来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过一篇类似标题的(de)文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要(yào)分析欧美经济体，探(tàn)讨金融危机后主要发达经(jīng)济体持续宽松、但通胀却持续低迷的(de)原因。过(guò)去几年，我(wǒ)国货币政(zhèng)策稳健偏(piān)宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀(zhàng)却始终处于低位，近期(qī)也引发了(le)通胀还(hái)是(shì)通缩的讨论。本篇专题中，我们(men)详细讨论(lùn)中国的(de)货币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海外主要(yào)经济体普遍面临较大通胀压力的(de)情况下，我国(guó)的终端消费通胀(zhàng)水平已经连续三年处于低(dī)位(wèi)水平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗(zōng)商品价格的影响，和其它(tā)经济体(tǐ)PPI走势比较一致(zhì)，所以(yǐ)PPI受到全球性的(de)外部因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多(duō)是我国(guó)内部需求(qiú)的集(jí)中体现(xiàn)，剔除食(shí)品和能(néng)源后，我国核心(xīn)CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速(sù)明显(xiǎn)降了一个台阶。而(ér)在(zài)疫情(qíng)之前的绝大(dà)部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最(zuì)新公(gō重庆小面调料哪个牌子正宗一些呢 重庆小面是碱水面吗ng)布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高(gāo)的(de)位(wèi)置。为何这么高(gāo)的“货币”增速，通(tōng)胀却没起来？要(yào)理解这个问题，我们(men)首先要(yào)理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存量是使用M2指标(biāo)，但M2其(qí)实只是货币的一部分而已，它主(zhǔ)要包含的是存款。事实上，“货币”的(de)范围是很广的，其(qí)实任何(hé)商品都具有货币属性，都可以用来做货币使用，我们在(zài)之前(qián)的专题中有(yǒu)过详细(xì)的讨论。例如，在物(wù)物交换的时代(dài)，人们用自己生产(chǎn)的商品去交易(yì)其他人生产的(de)商品，没有传统意义上的现金或存(cún)款(kuǎn)出(chū)现，同样实现了市场(chǎng)交易、价值的交换，这种相互交(jiāo)易的商品都可以理解为(wèi)是“货币”。通(tōng)俗的说，居民将钱(qián)放在银(yín)行存(cún)款，与放在(zài)理(lǐ)财、基金(jīn)、资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)等，本质(zhì)是类(lèi)似的，它(tā)们对于居(jū)民来说都(dōu)是货币(bì)，而(ér)M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出(chū)发，现金、存(cún)款(kuǎn)、货币及公募基(jī)金(jīn)、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白(bái)银，甚(shèn)至其它(tā)一般商品都可(kě)以是货(huò)币。而这些“货(huò)币(bì)”之间的区别，仅仅是流(liú)动性（变现能力(lì)）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流(liú)通中的(de)现金(jīn)，属(shǔ)于(yú)流动性(xìng)最好的货币形式(shì)；M1是(shì)M0加(jiā)上活(huó)期(qī)存款，活(huó)期存款(kuǎn)的流动性比现金(jīn)要差一(yī)些(xiē)，但(dàn)依然还(hái)不错；M2是(shì)M1加(jiā)上定期存款(kuǎn)，定期存款的(de)流(liú)动性比(bǐ)活(huó)期存款要差一些。从这个角度出发(fā)，我们可(kě)以进(jìn)一步拓展M2的(de)统计边界(jiè)，比如加上实体部门持有的理财、货币(bì)及公募基金、资(zī)管产品等等，那样可以更加全面(miàn)的统计出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分(fēn)重庆小面调料哪个牌子正宗一些呢 重庆小面是碱水面吗的货币(bì)储藏方(fāng)式，而居民和企业还有很(hěn)多其它渠道储藏货币(bì)。而过(guò)去几(jǐ)年里，其它货币(bì)储藏渠道的投资收(shōu)益(yì)在不断(duàn)降低、风(fēng)险在逐渐增大，居民和(hé)企业减少了其它渠道储藏货币的量(liàng)。例(lì)如，2018年之后，银(yín)行理财(cái)规模告别了高(gāo)增长，甚至一度出(chū)现(xiàn)了负增长；信托、券商和基(jī)金(jīn)资管产品规模也(yě)陆续出现负(fù)增长(zhǎng)。