平安首经团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核(hé)心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回(huí)落。2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落。其中，住(zhù)房租金(jīn)、二(èr)手车、汽油等分(fēn)项环比上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医(yī)疗保健等价(jià)格平(píng)稳(wěn)。从CPI同(tóng)比拉动看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能(néng)源分(fēn)项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车(chē)和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通(tōng)胀数(shù)据公布后，市场对政策利率预期(qī)小幅下修(xiū)，CME利(lì)率期货市场预计6月(yuè)不加(jiā)息概(gài)率升至90％以上，且进一步押(yā)注(zhù)下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落(luò)速度(dù)比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环(huán)比(bǐ)增速(sù)的0.23％。原因在于(yú)，能源价(jià)格(gé)回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)，以(yǐ)及(jí)二手车价(jià)格止跌回升。这说(shuō)明，供给改善带来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动的(de)通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们理解，美国核心(xīn)通胀的韧性(xìng)与居民(mín)消费(fèi)的韧性相匹配。一季(jì)度美(měi)国机动车和零部件等(děng)消费明(míng)显增长，与美(měi)国CPI二(èr)手车和卡车价格分项的(de)反弹(dàn)相匹配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注。今年二(èr)季度(dù)，由于基数原因美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落(luò)走势(shì)，市(shì)场很容易对美国通胀回落持(chí)乐观看法，并忽(hū)视通胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以后，基(jī)数效应(yīng)利好(hǎo)不(bù)再(zài)，在基准情(qíng)形下，美(měi)国(guó)标题通胀率很可能企稳。我们进一步提示下半(bàn)年美国通胀超预期上行的可能性(xìng)：第一，汽车价格可能超预(yù)期上行。一季度美国汽车消费回升，可能夯实(shí)汽车(chē)制(zhì)造商的(de)财务(wù)状况，并限制(zhì)其继续降价(jià)的空间。此外，美国汽车制造商存货量同比(bǐ)增速快速(sù)下降。第(dì)二，房租回落可(kě)能再度滞后。目(mù)前市场预(yù)期(qī)下(xià)半年美国住房租(zū)金回落。然而，历(lì)史上(shàng)美(měi)国房价(jià)与(yǔ)租金(jīn)的相关(guān)性并(bìng)不稳(wěn)定(dìng)。考(kǎo)虑到当(dāng)前美国房(fáng)屋空置率更处于历(lì)史最低水(shuǐ)平，住房(fáng)供给的(de)紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落的斜率。第(dì)三，能源价格可能(néng)受供给扰动而超预期(qī)反弹。全球能(néng)源需求维持强(qiáng)劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来(lái)也不排除采取新的(de)行动；欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮(lún)冬季回(huí)升。

　　如(rú)果下(xià)半(bàn)年美(měi)国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)当前浓厚(hòu)的降息预(yù)期被逐渐修(xiū)正削(xuē)弱，市(shì)场可能需要(yào)重估美联储长时间保持高利率(lǜ)对经济的负面影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期(qī)经(jīng)济衰(shuāi)退(tuì)风险。相应(yīng)地，美(měi)股(gǔ)七月既望是什么意思，壬戌之秋,七月既望是什么意思调整压力(lì)仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上(shàng)修时期，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指数(shù)可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经(jīng)济超预期(qī)下(xià)行，美联储降(jiàng)息(xī)超(chāo)预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落，市场进(jìn)一步押注美联储6月(yuè)不加息、下(xià)半(bàn)年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美国通(tōng)胀(zhàng)风险或在下(xià)半年，当基数(shù)效应利好不再(zài)，美国标题(tí)通(tōng)胀率可能(néng)企稳，且(qiě)不排除超预期反弹(dàn)。具体(tǐ)地，下半年汽车价(jià)格回(huí)升、住房租金回落滞后、以及(jí)能(néng)源价格反(fǎn)弹的(de)风险均(jūn)值得关(guān)注。若下半年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储将较难降息，美(měi)国(guó)中期经(jīng)济(jì)衰退风险将(jiāng)进一步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国通(tōng)胀如期回(huí)落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前值(zhí)和预期，核心CPI同比持平于预期、低(dī)于(yú)前值(zhí)。美国劳工(gōng)部(bù)（BLS）5月10日公(gōng)布数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前(qián)值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预(yù)期、高(gāo)于(yú)前值0.1％。4月(yuè)核心(xīn)CPI同比5.5％，持(chí)平(píng)预期(qī)，略低(dī)于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预(yù)期和前值。

