平安首经(jīng)团队：钟正生(shēng)/范(fàn)城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年4月美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同比增速如(rú)期回落。其中，住房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽(qì)油等分(fēn)项环(huán)比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等(děng)价格平(píng)稳。从CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手(shǒu)车(chē)和(hé)卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率预期小幅下修，CME利率期(qī)货市场预计6月不(bù)加(jiā)息概率(lǜ)升至90％以(yǐ)上，且进一步(bù)押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平(píng)均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于(yú)，能(néng)源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止(zhǐ)跌回升。这说明，供给(gěi)改(gǎi)善带(dài)来的利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)理解，美(měi)国核(hé)心通胀(zhàng)的韧性与(yǔ)居民(mín)消(xiāo)费的韧性相匹配。一季度美国机动车(chē)和零部件等消费(fèi)明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车(chē)价(jià)格(gé)分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值得(dé)关注。今(jīn)年(nián)二季度，由(yóu)于基数原(yuán)因(yīn)美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快速(sù)回落走势，市场很容易对美国通胀回落持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽(hū)视通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季(jì)度以(yǐ)后，基(jī)数效应(yīng)利好不再，在基准(zhǔn)情(qíng)形下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。我们进(jìn)一步提(tí)示下(xià)半年(nián)美(měi)国通胀超预期上行的(de)可能性：第一(yī)，汽(qì)车价格可能超(chāo)预期上行。一季度美(měi)国汽车(chē)消费(fèi)回升，可能夯实汽车制造商的财务状况(kuàng)，并(bìng)限制其继续降价的空间。此外，美国汽车制造商存货量(liàng)同比增(zēng)速快速(sù)下降。第二，房(fáng)租回落可能再度滞(zhì)后。目前市场预期下半年(nián)美(měi)国住房租金回落。然(rán)而(ér)，历史上美国房价与(yǔ)租金的(de)相关性并不稳定(dìng)。考虑到当前美(měi)国(guó)房屋空置率更(gèng)处(chù)于历史(shǐ)最低(dī)水平，住房供给的紧张也可能(néng)阻碍(ài)住房租金回(huí)落(luò)的斜率。第(dì)三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超预期(qī)反弹。全球能源需求(qiú)维持强(qiáng)劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除采(cǎi)取(qǔ)新的(de)行动；欧(ōu)洲能(néng)源(yuán)风险或在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或(huò)将较难降息(xī)。如(rú)果当前浓厚的(de)降息预期被(bèi)逐渐修(xiū)正削弱，市场可(kě)能需(xū)要(yào)重估美(měi)联储长(zhǎng)时间(jiān)保持高利率对经济的负(fù)面影响，继而可能进一步(bù)计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压(yā)力仍未(wèi)消散，因(yīn)盈利预期(qī)仍有下修空(kōng)间；在通(tōng)胀和(hé)货(huò)币紧缩预期上修时期，美(měi)债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数(shù)可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金融风险(xiǎn)超预(yù)期上(shàng)升，美国经济超预期下(xià)行(xíng)，美联储降息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增(zēng)速如期回落，市(shì)场进一步押注(zhù)美联储6月(yuè)不加(jiā)息、下(xià)半(bàn)年降息。但值得注意的是(shì)，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们(men)认为(wèi)，美(měi)国(guó)通胀(zhàng)风险或在下半年(nián)，当基(jī)数(shù)效应(yīng)利好(hǎo)不再，美国(guó)标题(tí)通胀率可能企稳，且不排除超预期(qī)反弹。具体地(dì)，下半年汽车价格(gé)回(huí)升、住房租金(jīn)回(huí)落(luò)滞后、以(yǐ)及(jí)能(néng)源价格(gé)反弹的风(fēng)险(xiǎn)均值得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)将较(jiào)难降息，美国中期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值(zhí)和预期(qī)，核(hé)心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和(hé)前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平(píng)于预期(qī)和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车、汽油等(děng)分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连(lián)续2个月环比零增长，家(jiā)庭食品价格(gé)下跌与外出食品(pǐn)价格上涨相互抵消(xiāo)。其(qí)次，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著高于(yú)前(qián)值-3.5％。