文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经(jīng)济(jì)没(méi)有大问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既(jì)不是(shì)银行业(yè)，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷(gǔ)银行（以(yǐ)及类似几家美国中小银(yín)行）和商(shāng)业地(dì)产的(de)情况，就会发(fā)现他们的(de)问题(tí)其实来(lái)源相同(tóng)——硅谷(gǔ)银行(xíng)破产(chǎn)和商业地产危(wēi)机，其实都(dōu)是创投泡(pào)沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不在资(zī)产端(duān)，虽(suī)然他(tā)的资产期限(xiàn)过长(zhǎng)，并且(qiě)把(bǎ)资(zī)产过于集中(zhōng)在一个篮子里，但事(shì)实上，次贷危机后监(jiān)管(guǎn)对银行特别是(shì)大银行的(de)资本管制(zhì)大(dà)幅加强，银行资产(chǎn)端(duān)的信用风险(xiǎn)显著(zhù)降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充(chōng)足率(lǜ)从次贷危机(jī)前(qián)的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债(zhài)端，这并不是(shì)他(tā)自己的问题，而(ér)是储(chǔ)户的问题，这些储户也不(bù)是(shì)一般散户，而是硅谷的创投公司和风(fēng)投。创投泡沫(mò)在快速(sù)加息中(zhōng)破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的(de)同(tóng)时从投资(zī)项目(mù)中撤(chè)资，创投企业被迫从(cóng)硅谷银(yín)行(xíng)提取(qǔ)存(cún)款用(yòng)于补充经营性现(xiàn)金(jīn)流，引发了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷(gǔ)银行的问题不是“银行(xíng)”的(de)问题(tí)，而是“硅谷(gǔ)”的问题(tí)。就连同时(shí)出(chū)现危机的瑞信(xìn)，也是在重仓(cāng)了中概(gài)股(gǔ)的对冲基金Archegos上出(chū)现(xiàn)了重大亏损(sǔn)，进(jìn)而(ér)暴露出巨(jù)大(dà)的资产问题。硅谷银行的(de)破(pò)产(chǎn)对美国(guó)银行业来说，算不上系统性影(yǐng)响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以及金融资本(běn)与创(chuàng)投企业深度结合的这种商业模(mó)式来(lái)说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商(shāng)业地产(chǎn)是(shì)创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭(miè)的另(lìng)一个受害者，只(zhǐ)不过叠加了(le)疫情后远程办(bàn)公的新(xīn)趋(qū)势。所谓的商业地产危机，本(běn)质也(yě)不是房地(dì)产的(de)问题。仔细看美(měi)国商业地产市场，物流仓(cāng)储(chǔ)供不应(yīng)求，购物(wù)中心(xīn)已是昨日黄花，出问题的是写(xiě)字楼的空(kōng)置率上升(shēng)和(hé)租金下跌。写字楼空置问(wèn)题最(zuì)突(tū)出的地区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也(yě)是(shì)受到(dào)了创投(tóu)企(qǐ)业(yè)和科技公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们(men)认为真正(zhèng)值得讨(tǎo)论的问(wèn)题，既不是(shì)小型银(yín)行的缩表，也不是地产的潜在信(xìn)用(yòng)风险，而(ér)是创投(tóu)泡沫破灭会带来(lái)怎样的连(lián)锁反(fǎn)应？这(zhè)些反应对经济系统会(huì)带来什(shén)么影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传染(rǎn)性还是影响范围来看，创投(tóu)泡沫破灭都不会带(dài)来系统性危机。

　　和引发08年金融危机(jī)的房地产泡沫对比，创投泡沫对(duì)银(yín)行的影响要小得多。大(dà)多数科(kē)创企业(yè)是股权融资(zī)，而不是(shì)债权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股(gǔ)权融资在美(měi)国非(fēi)金融企(qǐ)业融资(zī)中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计对科技企业的贷(dài)款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对(duì)整体(tǐ)企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由(yóu)于科创企业和(hé)银(yín)行体系的(de)相对(duì)隔离，创投泡沫不会像次贷(dài)危机一样，通过金融杠(gāng)杆和(hé)影子银行，对金融(róng)系统形(xíng)成毁灭性(xìng)打击(jī)。