　　结构(gòu)上，住(zhù)房租金、二手车、汽油(yóu)等(děng)分项环比上涨较快(kuài)，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续(xù)2个月环比零增长，家庭食品(pǐn)价(jià)格下跌(diē)与外出食品价格(gé)上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产和(hé)旅游旺季(jì)的影响(xiǎng)，环(huán)比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核(hé)心商(shāng)品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大涨幅(fú)，其(qí)中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金环(huán)比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉(lā)动看，4月(yuè)住房租(zū)金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务(wù)拉(lā)动回落(luò)0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项(xiàng)连续第(dì)二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期(qī)小幅(fú)下修，美股(gǔ)纳(nà)指和标普(pǔ)500收涨，美债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数小幅(fú)下跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均利率预期为由(yóu)前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美(měi)元(yuán)指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半(bàn)年更慢，供(gōng)给改善带(dài)来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们测(cè)算(suàn)，2023年1-4月美国(guó)CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核(hé)心CPI平(píng)均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在(zài)于，核心通(tōng)胀(zhàng)仍然维持高位，而能源价格(gé)回(huí)落对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下(xià)降：2022下半(bàn)年国际能源(yuán)价格高(gāo)位回落，美国CPI能源(yuán)分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本(běn)企稳，能源分项平(píng)均(jūn)环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重(zhòng)要的住房租金环(huán)比增(zēng)速(sù)维(wéi)持高(gāo)位，而二手车价格止跌回升(shēng)，并抵消了医疗(liáo)保(bǎo)健价格回落的利好。我们在此前报(bào)告中已提示，在美(měi)国通胀(zhàng)结(jié)构中，供(gōng)给因素(sù)改善效果边际(jì)减弱，而需求因素没有明显降(jiàng)温，使(shǐ)得(dé)通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通(tōng)胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年(nián)一(yī)季度(dù)，美(měi)国个人(rén)消(xiāo)费支出环(huán)比大幅(fú)增长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折年率的(de)贡献高达2.5个(gè)百分点。结构上，服(fú)务消费维(wéi)持(chí)强(qiáng)劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美(七月既望是什么意思，壬戌之秋,七月既望是什么意思měi)国CPI二手车和卡车分(fēn)项的反弹相匹配。美(měi)国居民消费的韧性(xìng)，不仅得(dé)益于尚未耗尽的超额(é)储(chǔ)蓄、薪资增(zēng)长和家庭资产(chǎn)负债表健康等，也可能(néng)来(lái)自(zì)居(jū)民收入和财富分配的改善、财产性利息收入的上升(shēng)、实际收入上升和消(xiāo)费(fèi)预期(qī)改善等(děng)多方(fāng)因素加(jiā)持(chí)（参考报(bào)告(gào)《对(duì)美国(guó)消费韧性的三点(diǎn)思(sī)考(kǎo)——兼评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得关(guān)注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的(de)风(fēng)险值得(dé)关注(zhù)。综合考虑美国经济下行与通胀(zhàng)黏性(xìng)，我们(men)的基准(zhǔn)假设(shè)是，2023年内(nèi)美(měi)国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平(píng)均(jūn)水平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走弱的影响(xiǎng)更(gèng)大；偏强假(jiǎ)设(shè)为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更(gèng)强或发生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分(fēn)别达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季(jì)度，由于(yú)基数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈快(kuài)速回落走势(shì)，即便5月(yuè)和(hé)6月(yuè)CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很(hěn)容(róng)易对通(tōng)胀回落(luò)持乐观(guān)看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以(yǐ)后，基数效(xiào)应(yīng)利好不(bù)再，在基(jī)准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很可(kě)能企(qǐ)稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一步(bù)提(tí)示下半年(nián)美国通胀超预期上(shàng)行的可能性。