而(ér)同(tóng)样(yàng)是(shì)从2018年开始，居民存(cún)款开始了(le)高增长(zhǎng)，这说明实体部(bù)门的货币储藏渠(qú)道逐步向(xiàng)银行存(cún)款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造的货币可(kě)能会(huì)选择(zé)购买银行(xíng)理财(cái)、信(xìn)托产品(pǐn)、资管产品等，但(dàn)在2018年之(zhī)后(hòu)，实(shí)体创造的货币更多转回了购(gòu)买银(yín)行存款，这种结构性变化推升了(le)纳(nà)入M2统(tǒng)计的货(huò)币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高(gāo)，但(dàn)实际的货(huò)币创(chuàng)造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度(dù)在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计存在(zài)范围不全面(miàn)的问题，我们可以更多依赖社融的(de)数(shù)据来观察货币的创造速度。因为(wèi)从理论(lùn)上来说，“货(huò)币”和(hé)“信(xìn)用(yòng)”是一枚硬(yìng)币的两个面。例如，一个居民从银行借(jiè)1万元(yuán)钱，其(qí)存(cún)款账户也会同时增加1万(wàn)元。在这(zhè)个过程(chéng)中(zhōng)，实体部门的融资规模(mó)扩(kuò)张了1万(wàn)元，同时实体部门(mén)的货币量也(yě)增加1万元。该居(jū)民可以(yǐ)将2000元放(fàng)在银行(xíng)存款，将8000元支付给另(lìng)一个居民(mín)来购买东西(xī)，而另一个居(jū)民(mín)可能拿这(zhè)8000元去购买银行理财。这个时候(hòu)如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理(lǐ)财(cái)产(chǎn)品并不(bù)统计入M2。而如果用社(shè)融来描述(shù)货(huò)币的创造就会客观很多(duō)，因为(wèi)不管(guǎn)这些资(zī)金以什么形式流转和存在，整(zhěng)个社会的信用都是增加了(le)1万元。

　　最新公布的4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分点以上(shàng)。不过和我国(guó)5％左(zuǒ)右的(de)实际经济增速相比，社融反映的我国货币创造速度(dù)其实也不(bù)低，那(nà)为(wèi)何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉(shè)到另一个宏(hóng)观问题，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有(yǒu)没(méi)有通胀(zhàng)，不仅要看货币(bì)的存(cún)量，还有看这些存量货币在经济(jì)体(tǐ)中每年流通(tōng)多(duō)少次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不(bù)妨(fáng)先来看(kàn)个例子。在2020年疫情到来的时候，美(měi)国政(zhèng)府(fǔ)部门大幅度加(jiā)杠杆，明显推升了美(měi)国(guó)的M2增速(sù)，M2同比最高一(yī)度(dù)达到25％，即整个经济的货币量扩张了(le)四(sì)分之一。截至今年3月(yuè)，美(měi)国M2同比(bǐ)增速已(yǐ)经降到了负(fù)增(zēng)长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在高位。整个过程可(kě)以理解为，政府部门(mén)主导货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货(huò)币流通(tōng)速度也逐步加快，大规模的存(cún)量货币在经济中加快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一(yī)点(diǎn)从居民(mín)的储蓄率情况也能看得(dé)出来(lái)，在疫(yì)情期间，美国居民(mín)接受政(zhèng)府大量补贴后，并(bìng)没有全部花出(chū)去，储蓄(xù)率(lǜ)大幅(fú)攀升(shēng)；而疫情(qíng)影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和(hé)预期改善(shàn)，将超额储蓄(xù)花出(chū)去，推升(shēng)货币流通(tōng)速度，当前美国居民(mín)储(chǔ)蓄率大幅低(dī)于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币创造速度(dù)和经济增速比(bǐ)也不低，但货币流通(tōng)速度是偏低(dī)的。在(zài)疫情之前，我国社融衡量的货币流(liú)通速(sù)度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出(chū)现后，货币流通速度(dù)明显降低，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味(wèi)着，仍有不少(shǎo)货币被创造出来，但货币没有在经(jīng)济体中(zhōng)加快流转起(qǐ)来，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从(cóng)居(jū)民(mín)收支数(shù)据就(jiù)能观察(chá)出来。