　　此外，科技股也不像房地产(chǎn)是(shì)家庭和企业广泛持有的(de)资产，所以创投泡沫(mò)破灭会带(dài)来硅谷和华(huá)尔街的局部财(cái)富毁灭，但(dàn)不(bù)会(huì)带来居民和企业的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实(shí)在”得(dé)多(duō)。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫时期，科(kē)技(jì)企业还没(méi)找到可靠的盈利(lì)模式。上世纪(jì)90年代互联网信息技(jì)术的快速发展(zhǎn)以及美国的(de)信息高速公路(lù)战(zhàn)略(lüè)为(wèi)投(tóu)资者勾勒出(chū)一幅美好(hǎo)的(de)蓝(lán)图(tú)，早(zǎo)期快速(sù)增长的用(yòng)户量让大家(jiā)相信科(kē)技企业可以重塑人们的生(shēng)活方式，互联网公司(sī)开(kāi)始盲目追求快速增长(zhǎng)，不顾一(yī)切(qiè)代价(jià)烧钱(qián)抢占市场，资本市场将估(gū)值依(yī)托在点(diǎn)击量(liàng)上，逐步(bù)脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多(duō)公司其实算不上真正的(de)互联网公司(sī)，大(dà)量公司甚至只是在名称上(shàng)添加了e-前缀(zhuì)或(huò)是.com后缀(zhuì)，就能让股票价(jià)格上涨(zhǎng)。

　　以美国在(zài)线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超过100万，成为全球(qiú)最大的因特网服务提供商，用户数达到(dào)3500万，庞(páng)大的用户群吸引了(le)众多广(guǎng)告(gào)客户和商业合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的收入，并在(zài)2000年收购了时代华纳。然而(ér)好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫(mò)破裂(liè)后(hòu)，网络用户增长缓慢(màn)，同时拨号上网业务(wù)逐(zhú)渐被(bèi)宽(kuān)带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入(rù)455亿美元支出（多数为冲减(jiǎn)困境(jìng)中的(de)资产），最终净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳(nà)斯达(dá)克(kè)100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿(yì)美元，科(kē)技企业的自(zì)由现金流为-37亿美元。如今大(dà)型科(kē)技企(qǐ)业的盈利模式成熟稳定，依靠在(zài)线(xiàn)广告和云业务(wù)收(shōu)入创造了高水平的(de)利润和现金(jīn)流(liú)，2022年纳(nà)斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科技企业的(de)自由现金流为5000亿美元，经(jīng)营活动现金流(liú)占总收入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年(nián)科技企业还在向市场“要(yào)钱”，当(dāng)前科技企业主要通(tōng)过回购和分(fēn)红等形(xíng)式向(xiàng)股(gǔ)东(dōng)“发钱(qián)”。

　　第三(sān)，当(dāng)前创投泡沫破灭，终结(jié)的不是大型科技(jì)企业，而是小型创(chuàng)业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息(xī)技(jì)术(shù)中的3196家企(qǐ)业，按照(zhào)市值排名，以前30％为(wèi)大公司，剩(shèng)余(yú)70％为(wèi)小公(gōng)司。2022年大公司中净(jìng)利润为负的比例(lì)为20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接近(jìn)大(dà)公(gōng)司的(de)二倍。此外，大(dà)公司自(zì)由现金流(liú)的(de)中位数水平为4520万美元，而小公(gōng)司这一(yī)水平为-213万美元，大(dà)公司净利润中位数(shù)水平为2.08亿美元，而小公司(sī)只有(yǒu)2145万美元(yuán)。大型科技企业创造利润和现金流(liú)的水(shuǐ)平明显(xiǎn)强(qiáng)于小型科技(jì)企业。

　　至(zhì)少上(shàng)市的(de)科技企(qǐ)业在利润和现(xiàn)金流(liú)表现上显著强于科网(wǎng)泡(pào)沫时期，而投资银(yín)行的(de)股票(piào)抵押相关(guān)业务也主要开展在(zài)流动性强的(de)大市值科(kē)技股上。未上市(shì)的小(xiǎo)型(xíng)科创企业(yè)若不能产生利润和现金流，在高利率的环境下破产(chǎn)概率大大增加，这可能影响(xiǎng)到的是(shì)PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道(dào)的(de)银行。

　　这轮(lún)加息(xī)周期导致(zhì)的创投(tóu)泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人群(qún)体，以(yǐ)及低利(lì)率金融资本(běn)与科(kē)创(chuàng)投资深度融合的商业(yè)模式(shì)，但很难真正伤害到大多数美国(guó)居民、经营稳健的银行(xíng)业(yè)和拥有自我造血能力(lì)的大型科技公司。本轮加息周(zhōu)期带来的仅仅是库存周期的(de)回落，而(ér)不是广泛(fàn)和持久的经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度衰退，美联储货(huò)币政策超预期紧缩，通(tōng)胀超预期(qī)

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