其中(zhōng)，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于(yú)前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影响，环(huán)比(bǐ)3％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环(huán)比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨幅(fú)，其中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前(qián)值(zhí)，其(qí)中住(zhù)房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动(dòng)较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动回落0.2个百分(fēn)点至(zhì)1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项连续(xù)第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除(chú)上(shàng)述分(fēn)项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公(gōng)布后，市(shì)场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，美股(gǔ)纳指和(hé)标普500收涨(zhǎng)，美债利率和美元指数(shù)小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止(zhǐ)加息的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平(píng)均(jūn)利率预期(qī)为(wèi)由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯指数微(wēi)跌(diē)0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指数分别(bié)上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收(shōu)益(yì)率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善(shàn)带来(lái)的(de)利好正在耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我(wǒ)们测(cè)算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的(de)原因(yīn)在(zài)于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半年国际能源价格高位(wèi)回(huí)落，美国CPI能源分项平均环比下(xià)降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格(gé)基本企(qǐ)稳，能源分项平(píng)均环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房(fáng)租金(jīn)环(huán)比(bǐ)增速(sù)维(wéi)持(chí)高位(wèi)，而二手(shǒu)车价格(gé)止跌回(huí)升，并抵消了(le)医疗保健价格回落的利好(hǎo)。我(wǒ)们(men)在(zài)此(cǐ)前报告中已提示，在美国通胀结构中，供(gōng)给因素改(gǎi)善效果边际减弱，而需求(qiú)因(yīn)素没有明显降(jiàng)温，使得(dé)通胀(zhàng)回落(luò)的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美(měi)国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心通胀(zhàng)的(de)韧性与居民消费(fèi)的(de)韧(rèn)性相匹配(pèi)。2023年(nián)一季度，美国个人消费支出环比(bǐ)大(dà)幅增长3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对(duì)一季度美国(guó)GDP环比折年率(lǜ)的(de)贡献高达2.5个百分点。结(jié)构上(shàng)，服务消费维持(chí)强劲，而(ér)耐用品消费明(míng)显回(huí)升，尤(yóu)其机(jī)动(dòng)车和零(líng)部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。美国居(jū)民消费(fèi)的韧性，不(bù)仅得(dé)益于尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪(xīn)资(zī)增长和家庭资产(chǎn)负(fù)债表健康(kāng)等，也可能来自居民收入和财富(fù)分配的(de)改善、财产(chǎn)性利息收入(rù)的上(shàng)升(shēng)、实(shí)际收(shōu)入(rù)上升(shēng)和(hé)消费预期改善(shàn)等多(duō)方因素加持（参考报告《对美国消费(fèi)韧性的三点思考——兼评(píng)美(měi)国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国(guó)通胀反弹风险值(zhí)得关注

　　今年下(xià)半年，美国通胀超预(yù)期上行的风险值得关注。综合考虑美国(guó)经济下行与通胀黏(nián)性，我们的基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假(jiǎ)设(shè)为0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生(shēng)新的供给冲击等。假设年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着(zhe)，在二季(jì)度，由于基数(shù)原因，美国CPI同(tóng)比增速呈快速回(huí)落走势(shì)，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持(chí)在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回落至3.5％左右。在(zài)此期间(jiān)，市场很容易对通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)持(chí)乐观(guān)看法，并忽视美国通胀环比走势的(de)韧性。但(dàn)三季度以后，基数(shù)效应利好(hǎo)不再，在基准情形下(xià)，美(měi)国标(biāo)题通胀率很可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进(jìn)一步提示(shì)下半(bàn)年美国通(tōng)胀(zhàng)超预(yù)期上行的可能性。

