摘要

　　4月社融(róng)和贷款(kuǎn)总量明(míng)显转(zhuǎgrandma意思中文翻译，grandma是什么意思译n)弱，为年内首(shǒu)次出现，新增(zēng)社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第一(yī)，新(xīn)增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低(dī)于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企(qǐ)业融资(zī)也(yě)在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿(yì)元。表外(wài)票据(jù)减少，表内(nèi)票据增(zēng)加(jiā)。不过中长期贷款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，部分(fēn)额度给金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致，企业存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下(xià)降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能反映(yìng)部(bù)分居民(mín)存(cún)款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环(huán)比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部(bù)分指标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行(xíng)部分(fēn)定(dìng)价，10年国债收(shōu)益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注(zhù)两个线索。一是降息预期是(shì)否(fǒu)继续升(shēng)温。除了4月(yuè)居民(mín)贷款偏(piān)弱之外，企业(yè)贷(dài)款也在边际转弱(ruò)，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷款同比多(duō)增幅(fú)度较大(dà)。在这(zhè)种背景下(xià)，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一步(bù)观察(chá)5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利率下(xià)调。二是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来(lái)的利率曲线(xiàn)下(xià)移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率(lǜ)围绕政(zhèng)策利(lì)率波动”的要求(qiú)下，银行间资金(jīn)利(lì)率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，短期需要(yào)关注5月(yuè)末(mò)资(zī)金利率是否出现类似往年同期的(de)波(bō)动(dòng)。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策出现(xiàn)超(chāo)预期调(diào)整。财政(zhèng)政策出现超预期调(diào)整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增(zēng)长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

　　1

　　居民融资再度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，新增人民币贷(dài)款7188亿(yì)元。尽管今年4月社(shè)融和贷款(kuǎn)实现(xiàn)同比小幅(fú)正增，但去年同期因局部疫情而基(jī)数偏低，今年4月新(xīn)增社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)要低于(yú)2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷(dài)款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿(yì)元，因(yīn)基数较低(dī)，同比(grandma意思中文翻译，grandma是什么意思译bǐ)+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿(yì)元(yuán)，同样基数(shù)较低，同(tóng)比+734亿(yì)元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资(zī)数(shù)据，关注以(yǐ)下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融资出现反复，意外(wài)转(zhuǎn)负，且(qiě)低(dī)于去年(nián)同期(qī)。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新(xīn)增贷款(kuǎn)平(píng)均值(zhí)5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转负(fù)，反映居(jū)民融资需(xū)求修复并不(bù)稳固(gù)。

　　第(dì)二，企业融(róng)资(zī)也在边际转弱。4月新增(zēng)企业贷(dài)款6839亿(yì)元，略多于去年同期的5784亿(yì)元，但低(dī)于2020和2021同期的(de)平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据(jù)融资(zī)1280亿元，结(jié)合4月票(piào)据(jù)利率较3月明显回落以及新增未贴现票据(jù)下降，指向票据供给相对(duì)不足，部分从表外转入表内。新增非银金融(róng)机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕(yù)，在(zài)满足实体融资的同时，还给金融(róng)企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　不过(guò)企业(yè)融(róng)资结构向好，中长期(qī)贷款(kuǎn)延(yán)续同比(bǐ)多增。4月(yuè)新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同比(bǐ)多4017亿元(yuán)，连续九(jiǔ)个月同比多(duō)增。企业债净融资(zī)2843亿元(yuán)，与(yǔ)一(yī)季度的平均值2827亿元(yuán)较(jiào)为接近；城投(tóu)净融资方面，4月城投债(zhài)发行7292亿(yì)元，净融(róng)资1935亿(yì)元，占企业(yè)债净(jìng)融资(zī)的68％。

　　其他(tā)方面，政府(fǔ)债净融资略高于去年同期(qī)。4月社融口径(jìng)政(zhèng)府债净融资4548亿(yì)元，较去(qù)年同期多(duō)636亿(yì)元(yuán)。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月地方(fāng)债净(jìng)发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达(dá)到(dào)9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新增债(zhài)主要发行提(tí)前批(pī)额度，地方债净发行规模或在(zài)6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融存(cún)量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社(shè)融和信贷数据(jù)边(biān)际(jì)转弱，环比(bǐ)降幅大于季节性规(guī)律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大(dà)中城市商品(pǐn)房销售的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融(róng)资也出现(xiàn)放缓迹象(xiàng)，不过中(zhōng)长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。接下来重点关(guān)注居民融(róng)资(zī)和企业融资的总量(liàng)是(shì)否修复，其次(cì)是企业(yè)存款活化过(guò)程(chéng)。

　　2

　　存款下(xià)降，活化程度未见明(míng)显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅(fú)回落(luò)。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年(nián)同期增(zēng)量为2023亿元。存(cún)款结(jié)构方(fāng)面：

　　新(xīn)增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束(shù)了连续(xù)13个月的(de)同比多增(zēng)。居民(mín)存款可能有几个去向，一是3月末回表(biǎo)的理财资金，在4月再度出(chū)表回到(dào)理财(cái)，表现为4月理财规(guī)模的增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏(piān)好仍低，理财增量66％在(zài)现金(jīn)管理》），规模上与居民存款降幅(fú)基本匹(pǐ)配；二是预留资金用于小长假消费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中(zhōng)城市地产销售同(tóng)比增28.4％的(de)情况下，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居(jū)民购房可能更(gèng)多依赖自(zì)有资金，对(duì)应居民存款减少，或转为企业存款(kuǎn)等(děng)。此外，4月物价下降和就(jiù)业压(yā)力边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分(fēn)项均位于(yú)荣枯(kū)线之下，可能制约了居民消(xiāo)费需求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高(gāo)位，居民加杠杆意愿(yuàn)也(yě)偏(piān)弱(ruò)。

