王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度(dù)低估时，股息(xī)率相(xiāng)应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步(bù)完(wán)成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半(bàn)年(nián)，又一次因绝(jué)对(duì)收益资金(jīn)追逐高股息而(ér)上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层面，也已经(jīng)悄然发生(shēng)一些向(xiàng)好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始上涨，那(nà)么(me)就大(dà)错特(tè)错了。事(shì)实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底(dǐ)见底之(zhī)后(hòu)，已经持续上涨了足(zú)足半年时间了……

　　这(zhè)段时间的银(yín)行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚至(zhì)达(dá)到50％以上(shàng)，非常(cháng)可观。当然，中(zhōng)间(jiān)也不是一帆(fān)风顺(shùn)，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完(wán)2023年春节(jié)后，却冲高(gāo)回落(luò)，调整了近(jìn)两个月时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底(dǐ)开始上涨(zhǎng)，近期加(jiā)速(sù)上涨。

　　这(zhè)种事(shì)情并不是第一(yī)次发生。过去银(yín)行(xíng)股的(de)大行(xíng)情，都是在悄无声息中默默上涨(zhǎng)的，因为银行股平(píng)时关注度并不(bù)高。等到因几根大(dà)线性而吸(xī)引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的(de)事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比(bǐ)较意外的“双(shuāng)降(jiàng)”（降息(xī)、降准(zhǔn)），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标大约(yuē)在3月(yuè)见底，然后不声不响地开(kāi)始回(huí)升，到(dào)11月时(shí)，8个(gè)月(yuè)左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银(yín)行股见(jiàn)底，也有类似的(de)情况(kuàng)：没(méi)有明确(què)利好，没有明确新(xīn)闻，银(yín)行股(gǔ)却自己(jǐ)慢慢(màn)从底部爬起来(lái)了(le)。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归(guī)因(yīn)并不(bù)容(róng)易(yì)，因为很(hěn)难验证。如(rú)果(guǒ)确实没有实质(zhì)性利好，那(nà)么(me)只(zhǐ)能从资金(jīn)面去猜测：可能是估值便(biàn)宜到(dào)很多资(zī)金愿意出手了。由(yóu)于(yú)银行(xíng)盈利能(néng)力(lì)非常稳定(dìng)，估值低往往意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股(gǔ)息率(lǜ)就会非常诱人。比如近年(nián)来(lái)，大(dà)行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股(gǔ)息率高(gāo)达6.6％，非常(cháng)可(kě)观。

　　这就(jiù)好比一只票息(xī)率6.6％的(de)可转债。如果盈利能力保持，则(zé)后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨(zhǎng)，还能(néng)享受资本(běn)利得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或(huò)盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下(xià)降(jiàng)，则会遭受损(sǔn)失(shī)。但由(yóu)于ROE已在(zài)底部，近期很难再(zài)降(jiàng)了。因此，这就非常像一张(zhāng)可转债，其市(shì)价下跌时，会有个估值下限(xiàn)，即“债(zhài)券价(jià)值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来了。如(rú)果这(zhè)张(zhāng)“可转债(zhài)”的票息率高到一(yī)定(dìng)程度，显(xiǎn)著高(gāo)过一些资金的(de)成本，那么这些资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一个(gè)隐(yǐn)形的“估值底”，当估(gū)值低至一定水平(píng)时(shí)，股息率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估(gū)值(zhí)底在某(mǒu)些情况下会被打破，即因(yīn)为一些负(fù)面因素的(de)存在，导致市场(chǎn高级合伙人律师一年收入多少，律师合伙人分几级g)先生觉得(dé)银行股的估值或盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银(yín)行股那种悄无声息的底部，可能(néng)并(bìng)没有(yǒu)什么实质利好(hǎo)，就(jiù)是(shì)有些看中(zhōng)股(gǔ)息率的资金默默(mò)买入，把(bǎ)底部给买(mǎi)出来了(le)。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的(de)就是以股票型公(gōng)募基金为代表的(de)机构投资者(zhě)。因(yīn)为他们的考核(hé)要求是(shì)相对收益，因此在大多数时候(hòu)，他(tā)们不会因为(wèi)股息率诱人而(ér)买入(rù)，他们的(de)任(rèn)务是(shì)战胜自己基金的基(jī)准，或者战胜可比基金同(tóng)仁。所以，即使股息率高(gāo)，他(tā)们(men)也(yě)很难(nán)做出(chū)赚取股(gǔ)息率(lǜ)的决(jué)策，这不是他们的考核(hé)目(mù)标(biāo)。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时间(jiān)，公募基金参与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上也可(kě)验证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金持仓比(bǐ)重来(lái)看(kàn)，比重越低，期间（过去半(bàn)年(nián)，后同）涨幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似考核的机构投资(zī)者也是类(lèi)似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看到，2023年(nián)第一季度较上年末，大(dà)部分(fēn)A股银行股的基金持仓比例是下降(jiàng)的，有些个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季(jì)度基金(jīn)持股比重降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季(jì)度，银(yín)行指数走了个过山车(chē)，先是上涨，然(rán)后春节后下跌(diē)（这段时(shí)间刚(gāng)好是人工智(zhì)能概念股大涨，因(yīn)此机构投资者有可能(néng)是卖出银行等股票，换仓至计(jì)算机股票）。到了4月初，人工智能(néng)等板块(kuài)行情回落(luò)后，银行(xíng)股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间(jiān)，银行股(gǔ)刚好和人工智能走出了一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者(zhě)，比如个人(rén)、外资、自(zì)营、保险(xiǎn)、资管等(děng)，则可(kě)能(néng)是买(mǎi)入的(de)。因为这些资金不(bù)考核相(xiāng)对(duì)收益，更多的(de)是(shì)追求绝对收益，因此有可能是(shì)高股息股票的青睐(lài)者。

