tè)估主题以(yǐ)及(jí)TMT中的游戏传媒等表现较好，家(jiā)电此前也有一定表(biǎo)现。不过，随着(zhe)业绩的(de)公(gōng)布反而出现了一定(dìng)的(de)买(mǎi)预期卖现实的操作。当然，相(xiāng)对而言市场(chǎng)也有定价效(xiào)率(lǜ)不稳定的一(yī)面，同(tóng)样是业绩(jì)修复或有韧(rèn)性的(de)农林牧渔、新能(néng)源和消费板块，整(zhěng)体表(biǎo)现则一(yī)般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示(shì)企业盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市(shì)场的核心矛盾(dùn)在(zài)于(yú)缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主线前期(qī)超额收(shōu)益过(guò)于显著，目前除了(le)游戏、传媒(méi)一枝独秀外(wài)，其他TMT细(xì)分领域阶(jiē)段性(xìng)有所(suǒ)回调。中特估相关的基(jī)建、银(yín)行、石(shí)油、出版等(děng)板(bǎn)块(kuài)盈(yíng)利(lì)有(yǒu)支(zhī)撑、估值也较(jiào)低，因此在最近市场(chǎng)调整的时候整体(tǐ)表(biǎo)现较好。在这两条我(wǒ)们看好的全年主线之外，市场部分定价了一(yī)季(jì)报(bào)行(xíng)情，但(dàn)核心问题在于(yú)当前盈利仍处在磨(mó)底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味(wèi)着(zhe)短(duǎn)期盈利(lì)很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看(kàn)到这两条(tiáo)主线(xiàn)之外其他业绩尚可(kě)的(de)板(bǎn)块，整体反(fǎn)弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市场由于(yú)前期的悲观情绪尚未对其定价，这(zhè)可能(néng)蕴含阶段(duàn)性交易机(jī)会。

　　三、战略性布局是清晰而(ér)明确的：政策关注产业升级和人的问(wèn)题

　　近期国内也处于一个会议(yì)密集召开的阶段(duàn)，寓言故事有哪些三年级下册课外，外国寓言故事有哪些三年级下册政治(zhì)局会议、中央财经委会议和国常会相继召(zhào)开。决策(cè)层(céng)对(duì)于当前(qián)经济复(fù)苏(sū)动(dòng)力不足、复(fù)苏势头(tóu)不稳的问题，有着清醒的(de)认(rèn)识，短期(qī)的工作重点(diǎn)是恢复和(hé)扩(kuò)大(dà)需求，但同(tóng)时也(yě)明确不会再走老路——不会通过低水平(píng)的债(zhài)务扩(kuò)张来(lái)刺激(jī)经济，而是聚焦(jiāo)实体经济的(de)产业升级，推进产(chǎn)业智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业体系下的融合发(fā)展

　　这次财经委会(huì)议的(de)一个新提法是“坚(jiān)持三次产业融合发展，避(bì)免割裂(liè)对立；坚持推动传统(tǒng)产业转型升级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单退(tuì)出”，这个(gè)提法很(hěn)重(zhòng)要。我们去(qù)年底强调(diào)接下来一段时(shí)间的政策需要强调均衡(héng)性和系统(tǒng)性，才能形成经(jīng)济发展的合(hé)力。卡脖子的领域(yù)要重点支持和发展，但是经(jīng)济的运行是一个完整的系统，生产和消(xiāo)费、实(shí)体(tǐ)经济和金融(róng)支(zhī)撑、高(gāo)科技领域和低技(jì)术领域、融(róng)资-设(shè)计(jì)-制(zhì)造—物流-销售-服(fú)务(wù)等各方面需要协调(diào)发展，大家(jiā)的(de)信心(xīn)慢慢恢(huī)复、收入慢慢(màn)恢复(fù)，才能够真正把需求拉(lā)动起来。不能够孤立、片面地(dì)理(lǐ)解和执行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的下游需(xū)求也主要(yào)来(lái)自消费电子产品中的手机(jī)、汽车、智(zhì)能家(jiā)居等等，没有需求的(de)拉动(dòng)，产业的发(fā)展就缺乏良(liáng)性循环(huán)的基础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一个重点是人(rén)，作(zuò)为投资生产(chǎn)拉动核心的企业(yè)家、作为人力资源重点的人才、承载民族未来的新生(shēng)人口、需(xū)要关注的老(lǎo)龄人口。当前中国的发展逐渐从(cóng)资本和劳动要(yào)素拉动转(zhuǎn)向(xiàng)人力资源拉(lā)动，技术创新成为能否突(tū)破(pò)内外部约束的(de)关键。技术创新能力(lì)取决于(yú)制度(dù)保障下的(de)主观(guān)能(néng)动性，在经历了过去几年的非(fēi)常态之后，在内外部不确定(dìng)性的制(zhì)约下(xià)，如何让当前(qián)每个主体充满信心、充满主(zhǔ)观能动性，是(shì)政策(cè)的重心。以(yǐ)人工智能为代表的数字(zì)经济大发展，有可(kě)能能够帮助(zhù)我们适当缩小国际竞争中人力资源的差(chà)距(jù)，这需要从一个更高的角度理解人工智能和(hé)数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的(de)投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起(qǐ)来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度(dù)和效果有多(duō)大、盈(yíng)利(lì)能否(fǒu)实质性的反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是(shì)否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多大、美联储(chǔ)到(dào)底下(xià)一步面临的是什么样的经济形势(shì)等(děng)，投资者希望(wàng)渐(jiàn)次判(pàn)断上(shàng)述一系(xì)列(liè)的重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个(gè)意义(yì)上(shàng)讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个(gè)布(bù)局的好阶(jiē)段(duàn)，而(ér)未必会是收(shōu)获的阶(jiē)段。投(tóu)资者需要多一点耐心(xīn)，风(fēng)浪越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容(róng)”，这是(shì)我们从巴(bā)菲(fēi)特(tè)历次股东大会上(shàng)看到价值投资者很重要的一个特质，即我们(men)提倡(chàng)的“道”。市(shì)场的乱是暂(zàn)时(shí)的，随着事(shì)实的清晰(xī)，投资路径也将(jiāng)会非(fēi)常明确(què)。这(zhè)个路(lù)径，我们从产业视角做了一下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的(de)上限(xiàn)是产业现代(dài)化，科技自主可用(yòng)，数字化、高端化与智能化(huà)是明确的诗与(yǔ)远(yuǎn)方，需(xū)要进行战(zhàn)略布局(jú)。投(tóu)资的下限是(shì)避(bì)免系统性的风险，在(zài)现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产业是不(bù)能进行战(zhàn)略布(bù)局的。投资的中间状态是周(zhōu)期与消费行(xíng)业(yè)，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业(yè)视角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合(hé)信基金首席(xí)经济学家(jiā)，投委会委(wěi)员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观(guān)策略(lüè)配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学(xué)博士，清华大学管理科学(xué)与工程博士后。学术研(yán)究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架(jià)内运用(yòng)财政的视角解构宏观(guān)经济的运行，将中国经济看作(zuò)一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创(chuàng)金合信基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负(fù)责宏观策(cè寓言故事有哪些三年级下册课外，外国寓言故事有哪些三年级下册)略(lüè)、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时研(yán)究。武汉(hàn)大(dà)学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博(bó)士，中国(guó)社科院经济(jì)学(xué)博(bó)士后，学术论文多(duō)发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 寓言故事有哪些三年级下册课外，外国寓言故事有哪些三年级下册