核心结论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部分化明显，行业和(hé)指(zhǐ)数角(jiǎo)度均可验证。②本(běn)质上过去一段时间行情是情(qíng)绪修复，政策(cè)和事(shì)件驱动下数字经(jīng)济、中特(tè)估(gū)表(biǎo)现好(hǎo)，未来行情(qíng)或进(jìn)入(rù)基本面驱动。③全年牛市格局(jú)未(wèi)变(biàn)，当前处(chù)在(zài)蓄势(shì)在办公室做剧烈运动，卫生间做剧烈运动阶段，行业或阶段性(xìng)再(zài)平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加一场交流活动时，对今年市场风格的讨论(lùn)很热(rè)烈，坚持价值风格(gé)者以“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚(jiān)持成长(zhǎng)风格者以(yǐ)人(rén)工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有道理，但(dàn)其实不然(rán)，因为价值阵(zhèn)营(yíng)和成(chéng)长阵营里，除了这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解这(zhè)种(zhǒng)割裂的现象？未来市场风格将如(rú)何(hé)演绎？本篇报告将就(jiù)此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值(zhí)、成长都(dōu)是结构性分化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论较多，有投(tóu)资(zī)者认为近期银行等高股息股票表现较好(hǎo)，风格偏向价值，也有投资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先(xiān)，成(chéng)长风格占优(yōu)。我们通过行业和指数层面(miàn)分析市场风格特征，发(fā)现市场自底部(bù)反转以来价(jià)值与成长两种风(fēng)格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行(xíng)业(yè)角度看，底部反(fǎn)转以(yǐ)来价(jià)值(zhí)、成长内部分化(huà)明(míng)显。我们在前期多篇报(bào)告(gào)中提(tí)出去(qù)年10月(yuè)底(dǐ)来(lái)市场(chǎng)已(yǐ)进入(rù)牛市初(chū)期的(de)第一波上涨。从整体看，市(shì)场并没有呈现严(yán)格的风格偏(piān)向，去年10月(yuè)底以来(lái)申万一级行业中成长类(lèi)行业(yè)最大(dà)涨幅中位数(shù)为27.3％，价(jià)值类行在办公室做剧烈运动，卫生间做剧烈运动业中位(wèi)数为(wèi)24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居(jū)前(qián)20％的(de)不同(tóng)风格(gé)行业数量(liàng)占(zhàn)比看，成长类占(zhàn)比为50％、价(jià)值(zhí)类也为(wèi)50％，可见成长、价值行业整体表现并未(wèi)明显分化。

　　成长和(hé)价值内部(bù)行(xíng)业表现有涨有跌(diē)。成长类行(xíng)业，去年10月末以来科技(jì)占优(yōu)，新(xīn)能(néng)源表现较差，在“数(shù)据二十(shí)条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术的双重催化，科技板块中传(chuán)媒(méi)（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表现居前，而电力(lì)设备(bèi)（7％）、新(xīn)能源车指(zhǐ)数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面，受益于防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业(yè)表现较(jiào)差(chà)。

　　若我们从(cóng)今年(nián)年初以来的(de)时间维度看(kàn)，成长板块内行业保持去年10月以来的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看(kàn)价值板块，今年(nián)以来(lái)在“中特估”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好(hǎo)，消费板块整体涨幅相对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行(xíng)业指数走(zǒu)势(shì)明显偏弱，今年(nián)以来基本处在“歇(xiē)息”状(zhuàng)态。

　　指数(shù)角度看，价值、成(chéng)长内部(bù)分化明(míng)显。从代表性的风格(gé)指(zhǐ)数看，风(fēng)格(gé)特征(zhēng)也并不明确。去年(nián)10月底以来成长风格(gé)指数中(zhōng)科创50最大涨幅为(wèi)28％（今(jīn)年(nián)初(chū)以(yǐ)来最大(dà)涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格(gé)的指(zhǐ)数表(biǎo)现不同，其背(bèi)后源于(yú)指数(shù)的成分行业(yè)权重不同。以成长风格中创业板(bǎn)指和科(kē)创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板(bǎn)指(zhǐ)走势(shì)相(xiāng)对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分行业(yè)中表现较(jiào)弱(ruò)的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅(fú)居前的科技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间市场是牛市初期的(de)情绪修复。