分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研(yán)究团(tuán)队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我(wǒ)们预期。我们想继续提示居(jū)民(mín)超额储蓄大(dà)概率仍会继续积累，较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居(jū)民(mín)存款(kuǎn)数(shù)据，我(wǒ)们(men)估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比(bǐ)去(qù)年末继续(xù)增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即(jí)使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们(men)认为，经(jīng)济结(jié)构(gòu)转型升级是(shì)导致居民(mín)对未来收入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定(dìng)程(chéng)度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的(de)释(shì)放将是一个(gè)较为缓(huǎn)慢(màn)的过程。对(duì)于后续信用表现，预计二季度市场对宽(kuān)信(xìn)用(yòng)的预期波动或(huò)明显加大，可能(néng)形成信用收紧预期，对于政策工具，我(wǒ)们判断(duàn)二季度货币(bì)政策主要体现结(jié)构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高(gāo)背景可(kě)以(yǐ)设置被包含可以(yǐ)完(wán)美对齐背景(jǐng)图和文(wén)字以及制作自(zì)己(jǐ)的模(mó)板

　　内容(róng)摘要(yào)

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合(hé)我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基(jī)本一致，低于(yú)wind一致(zhì)预期(qī)的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速(sù)持平前(qián)值于(yú)11.8％。我们在4月11日(rì)的(de)报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷(dài)对后续或有透支》中(zhōng)提示了一季度信贷(dài)的(de)大体量(liàng)投放或对后(hòu)续信(xìn)贷形成(chéng)一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业(yè)强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿(yì)元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业(yè)贷款(kuǎn)增(zēng)加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿(yì)元，其中(zhōng)，短期(qī)贷款(kuǎn)减少1099亿元(yuán)，中(zhōng)长期(qī)贷款增加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿(yì)元，是过往(wǎng)历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月受疫(yì)情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿(yì)元，也是2018年(nián)以来4月的最高(gāo)值。我们认为基建、制造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是主要投向，地产为边(biān)际增量(liàng)。根据央行4月(yuè)20日新闻发布会(huì)披露数据，一季(jì)度基建中长期贷款新(xīn)增2.16万(wàn)亿(yì)元，同比多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷(dài)款(kuǎ织女是什么意思网络用语，牵牛织女是什么意思n)新增1.3万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增6237亿元；房地产业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩(jì)发布会(huì)上表示(shì)今(jīn)年绿(lǜ)色(sè)、基建、科创将是重点布局(jú)领域。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同(tóng)业存单利差（6个(gè)月）持续震荡下行，体(tǐ)现银行一定程(chéng)度“冲票据(jù)”，但由于去(qù)年(nián)该(gāi)状况更为突出，因此“票据融资(zī)”项目仍(réng)录得(dé)大幅同比少增。值得注(zhù)意的是(shì)，票据-同存利差(chà)4月(yuè)末略有上行，体现供需关系略有反(fǎn)转，相关(guān)市场(chǎng)观点认为信(xìn)贷或有走强，但(dàn)我们在5月1日发布的报(bào)告《4月数据(jù)预测：价格向下，盈利承压(yā)，制(zhì)造(zào)业投资放缓》中提示(shì)，其并非是银行卖盘大幅增加，而(ér)是来自企(qǐ)业贴现量增加所致（票(piào)据利率下(xià)行导致企业贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利差(chà)下行(xíng)幅度达(dá)77BP，或(huò)反映(yìng)4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去(qù)年的(de)低基(jī)数，仍然表现较弱，尤其是地(dì)产销售高频回落对(duì)应(yīng)的居民(mín)中长期贷款再次出现同比少(shǎo)增，居(jū)民(mín)短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅(fú)度也明显走(zǒu)弱，与我们(men)对(duì)消费、地产销售(shòu)相对(duì)审慎的观点相(xiāng)一致。展望后续，低(dī)基数或(huò)使得居民贷款多月仍有一定同比改善(shàn)，但(dàn)较(jiào)难大幅回(huí)暖。

　　4月非(fēi)银贷款增(zēng)加2134亿元(yuán)，信贷小(xiǎo)月非银(yín)贷款季节性大增(zēng)，且(qiě)银行间体(tǐ)系流动(dòng)性保持合理充裕，数据较高，也进一步(bù)导致(zhì)社融口径信贷明显低于人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略多增(zēng)

