《基金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐点 实现财富湖南信息学院是几本公办的吗，湖南信息学院是几本,学费多少(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合信(xìn)基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　我(wǒ)们上期对(duì)市场的整(zhěng)体观点是大概率市场处(chù)于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当(dāng)前(qián)可能是一(yī)个布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶(jiē)段，投(tóu)资者需要多一点耐心。市场可能继续(xù)对一(yī)季报定价，短(duǎn)期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮(liàng)点。同(tóng)时(shí)我们也提醒大(dà)家，虽然我们看(kàn)好TMT和(hé)中特估全年的(de)投(tóu)资机(jī)会，但(dàn)是短期游戏(xì)传媒和(hé)中特估与其他板块分化较为(wèi)极(jí)致，也是不争的事实，提醒大家这两(liǎng)个板块短期可能的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续(xù)定(dìng)价(jià)国内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的(de)一周，市场的演绎跟我们的观点大致(zhì)符合：周(zhōu)一中特估上涨之后(hòu)连续回(huí)调(diào)，一季报业(yè)绩尚可、同时前期又没有定价充(chōng)分的(de)火电、纺织服(fú)装、新能源和家电(diàn)等有一(yī)定的超额收益(yì)，但(dàn)是(shì)反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外(wài)公布(bù)的部分经济金融数(shù)据传(chuán)递(dì)的信(xìn)息都没有明确的方向性，股(gǔ)市和债(zhài)市(shì)依然定价(jià)国内(nèi)经济疲(pí)弱(ruò)的复苏力(lì)度，没有在我(wǒ)们上一次对市场的判(pàn)断(duàn)上提(tí)供(gōng)明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有(yǒu)7个行(xíng)业出现(xiàn)上涨，24个行业(yè)出(chū)现下跌。分行(xíng)业看，公用事(shì)业、煤炭、汽(qì)车等行业(yè)表(biǎo)现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰(shì)、传媒、有色金属等行业(yè)表现较(jiào)差(chà)，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商贸零(líng)售、美容护(hù)理等行业处于历史高位估值区(qū)间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金(jīn)属、电力设备、煤炭等(děng)行业处于(yú)历史低位估值区(qū)间(jiān)，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周(zhōu)变化来(lái)看(kàn)，环(huán)保、公用事业、汽车等行业位(wèi)于(yú)前(qián)列(liè)，市盈(yíng)率分(fēn)位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业(yè)稍显落后，市(shì)盈率分位(wèi)数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪(xù)来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察(chá)，银(yín)行、交通运输、非银金融等(děng)行业换(huàn)手率位(wèi)于一年内高点，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手(shǒu)率位于一年内(nèi)低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比位(wèi)于(yú)一年内高点，成交(jiāo)额(é)占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基(jī)础化工、综合(hé)等(děng)行业成(chéng)交额(é)占比位于(yú)一年内(nèi)低点，成交(jiāo)额占比分(fēn)位数(shù)均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均衡(héng)市场(chǎng)的进一步验证：宏观依据