　　第(dì)一，汽(qì)车价格(gé)可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽(qì)车等耐用品消费(fèi)一度爆发(fā)式增长(zhǎng)，但自2021年下半年以来(lái)逐渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹象表明，美(měi)国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国(guó)际供应链继续修复，加上多(duō)数电(diàn)动汽(qì)车企业打响“价格战(zhàn)”，美国汽车消费企稳回升。2023年(nián)一季度，美国机动车和(hé)零部件消(xiāo)费同比增(zēng)长4.4％，在连续(xù)六个季度负增长后实现正(zhèng)增长。更高频的数据也印证了美国汽车消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量(liàng)同比(bǐ)增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车(chē)销售(shòu)回暖会夯实汽车制(zhì)造商的(de)财务状况(kuàng)，也会限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美国商务部数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制(zhì)造商(shāng)存货(huò)量同比增速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示(shì)未(wèi)来汽车(chē)供给压力可能上升。因(yīn)此在下半(bàn)年，美国汽车销售数量和价(jià)格均可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后(hòu)。历史数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价格(gé)指数）同比领先CPI住房租(zū)金同(tóng)比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶回(huí)落，继而市场(chǎng)期待2023年下半年(nián)美国住房租(zū)金(jīn)同比增速放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳定。此外，考虑到当(dāng)前美国(guó)房屋空置(zhì)率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给(gěi)紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍住房租金回(huí)落的斜率。如果CPI住房租金环比(bǐ)增速(sù)仍(réng)持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险(xiǎn)。

　　第(dì)三(sān)，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超预期(qī)反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济前(qián)景蒙尘，但(dàn)全(quán)球(qiú)能源需(xū)求(qiú)维持(chí)强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月(yuè)报显(xiǎn)示，其(qí)预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日(rì)，主要得益于中国需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出手(shǒu)呵护油(yóu)价(jià)，未来也不排除采取新的行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁(fán)地调整产量，以(yǐ)干预(yù)市场、呵护油(yóu)价(jià)。今(jīn)年4月(yuè)初，欧佩克+意(yì)外宣(xuān)布减产(chǎn)，提振了因美欧银行危机而(ér)下(xià)挫的国际油价。但好(hǎo)景不(bù)长，4月下旬以来美国地区银(yín)行危(wēi)机(jī)再起，油(yóu)价回调。据(jù)IMF数(shù)据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进(jìn)一步(bù)减(jiǎn)产呵护(hù)油价(jià)。最(zuì)后，欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回(huí)升。展望(wàng)下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确定(dìng)性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然气(qì)供需缺口仍有270亿(yì)立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧(ōu)洲天然(rán)气储备可(kě)能处于警戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲能(néng)源风(fēng)险再起，原油、天然气等国际能(néng)源(yuán)品价(jià)格可(kě)能反弹。

　　若下(xià)半年美(měi)国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储(chǔ)或(huò)将较难降息。如果年末美(měi)国CPI同比(bǐ)增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基(jī)本符合美(měi)联储2022年12月(yuè)的预(yù)测水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.1％、核(hé)心PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话(huà)时较为明确地表(biǎo)示2023年可(kě)能不会降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储选择(zé)降(jiàng)息(xī)的底气(qì)可能(néng)不足。截至目前，市场对(duì)于美(měi)联储下半年降息的预(yù)期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市(shì)场(chǎng)可能需要重估美联储长时间保(bǎo)持(chí)高(gāo)利率对美国经(jīng)济的负面(miàn)影响(xiǎng)，继(jì)而可能进一步(bù)计入(rù)中期经济(jì)衰退风险。相应(yīng)地(dì)，美股调整压力(lì)仍(réng)未(wèi)消散(sàn)，因盈(yíng)利预期(qī)仍有下修(xiū)空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预(yù)期“上修”时期(qī)，美债利率和(hé)美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济(jì)超预(yù)期下行(xíng)，美联储降息超预期提前(qián)等。

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