　　而决定他们买入的因素中(zhōng)，资金成本(běn)应该(gāi)是(shì)个重(zhòng)要因(yīn)素(sù)。目前，我国近期市场利率较低(dī)、资(zī)金(jīn)充沛(pèi)，其他可替(tì)代的(de)投资机会(huì)较少，因(yīn)此股息率显得诱人。同时(shí)，美国加息接近尾声，他(tā)们的(de)资(zī)金成本也有望下行，我(wǒ)国高股息(xī)股票也有吸引(yǐn)力(lì)。

　　然后我们通过(guò)数据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外(wài)资确实在(zài)买入大行，并(bìng)且数量还不少。不过保险资金却是有进有(yǒu)出，这一(yī)点有(yǒu)点与(yǔ)我们(men)预期不符。基金主要在(zài)卖出。此(cǐ)外(wài)，还(hái)有些一般法人(rén)、其(qí)他投资者在买入。

　　（一季(jì)度各(gè)类投资者持(chí)股变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立，即：在银(yín)行股估值极低的时(shí)候，追求绝对收益的资金买入了高股(gǔ)息(xī)率的个(gè)股(gǔ)。

　　从散点图(tú)上也可以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历史上(shàng)很(hěn)多(duō)次银行底(dǐ)部启动一样(yàng)，很可能是青睐高股息率的资金，买入(rù)低估值、高(gāo)股息率的银行(xíng)股(gǔ)。而他们(men)的口味与公(gōng)募(mù)基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上(shàng)分(fēn)析，说明了过(guò)去半年的银行股行(xíng)情，是追(zhuī)求绝对收益的资金，买(mǎi)入(rù)了高股息(xī)率的(de)银行股(gǔ)。眼下，很多银行(xíng)股股息(xī)率依然(rán)较高(gāo)，而(ér)资金(jīn)面依然宽松，那么(me)这些高(gāo)股(gǔ)息率股(gǔ)票对(duì)绝对(duì)收(shōu)益资金依然是有吸引力(lì)的。

　　那么在(zài)银(yín)行业(yè)的经营(yíng)层面，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出(chū)，过去三年期间的一些特殊政策，已经出现调整(zhěng)的迹象，银行业将要进入(rù)新的均衡格(gé)局。比如，在普惠小微领(lǐng)域(yù)，过去几年(nián)大(dà)行承担了(le)一些(xiē)监管要(yào)求，每(měi)年(nián)普(pǔ)惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微金融(róng)市场格局造成了较大影(yǐng)响，尤其是对一些原来从事小微业务的中(zhōng)小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐步(bù)达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提(tí)升小微企业(yè)金融服务质量的通知》（银(yín)保监办(bàn)发〔2023〕42号），对(duì)工作(zuò)要(yào)求有(yǒu)了一些调整。比如，不(bù)再(zài)提“两增(zēng)”（指单户(hù)授信总额1000万元以(yǐ)下(xià)小(xiǎo)微企业贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速不低于各项贷款同比增(zēng)速，有(yǒu)贷款余额的户数(shù)不低于(yú)上年同期水平）要求，不(bù)再(zài)刚性要求(qiú)降低小微(wēi)信贷利率，而是要求“合(hé)理确(què)定贷款利(lì)率(lǜ)”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他方(fāng)面的(de)工作(zuò)要求也(yě)陆(lù)续从(cóng)过去(qù)三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银(yín)行业这几年(nián)由于(yú)净息差显(xiǎn)著回(huí)落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近合理利润底线。因为银行业(yè)需要留存一定的(de)利润用(yòng)于补充资本，进(jìn)而支持下一期的(de)信贷投(tóu)放，因此利润并不是越低越好，需要维(wéi)持一个合(hé)理利(lì)润。而目前盈利(lì)能力已经接近(jìn)这(zhè)一底线，所(suǒ)以政策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是(shì)银(yín)行的合理利(lì)润和合(hé)理(lǐ)息差

　　可见，行(xíng)业的(de)一(yī)些情况已(yǐ)经悄悄发(fā)生变(biàn)化了。

　　那么(me)，有没有(yǒu)一种可(kě)能：那些(xiē)买(mǎi)入高(gāo)股(gǔ)息股票的投资者中，真有些先知先觉者，已经(jīng)嗅到了(le)不(bù)一样的(de)味道？

　　本文为(wèi)金融业研(yán)究方法探讨。本(běn)文不是证(zhèng)券(quàn)研究报(bào)告，不构成任何投(tóu)资建议(yì)，涉及个股也仅为(wèi)举(jǔ)例或陈(chén)述(shù)事实之用，不代表我们(men)对(duì)他们的证券或(huò)产品(pǐn)的推荐(jiàn)。具体投资建议请参考我们的(de)研究报告。

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