回顾历史上牛(niú)市上涨第一阶段，可(kě)以发(fā)现(xiàn)期间市场(chǎng)往(wǎng)往(wǎng)呈现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格指(zhǐ)数表现差异(yì)不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计(jì)涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32在办公室做剧烈运动，卫生间做剧烈运动％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市场自底部起来后，处低位(wèi)的行业(yè)容易(yì)受(shòu)到政策利好和预期改善的催(cuī)化，出现短期明显的上(shàng)涨，但由(yóu)于此时(shí)基本面的趋势尚(shàng)未明确，该阶段(duàn)行情往往(wǎng)不(bù)存在特定的主线，因此风(fēng)格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的(de)这轮行情中数字(zì)经济(jì)、中特估表现较(jiào)好，其(qí)本质(zhì)属于政策和事件驱(qū)动下的情绪修复(fù)。数字经(jīng)济方面，去(qù)年二十大报告提出“加快发展数(shù)字经济”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信创指(zhǐ)数(shù)率先(xiān)开启(qǐ)一(yī)波行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最大涨幅26％。此后相关(guān)政策和事件进一步催化(huà)市场(chǎng)情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的(de)大模型推出标志人工智能逐步落地应用，政策和技术双轮(lún)驱动下(xià)数字经(jīng)济(jì)行情持续演(yǎn)绎，今年以来人工智能指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特(tè)估行(xíng)情也主要来(lái)自低估值的国(guó)央企的估值修复。22/11证(zhèng)监会主(zhǔ)席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高度重视国(guó)央企(qǐ)价值(zhí)实(shí)现，相关政策和事件(jiàn)进(jìn)一步催化(huà)行(xíng)情，在此(cǐ)背景下中特估相关板块同(tóng)样涨幅(fú)明显(xiǎn)，本(běn)轮(lún)行(xíng)情中特估指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票(piào)是一(yī)台“称重机”，基本面决定股价(jià)涨跌(diē)，盈利(lì)趋(qū)势的分化决(jué)定未来风格的走向。我(wǒ)们(men)以国证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏(piān)成长，背(bèi)后是国(guó)证(zhèng)成长指数与(yǔ)价(jià)值指数的归母(mǔ)净(jìng)利润累计(jì)同(tóng)比增速差从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的(de)差(chà)值从-0.6个百分(fēn)点升至(zhì)3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开(kāi)始(shǐ)跑(pǎo)输的(de)原因则是成长相对价值的业绩增速(sù)开始(shǐ)回落(luò)，国证成长指数-价(jià)值(zhí)指数的归(guī)母净利润累计(jì)同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百(bǎi)分(fēn)点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风(fēng)格又开(kāi)始回归成长(zhǎng)，原(yuán)因在于成长股(gǔ)的业绩(jì)又开始优于(yú)价值股，国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)指数(shù)-价(jià)值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速(sù)差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键(jiàn)仍在(zài)业绩，未来关注基(jī)本面的(de)趋势。当(dāng)前全部(bù)A股(gǔ)盈利仍处(chù)在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全(quán)部A股(gǔ)归母净利润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年(nián)增速有(yǒu)望达(dá)10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回(huí)升(shēng)，市场(chǎng)或(huò)由前(qián)期(qī)的政(zhèng)策(cè)和事件驱动走向(xiàng)盈利(lì)驱动，关注中报的基本(běn)面(miàn)验证情况，以及(jí)下半年宏观(guān)月度数据的(de)回升情况。展(zhǎn)望全(quán)年(nián)，稳增长(zhǎng)政策推动下(xià)现代化产业体系建设，成长盈利增(zēng)速有望(wàng)更快(kuài)，但风(fēng)格内(nèi)部盈(yíng)利增速可能仍(réng)有(yǒu)分化，例(lì)如成(chéng)长风(fēng)格类指(zhǐ)数中科创50预计23年归母净(jìng)利(lì)增速达(dá)到60％左右、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净(jìng)利同比(bǐ)预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈(yíng)利(lì)增(zēng)速差(chà)值(zhí)看，未(wèi)来科创50与上证50归母净利增速同比差值有望(wàng)从(cóng)22年的(de)30个百(bǎi)分(fēn)点提升到23年的50个百分点，成长基本(běn)面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或(huò)再(zài)平(píng)衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭日初升——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估(gū)值、基本(běn)面(miàn)、资金(jīn)面等维度来看，22年10月(yuè)底(dǐ)以来(lái)A股已经(jīng)进入新一轮牛市周期。但(dàn)牛(niú)市往往难以一蹴而就，我们在《好事(shì)多磨——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季(jì)度(dù)市(shì)场可能处蓄势阶(jiē)段，二季度以来市场(chǎng)表现也(yě)印证着我们的判断。当前市(shì)场(chǎng)正处在牛市初期，就(jiù)好比冬天(tiān)已过、春天到来，气(qì)温整体已在回升，但(dàn)短期温(wēn)度仍可能上下(xià)波动。