　　对市场的(de)定性(xìng)是下一(yī)步决(jué)策的依据(jù)，从(cóng)宏观证据(jù)来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势(shì)变(biàn)弱，进口验证乏(fá)力的外(wài)需。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预(yù)测可能是打脸市场预期次数最多(duō)的指标之一(yī)，正如每年大(dà)家(jiā)对出口进行展望一样，今年年初的出(chū)口确实(shí)又再(zài)次超出大家(jiā)的预(yù)期。今年(nián)出口的变化，需要我们审视、理解出(chū)口的中(zhōng)期逻辑变(biàn)化(huà)：中(zhōng)国的国家战略在清晰(xī)地知(zhī)道欧(ōu)美日(rì)韩的战略意图(tú)之后，在过去几年做了(le)很多的应对和部署，东盟、一(yī)带一路、上合和广大发展中国(guó)家(jiā)逐渐被(bèi)更充分地(dì)融入到中(zhōng)国经济圈(quān)，成为(wèi)外(wài)湖南信息学院是几本公办的吗，湖南信息学院是几本,学费多少需和中国(guó)全球战略的重要一(yī)环(huán)，也需(xū)要成(chéng)为我们日(rì)后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化，再回(huí)到短期的现实。4月的(de)出口肯定是不弱(ruò)的(de)，不过趋(qū)势在走弱，考(kǎo)虑(lǜ)到全球经济(jì)和金融系统在(zài)过(guò)去一段时间的风险暴露逐渐增加，再(zài)结合越南、韩国这些重要出口国家(jiā)近期的(de)数据走势，出口(kǒu)趋势是(shì)在走弱的(de)，如果全球经济动能走弱，一带一路和(hé)东盟可(kě)能(néng)也无法单独把中国出口(kǒu)稳住(zhù)。与此同(tóng)时，进口继续(xù)走弱，在(zài)经历了年初复(fù)苏短暂的斜(xié)率走陡(dǒu)之后，经济的(de)复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国(guó)内(nèi)外新的政策变化又还(hái)没有看到，当前市场大逻辑是(shì)相对缺乏(fá)的(de)，这是(shì)我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加速放量后(hòu)逐渐回归正(zhèng)常，居(jū)民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因(yīn)为(wèi)2022年4月本身就是(shì)社融信贷比(bǐ)较弱(ruò)的一个月，所以(yǐ)今(jīn)年4月的社融(róng)信(xìn)贷(dài)看上去比去年多(duō)，但实际上是比较弱(ruò)的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社(shè)融都(dōu)要(yào)弱。就今(jīn)年(nián)的节奏(zòu)来看，一季(jì)度社(shè)融信贷提前发力(lì)，所以投(tóu)放巨大(dà)，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱(ruò)的状(zhuàng)态(tài)。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时释放之后，再度回(huí)归(guī)比(bǐ)较弱的态(tài)势，居民中长贷(dài)同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民可能非(fēi)但没有(yǒu)明显增加(jiā)房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时(shí)间新闻报道的居民(mín)提前还房贷现象增加的情(qíng)况一致。另外(wài)，根据不完(wán)全(quán)统计的4月部分(fēn)银行的理财规模变化，银(yín)行(xíng)理财出现了明(míng)显的回流(liú)，但在权(quán)益市(shì)场(chǎng)上(shàng)资(zī)金回流并不明显(xiǎn)，因此(cǐ)极有可能流到了低风险低波(bō)动的(de)相关产品上。这说明无论是对实物投资还是(shì)金融(róng)投资(zī)，居民(mín)部门的风险(xiǎn)偏(piān)好(hǎo)仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲望下降之后，整个金融(róng)部门其实并不缺钱(qián)，但(dàn)大家都在等待权益市场(chǎng)系统性风险偏好抬升的一个明(míng)确(què)的(de)政策或(huò)者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的是内生动(dòng)力(lì)偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位(wèi)，这反映的是国内修复动力偏弱(ruò)，而供应(yīng)总体充足(zú)，进而价格维持低迷(mí)。我们也判断在弱修复之下(xià)，低(dī)通胀的特(tè)质有望(wàng)延续。

　　结构(gòu)上看，食品(pǐn)价(jià)格继续回(huí)落。4月CPI食(shí)品价格同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜(cài)价格同环比大幅下降，环(huán)比(bǐ)下降6.1%，同比(bǐ)下降(jiàng)13.5%，存(cún)栏(lán)量也相(xiāng)对充裕，猪肉(ròu)价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活(huó)用(yòng)品及服务、交通(tōng)和(hé)通信同比(bǐ)涨(zhǎng)幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化(huà)和娱乐(lè)涨(zhǎng)幅较(jiào)上(shàng)月有所扩(kuò)大(dà)；医疗保健持平，这反映的是普通消费品(pǐn)的(de)需求修(xiū)复(fù)较弱，而高端、偏服务项的消(xiāo)费需求率先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落(luò)，主要(yào)受上(shàng)年同(tóng)期(qī)基数较高影响(xiǎng)，同(tóng)时全(quán)球(qiú)库存周期去化(huà)，制造业偏弱。