　　4月社会(huì)融资规(guī)模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一(yī)致(zhì)预期(qī)为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月(yuè)同比(bǐ)多增主要来(lái)自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及(jí)外币贷款。4月未(wèi)贴现银行承兑汇票减少1347亿(yì)元，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿(yì)元，去年(nián)4月经(jīng)济回落(luò)+银行表(biǎo)内(nèi)“冲(chōng)票据”导致表外票据基(jī)数较低，而今年经济(jì)弱织女是什么意思网络用语，牵牛织女是什么意思修(xiū)复的情况下，数(shù)据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)增(zēng)加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币(bì)贷款折合人民币减少319亿(yì)元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较(jiào)高，表现也较为匹配。政(zhèng)府债券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款(kuǎn)增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边际增量(liàng)或来自公(gōng)积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多(duō)增734亿元，信托贷款主要受地产金融政(zhèng)策影响，“十六条”明确规定“支持开发(fā)贷(dài)款、信托贷款等存量融资合理(lǐ)展期(qī)”，金融机构继续积极落实，支(zhī)撑信托贷款数(shù)据，且融(róng)资类(lèi)信托(tuō)若依据存量比例(lì)压降(jiàng)，则每年(nián)压降规(guī)模也(yě)是同(tóng)比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同比少增主(zhǔ)要是直接融资项目：企业(yè)债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融(róng)企业境内(nèi)股(gǔ)票融资993亿元(yuán)，同比少(shǎo)173亿元。受信用债(zhài)收益(yì)率低位、企业债务(wù)融资(zī)需求回(huí)暖的影响，企业债券(quàn)融(róng)资稳定，保持(chí)了今年以来(lái)的修复特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速略有(yǒu)回落但(dàn)仍处高位

　　4月末(mò)，M2增(zēng)速下行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)12.4％，与我(wǒ)们的预测值完(wán)全(quán)一致，wind一致预(yù)期(qī)为12.6％。其中(zhōng)，财(cái)政支出大概率保(bǎo)持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及去年基数走(zǒu)高(gāo)使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然(rán)去年(nián)基数上行、今年4月(yuè)地(dì)产(chǎn)销售(shòu)边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居(jū)民(mín)消费、出行(xíng)活跃度提高，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为(wèi)企业活(huó)期(qī)存款，推升M1增速，完全符(fú)合我们的预期(qī)。M1的主(zhǔ)要影响(xiǎng)因素是企业活期存款，其与(yǔ)消费(fèi)类相(xiāng)关行业的现(xiàn)金流直(zhí)接(jiē)关联，由(yóu)于我们判断居民消费、购房活动(dòng)修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计(jì)M1增速大概(gài)率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年(nián)表现相(xiāng)似，体现经济修复(fù)的(de)结构性失衡，三四线城(织女是什么意思网络用语，牵牛织女是什么意思chéng)市及农村地区经济(jì)改善略弱，导(dǎo)致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示(shì)居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合(hé)4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民超额(é)储蓄体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相较上月(yuè)继续增加约5000亿元(yuán)，相比去年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累(lèi)超额储蓄，这符合我们此前的判断。我(wǒ)们认为(wèi)，经济(jì)结构转(zhuǎn)型升级(jí)是(shì)导致居(jū)民(mín)对未(wèi)来收入预(yù)期悲观的根(gēn)本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将是一个较为缓慢的(de)过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中(zhōng)，住(zhù)户存款(kuǎn)减少(shǎo)1.2万亿(yì)元(yuán)，非金融企业存款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿元(yuán)，财(cái)政性存(cún)款增加5028亿(yì)元，非银行业金融机构(gòu)存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落，但我(wǒ)们认为(wèi)主要是由于季节性，这与银(yín)行季末冲(chōng)存款、季初居民存款资金重新流入理财产品相关；同时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末(mò)已进入五一(yī)假期，居民(mín)消费活动使得储蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月受(shòu)企(qǐ)业缴(jiǎo)税影响，也是(shì)企业存款的季节性小月，但今年4月企业(yè)存款增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我们(men)认(rèn)为就是受五一假期(qī)影响，与(yǔ)M1增速上(shàng)行(xíng)相呼应）。但(dàn)总体看(kàn)，4月居民储(chǔ)蓄的(de)回(huí)落幅度相对过往(wǎng)历年(nián)4月并(bìng)不算大，2021年(nián)4月(yuè)居(jū)民(mín)存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今(jīn)年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主(zhǔ)要(yào)体现结构性(xìng)特征，下(xià)半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息