因(yīn)此，市场(chǎng)短期(qī)可能出(chū)现(xiàn)宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后源于牛(niú)市初期(qī)基本面还不够扎实(shí)，更易受到其他因素(sù)的扰(rǎo)动。目前宏(hóng)观(guān)经济数据显示(shì)当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均明显走(zǒu)弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍然较弱。综合来(lái)看，当前国内基本面回(huí)暖仍(réng)需要一(yī)个过程，未来短(duǎn)期(qī)内市场更(gèng)可能继(jì)续处(chù)在蓄势(shì)期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年数字(zì)经济仍是主线。在政(zhèng)策和事件的(de)催化下数字经济、中特估(gū)涨幅(fú)已经较为明显，未(wèi)来(lái)决定风格(gé)的关(guān)键在于相对(duì)基本面趋势，应关(guān)注能够有业绩落地的持续性机会。此(cǐ)外，当前重(zhòng)视(shì)消费结构性机会(huì)。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表的成长空(kōng)间(jiān)或更(gèng)大，去伪存(cún)真的(de)试金(jīn)石是(shì)业绩。我们从4月初以(yǐ)来就(jiù)提出TMT板块出现阶段性过热，未来(lái)可能会有所休(xiū)整，过(guò)去一个月TMT板块(kuài)的股价表现也印证了我们(men)的判断，目前(qián)TMT可能(néng)仍处在降(jiàng)温(wēn)期，但从全年(nián)维度看政策和技术驱动(dòng)下数(shù)字经(jīng)济仍(réng)是第一主线。从(cóng)基金(jīn)调(diào)仓经验看(kàn)，历史上公募基金调(diào)仓(cāng)往往需(xū)要一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒转(zhuǎn)向新能源，公募基金对TMT板块的增持可(kě)能还未结(jié)束，23Q1基金(jīn)重仓(cāng)股中TMT板块超配(pèi)比(bǐ)例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情或进入(rù)由业绩验证的去伪存真阶段(duàn)，关(guān)注政策和技术两(liǎng)条主线机会。第一，从政策(cè)线看(kàn)，数字(zì)经济已成(chéng)为现代化(huà)产业体(tǐ)系的重要支(zhī)撑，数字要素流通(tōng)体系正在加快建立，政府有(yǒu)望加大对数字安全和(hé)数字基建的(de)投入。去年12月发布(bù)的 “数据二(èr)十(shí)条(tiáo)”为数据(jù)要素(sù)市场提供顶(dǐng)层规(guī)划，刚(gāng)成(chéng)立(lì)的(de)国(guó)家数据局有望成为顶层文件落地执行的统筹机构，数据要素市场化有望加(jiā)速，这也将大幅提升数字(zì)基础设(shè)施(shī)建设，根(gēn)据(jù)中国通服基建产业研(yán)究院，预计23-25年(nián)我国数据中心产(chǎn)业(yè)规模复(fù)合增(zēng)速(sù)将达到25％。第二(èr)，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智(zhì)能应用落地(dì)，大模型、半导(dǎo)体等(děng)上游软(ruǎn)硬件领域有(yǒu)望率先受益。当前(qián)科技巨头正加(jiā)大对(duì)AI大模型的开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻(luó)辑(jí)和推理上的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发(fā)展，根据观研天下，预(yù)计(jì)22-30年中(zhōng)国自然语言处(chù)理市场复(fù)合增长率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将(jiāng)提升对上游硬件(jiàn)的需求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯(xīn)片(piàn)市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注消费结构性机会。消费(fèi)方面，促(cù)消费一直(zhí)是(shì)目前政策关注的重点(diǎn)，后续(xù)关注消费(fèi)的(de)结构性机会。我们(men)在《中国消费的韧性(xìng)：没(méi)有日本式资(zī)产负债(zhài)表衰退(tuì)-20230507》中提出(chū)，资(zī)产端看(kàn)，我(wǒ)国房产价格相对趋稳，居(jū)民财富大幅缩水风险较小；从(cóng)收入端看，国内经济复苏将推动收(shōu)入和(hé)消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧(rèn)性，预计今年社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均(jūn)增速为4-5％。从(cóng)股(gǔ)市表现(xiàn)看，我们(men)在前文中提(tí)出今(jīn)年以来消费行业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随(suí)着基本面改善，消费部分领域有望迎(yíng)来向上的机(jī)遇。结(jié)合海通行业分析(xī)师和Wind一(yī)致预(yù)测，预(yù)计23年医药(yào)板块中中药(yào)净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中特估(gū)”板块热度同样(yàng)较高，未来行情或(huò)也将出现“去伪存(cún)真”的分化，我们认为可以关(guān)注中特重估(gū)三(sān)大可能发力方向，即关系国(guó)计民生的重大安全领域、举(jǔ)国体制支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的(de)国(guó)企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大(dà)发(fā)力方(fāng)向——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化影响国(guó)内经济；美国(guó)经济硬着陆影响全球经济。

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