　　新增(zēng)企业存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同(tóng)比+2618亿元(yuán)。M1环(huán)比-8260亿元（主(zhǔ)要对应(yīng)企业活期(qī)存款增(zēng)量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化(huà)程(chéng)度略有改善，但幅度有限。4月企业(yè)存(cún)款结构数据尚未(wèi)发布，观察3月(yuè)数据，新(xīn)增企业定(dìng)期存款(kuǎn)1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综合(hé)来看，4月M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款(kuǎn)活(huó)化略有(yǒu)改善；居民存款转(zhuǎn)为同(tóng)比少(shǎo)增，部分(fēn)可(kě)能转回银行理财。

　　3

　　从金融数据看(kàn)流动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性(xìng)存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财(cái)政存款5028亿元，而去(qù)年同(tóng)期仅为(wèi)410亿元，因(yīn)去年退(tuì)税(shuì)规(guī)模较(jiào)大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期(qī)。从财政存(cún)款剔除政府债净缴款之(zhī)后，剩余(yú)的是财政收支差额。今年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿(yì)元，财政收(shōu)支差(chà)额(é)（收入大(dà)于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知，4月(yuè)财政收(shōu)支差额(é)与2019和2021年同期较为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居(jū)民和企业存款合(hé)计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为(wèi)1600亿(yì)元、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放(fàng)等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年(nián)同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负债表(biǎo)测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距(jù)可能来(lái)自银行(xíng)主动调配，这(zhè)给五(wǔ)因(yīn)素法测算超储带来更多不确定性。从4月(yuè)末到5月上旬的流动性(xìng)来看(kàn)，金融(róng)体(tǐ)系(xì)资(zī)金供给量较为(wèi)充裕，使得资金(jīn)利(lì)率(lǜ)维持低(dī)位。

　　4

　　利率(lǜ)策略：债(zhài)市对利多因(yīn)素反(fǎn)应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月社(shè)融转弱，数据(jù)发布后，长端利率小幅下行，然后(hòu)小(xiǎo)幅上行基本(běn)回到数据发布前的(de)状态，对社融不及预(yù)期的利多反应钝化(huà)。对(duì)债市而言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同(tóng)比(bǐ)多增，是社融的主要支(zhī)撑因素。进(jìn)入4月，1个月期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷(dài)款投放边际放(fàng)缓，因而市场对(duì)4月社融和贷款转弱(ruò)已有(yǒu)一定(dìng)程(chéng)度的(de)预期(qī)。不过新(xīn)增居民贷款弱于去年同期，可能超出了预(yù)期(qī)。面对社融转弱，长端利率先(xiān)下后上，可能反映出市场(chǎng)先反映贷款偏(piān)弱，后反(fǎn)映对政策发(fā)力(lì)的担忧(yōu)，部分资金选择止盈。对(duì)比3月强于预期的社(shè)融公布后，长端利率(lǜ)延续下行，当(dāng)前(qián)债市(shì)的(de)反应，可能体(tǐ)现出部分(fēn)投(tóu)资者预期(qī)利率已(yǐ)下(xià)行(xíng)至(zhì)阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所(suǒ)致；企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化过(guò)程(chéng)仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存(cún)款重(zhòng)回理财，居(jū)民(mín)超额储蓄向消费的转化(huà)仍(réng)有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去(qù)年6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示(shì)企业存款活化程(chéng)度较低。

grandma意思中文翻译，grandma是什么意思译>　　

　　三(sān)是非银资金较为充裕，助力资金利(lì)率下行(xíng)。观察4月(yuè)非银(yín)企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产负债(zhài)表数据中，其他存款性公司对其他金(jīn)融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月(yuè)银行(xíng)理(lǐ)财规模的反弹，三(sān)者均反映(yìng)出非银机构(gòu)资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性(xìng)指标考核需(xū)求下降，为债(zhài)券-存单-票据利率曲线下移(yí)提供了(le)基础。

　　

　　债市计入经济(jì)环比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定(dìng)价，10年国债收(shōu)益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在(zài)《利率(lǜ)债赔(péi)率已低，胜(shèng)在流(liú)动性》分析，参考(kǎo)去年降息预期(qī)较强的时(shí)段，10年(nián)国(guó)债(zhài)和(hé)MLF的利差，两次(cì)降息之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖(lài)于降息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索(suǒ)。一是降(jiàng)息(xī)预期是否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长期(qī)贷(dài)款同比多增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动(dòng)”的要求下(xià)，银行间资金(jīn)利率(lǜ)持续低于7天逆回购利(lì)率可(kě)能并非常态(tài)，需要关注(zhù)5月(yuè)末资(zī)金(jīn)利率是否出现类(lèi)似(shì)往(wǎng)年同期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政(zhèng)策出现超预期调整。本文(wén)假设国内(nèi)货币政策(cè)维持当(dāng)前力度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓、或海外货币政策出(chū)现超预期变化，国内货币政策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　财政政策出(chū)现(xiàn)超预(yù)期调整。本文假设国(guó)内财政政策维持当前(qián)力度(dù)，但假如国内经济超预期(qī)放缓，国内财政政(zhèng)策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　流动性出现超(chāo)预(yù)期变化。本文(wén)假(jiǎ)设流动(dòng)性维持充裕状(zhuàng)态，但假如(rú)流动性投放少于往年同期，流动性可能出(chū)现(xiàn)超预期变化。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 grandma意思中文翻译，grandma是什么意思译