　　预(yù)计一季度信贷的大规模投放或(huò)对后续月份(fèn)有所(suǒ)透支，二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显加(jiā)大，可能形成信(xìn)用收紧预期。

　　其一(yī)，今(jīn)年银(yín)行“开门红”意(yì)愿较(jiào)强，并普遍担忧后续利率(lǜ)继续下行带来(lái)的净息差(chà)压(yā)力，因此倾向于在年初增加(jiā)信(xìn)贷(dài)投放，这会导致后续(xù)的信贷额度在(zài)一定程(chéng)度(dù)上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币(bì)政(zhèng)策定(dìng)调是(shì)“稳(wěn)健的(de)货币政策(cè)要精(jīng)准有力，形(xíng)成扩大需求的合力”，政(zhèng)策(cè)基调和表述延(yán)续了去年底中央经济工作会议的部署，我们认(rèn)为(wèi)“精准(zhǔn)有力”更加强调货(huò)币政策的结(jié)构(gòu)性(xìng)发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将以结构性(xìng)调控(kòng)为(wèi)主，再贷款仍将发(fā)挥主导作用。根(gēn)据央行(xíng)官方数(shù)据，截至今年3月末，我国结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具(jù)余额68219亿元，去(qù)年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得(dé)注(zhù)意(yì)的是(shì)，央行(xíng)于1月、2月分别新(xīn)创设(shè)房企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住房(fáng)贷(dài)款支(zhī)持计划两项结构(gòu)性政策工具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均(jūn)针对地(dì)产(chǎn)领(lǐng)域，体现维稳意(yì)图(tú)。我(wǒ)们(men)预(yù)计央行后续(xù)将继(jì)续强(qiáng)化对制(zhì)造业(yè)、科(kē)技(jì)、小(xiǎo)微、绿(lǜ)色等(děng)领域(yù)的信贷(dài)支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷极高值，而7月(yuè)是极低值，即二、三季度(dù)的相邻月(yuè)份间的(de)信(xìn)贷表现波(bō)动较大，这也将对今(jīn)年的各月构成差异(yì)化的(de)基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力(lì)较大，未来的(de)三(sān)个季度合计看(kàn)，信贷增量(liàng)或(huò)有同比少增，信(xìn)贷增速也将是逐(zhú)步小幅(fú)回(huí)落的趋势(shì)，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年(nián)末回(huí)落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对全年信贷体量的判断，我(wǒ)们测算一季度信贷(dài)增量占全年比重或(huò)高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对下半年可(kě)能再次降准的判断。由于下(xià)半年经(jīng)济下行及失业压(yā)力(lì)均(jūn)可能加大，降准体(tǐ)现稳增长保就业(yè)诉求，8月起MLF到(dào)期量较(jiào)大(dà)，可能有降准时间窗口。对于(yú)降息，预(yù)计美联储可(kě)能在(zài)四季度进入降息(xī)周(zhōu)期，中美两国基本面(miàn)差+货币政策差收敛，我国将(jiāng)出现(xiàn)国际收支、汇率改善机会，货币政策宽(kuān)松空间进一步打开，形成降息预(yù)期。

　　对于社融(róng)，预计1月社(shè)融9.4％的增速水平(píng)即为全年低点，在企业(yè)债(zhài)券、表外票据有望同比多增的(de)情况(kuàng)下，预(yù)计(jì)社融增速可维持震荡(dàng)走升，预计(jì)年末(mò)升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回(huí)落，但仍明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及地(dì)产领域(yù)风险加(jiā)剧，居民消费及购(gòu)房情绪进一步恶化，后续(xù)宽信用持续不及预期(qī)。

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