　　第一，汽车(chē)价格可能超(chāo)预期(qī)上行。受2021年初(chū)财政刺激利好，美(měi)国汽车等耐用(yòng)品消费(fèi)一度爆发式增长，但自2021年下半年以(yǐ)来(lái)逐(zhú)渐(jiàn)冷却。然而(ér)，目前有(yǒu)迹象表明，美国汽车消(xiāo)费需(xū)求并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际(jì)供应(yīng)链(liàn)继续(xù)修复(fù)，加上多数电(diàn)动(dòng)汽(qì)车企业(yè)打响“价格战”，美国(guó)汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国机(jī)动(dòng)车(chē)和零部件消费同(tóng)比(bǐ)增长4.4％，在连续(xù)六(liù)个季度(dù)负增长后实现正增(zēng)长。更高频(pín)的数据(jù)也印证了(le)美国汽车消(xiāo)费回(huí)升(shēng)的(de)趋势(shì)，2福建省面积多少万平方公里 福建省是南方吗023年1-3月美国国内汽车(chē)销量同比增(zēng)速(sù)分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快(kuài)增(zēng)长(zhǎng)。汽车(chē)销售回(huí)暖会夯实(shí)汽车制(zhì)造(zào)商(shāng)的财务状(zhuàng)况，也会限制其继续降价(jià)的空间。此外，美国(guó)商务部数(shù)据显示，截至2023年(nián)3月，汽(qì)车制造(zào)商存货量同比增(zēng)速下降至(zhì)1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来汽(qì)车供给压力可能上升(shēng)。因(yīn)此在下半(bàn)年，美国汽(qì)车销售数量和(hé)价(jià)格均可能(néng)超预期上扬(yáng)。

　　第二(èr)，房租回落可能再度滞后(hòu)。历史数(shù)据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购(gòu)房(fáng)价(jià)格指数(shù)）同比领先CPI住房租金同比9个(gè)月至2年不等(děng)。本(běn)轮美国房(fáng)价同比增速(sù)于(yú)2022年中(zhōng)左右触顶(dǐng)回落，继而(ér)市场期待2023年下(xià)半年美国(guó)住房租(zū)金同比(bǐ)增速放缓。但是(shì)，房价与租(zū)金的相关性并不稳定。此外，考(kǎo)虑到当(dāng)前美国房屋空(kōng)置率更处于(yú)历史(shǐ)最低(dī)水平，住(z福建省面积多少万平方公里 福建省是南方吗hù)房供给紧张也(yě)可(kě)能(néng)阻碍住房租金回落(luò)的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那(nà)么(me)美国CPI环比很难(nán)下(xià)降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第(dì)三，能源价格(gé)可能受供给扰动而超预(yù)期反弹(dàn)。首(shǒu)先(xiān)，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示，其预计2023年(nián)全(quán)球石油需求将(jiāng)增(zēng)加200万桶/日，主要(yào)得益(yì)于中(zhōng)国需求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价(jià)，未(wèi)来(lái)也不(bù)排(pái)除采取(qǔ)新(xīn)的行(xíng)动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量(liàng)，以(yǐ)干预(yù)市场、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布减产，提振了因美欧银行危机而下挫(cuò)的国(guó)际(jì)油价。但(dàn)好景不长，4月下旬以(yǐ)来(lái)美国地区银(yín)行(xíng)危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除欧佩克(kè)+进一(yī)步减产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源风(fēng)险或(huò)在下一(yī)轮冬季回升。展望下半年，欧洲能(néng)源形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺(quē)口仍有270亿(yì)立(lì)方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备可能处于警戒(jiè)线水平之下。一旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原油、天然气等国际能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若(ruò)下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储或将较难降(jiàng)息(xī)。如果年末(mò)美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以(yǐ)上(shàng)，基(jī)本(běn)符(fú)合(hé)美联(lián)储2022年12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.1％、核心PCE预(yù)期中值(zhí)为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确地(dì)表(biǎo)示2023年(nián)可能(néng)不会降息。由此(cǐ)推(tuī)断，若当(dāng)PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储选择降(jiàng)息的底气可(kě)能不足。截(jié)至目前，市场对于美(měi)联(lián)储下(xià)半年降息的预(yù)期仍强。如果浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可能(néng)需(xū)要重估美联储长时间保持高利率(lǜ)对美国经济的负面影响，继而可能进一步计(jì)入中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险。相(xiāng)应地(dì)，美股调整(zhěng)压(yā)力(lì)仍未消散(sàn)，因盈利(lì)预(yù)期(qī)仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预(yù)期“上修(xiū)”时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国经济超预期(qī)下行，美(měi)联储降息超预期提前等。

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