从一季度统计局居民收支调查数据(jù)看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之(zhī)前是在(zài)35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结(jié)构也能(néng)够看出(chū)来，因(yīn)为一个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月(yuè)份居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春节(jié)月份第二次出现这种情(qíng)况，上一(yī)次(cì)是(shì)08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前(qián)最高的时候曾达到9万(wàn)亿以(yǐ)上，当前这一增长(zhǎng)速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价(jià)物(wù)价上涨的因(yīn)素，居(jū)民加杠杆的(de)意(yì)愿是比较(jiào)弱的。

　　从企(qǐ)业部门的(de)信用扩张情况来看(kàn)，也有改善的(de)空间。尽管(guǎn)我(wǒ)们无法看(kàn)到信贷投放的结构，但可以用债券净发行(xíng)情(qíng)况做(zuò)个参考。疫情期间(jiān)，国企(qǐ)等公共部门债券净发行(xíng)是(shì)明显扩张(zhāng)的，而非公共(gòng)部门的企业债券净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较(jiào)快，我国公共部门是信(xìn)用和货币(bì)创造的重要支撑力(lì)量，支撑存量货币增速维持在一(yī)定(dìng)高位，而非公共部门(mén)创(chuàng)造(zào)的(de)货币量处于低位，也(yě)反(fǎn)映了货(huò)币(bì)流通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息(xī)+改善(shàn)预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的状况(kuàng)，我们依然可以从货(huò)币数量(liàng)方(fāng)程出发，一方面是稳住货币的存量，稳(wěn)定实(shí)体的融(róng)资需求；另一方面是提(tí)振(zhèn)实体(tǐ)信心(xīn)和预期，改(gǎi)善(shàn)货币流通速度(dù)。

　　从第一个方面来看，私人部门(mén)的融资需求还偏(piān)弱，需要进一(yī)步降低实体融资成(chéng)本(běn)。当资(zī)产端的(de)回报(bào)率在下降的情况(kuàng)下，需(xū)要降低负债端的融资成(chéng)本来对冲。过(guò)去(qù)几(jǐ)年，政策上在降低企业融资成(chéng)本上发(fā)力较多。目前看(kàn)，居民(mín)部门的融资成(chéng)本仍然偏高(gāo)。我们在(zài)之前的专题中已经分析(xī)过(guò)，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率(lǜ)仍然(rán)处于高(gāo)位。根据我(wǒ)们的估(gū)算，当前存量房(fáng)贷(dài)利(lì)率的平(píng)均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利(lì)率水平(píng)更高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是(shì)平均值，考虑到个(gè)体情况(kuàng)，也有部分居民偿还的房贷利(lì)率水平在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而对于居(jū)民部门的资(zī)产端来说，房产价(jià)格面临调整压力，各(gè)类金(jīn)融(róng)资产的回报率也处于低位，所以这(zhè)就相当于居民部(bù)门借着4-5％成本的(de)资金，投资的(de)回(huí)报率确(què)实是偏低(dī)的。要(yào)改善(shàn)居民的资(zī)产负债表状况(kuàng)，需要对居民负债端(duān)成本进(jìn)行(xíng)降息，否则居民净融资(zī)需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一(yī)个方面(miàn)来看(kàn)，要(yào)提升货币(bì)流通速度，需要提振实(shí)体(tǐ)的(de)信心和预期。居民(mín)和企业对于未来(lái)的信心强、预期好(hǎo)，才(cái)会敢消费、敢投资，支出增加了，对于(yú)整个经济体系(xì)来说(shuō)，货币流(liú)转速度(dù)才能(néng)加快(kuài)，经济需求(qiú)才能(néng)好起来。提振信心和预期(qī)，是个(gè)系统性的工程。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 重庆小面调料哪个牌子正宗一些呢 重庆小面是碱水面吗