生产(chǎn)资(zī)料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上(shàng)游(yóu)和中(zhōng)游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑色金属冶(yě)炼(liàn)和压(yā)延加工(gōng)业均有较(jiào)大拖累，电力、热力的生产(chǎn)和(hé)供应业、纺织服(fú)装服饰业(yè)，非金属(shǔ)矿采选业(yè)同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低位，我们认为这(zhè)反映的是(shì)内生修(xiū)复动(dòng)力(lì)较(jiào)弱。季节性因素以及产(chǎn)业周期带来的食品价格下跌和生产(chǎn)资料价(jià)格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大(dà)幅(fú)回落。随(suí)着下半年基(jī)数下降(jiàng)，经济逐步修复，通胀有望回升，但(dàn)我们认(rèn)为通胀短期内(nèi)也较(jiào)难回到1%水平之上，投(tóu)资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期(qī)来看，物(wù)价回(huí)落有助于企业刚性成本下降(jiàng)，修复(fù)盈利(lì)能力，关(guān)注通胀的(de)修(xiū)复更多反映的(de)是(shì)需求(qiú)修复(fù)的幅度(dù)。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹概率(lǜ)大，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍(réng)然(rán)维持“市场乱战(zhàn)，均衡且(qiě)脆弱的交易机会”的(de)判(pàn)断。从(cóng)技(jì)术(shù)面看，当前权益市场的(de)买入理(lǐ)由(yóu)是大盘指数再度接近前期低位，这为我们提(tí)供了布(bù)局机(jī)会，交易(yì)的反弹(dàn)概率在加大。从(cóng)策(cè)略(lüè)角(jiǎo)度(dù)看，投资(zī)者需要高度重视交易的灵活(huó)性。策略的(de)整体包(bāo)括趋势、结构与节奏(zòu)，反弹(dàn)带(dài)来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板(bǎn)块反(fǎn)弹机会较大(dà)呢？创金合信基金宏观策略配置(zhì)团(tuán)队观察各家分析师(shī)对申万各行业2023年(nián)归(guī)母(mǔ)净利润的预测，可(kě)以作(zuò)为(wèi)参考。如果让反弹更扎(zhā)实一(yī)些，预期业绩变化是一个相(xiāng)对可靠(kào)的数据。

　　环比上周来看，市(shì)场对(duì)公用事业、石(shí)油石(shí)化、房地产等行(xíng)业基本(běn)面较为乐(lè)观(guān)，预(yù)计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔(yú)、钢铁(tiě)等行(xíng)业基(jī)本面预期有所调整，预(yù)计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)首席(xí)经济学(xué)家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观(guān)策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士(shì)，清(qīng)华大学管理(lǐ)科(kē)学与工程(chéng)博(bó)士后(hòu)。学术(shù)研究与教学以(yǐ)及宏观(guān)经(jīng)济走(zǒu)势、金(jīn)融产品分析等实务(wù)领域(yù)经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直(zhí)致力于(yú)在周期波动(dòng)的框架内(nèi)运(yùn)用(yòng)财政的(de)视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看(kàn)作一(yī)份资产，通(tōng)过(guò)资(zī)本资(zī)产定价的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏(hóng)观(guān)分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)。此前履职博时基金，负(fù)责(zé)宏(hóng)观策略、宏观(guān)政策、大类资产(chǎn)配(pèi)置与择时研究。武汉(hàn)大(dà)学学士，上海财(cái)经大(dà)学经济(jì)学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博(bó)士(shì)后，学(xué)术论文(wén)多发表(biǎo)于(yú)国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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