摘要

　　4月社融和贷(dài)款总量明显转弱，为(wèi)年内(nèi)首(shǒu)次出(chū)现，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注两个(gè)方(fāng)面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元(yuán)，而4月30大中城市(shì)商品房(fáng)销售的(de)同(tóng)比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际转弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元，低(dī)于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票(piào)据减少，表(biǎo)内票据(jù)增加。不(bù)过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构(gòu)较好。新(xīn)增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，部分额度给(gěi)金融企(qǐ)业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　居民存(cún)款下(xià)降，或主要是存(cún)款搬家(jiā)理财所致，企业存款活化过程(chéng)仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映(yìng)部分(fēn)居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显示企业(yè)存款活化程(chéng)度较低(dī)。

　　债(zhài)市计入经济环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比基数较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀和社融(róng)指向(xiàng)部分指(zhǐ)标环比放(fàng)缓，债(zhài)券市场对此已进行部分(fēn)定价(jià)，10年国债收益(yì)率(lǜ)一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息(xī)预期是(shì)否继续升温(wēn)。除了4月居民(mín)贷(dài)款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷款也在(zài)边际转弱，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增(zēng)幅(fú)度较大。在这种背景下(xià)，MLF利(lì)率下调概(gài)率不(bù)高，还要(yào)进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)利率(lǜ)下调(diào)。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策(cè)利率波动(dòng)”的要求下，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆回购利率可(kě)能(néng)并非常态，短期需(xū)要关注5月末资(zī)金利率是(shì)否出现(xiàn)类似往年(nián)同期(qī)的波动。

　　核心假(jiǎ)设(shè)风(fēng)险。货币政(zhèng)策出现超预期调整。财政政策出现(xiàn)超预期(qī)调整。流动(dòng)性出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布(bù)4月金融数(shù)据。新增社融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融(róng)存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元。M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今(jīn)年(nián)4月社融和贷(dài)款实现同(tóng)比小幅(fú)正增，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融(róng)和贷款要(yào)低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款(kuǎn)（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未(wèi)贴现票据(jù)融(róng)资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元(yuán)，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两个方面：

　　第一，居民融资(zī)出现反复，意外转负，且低于去年同期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低值，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居(jū)民新增(zēng)贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居(jū)民贷款转负，反映居(jū)民(mín)融资需(xū)求(qiú)修(xiū)复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去(qù)年同期的(de)5784亿元，但低于(yú)2020和(hé)2021同(tóng)期的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内(nèi)票(piào)据(jù)融资1280亿元，结合4月(yuè)票据利率较(jiào)3月明显回落以及新增未贴现票据下降，指向票(piào)据(jù)供给相对不(bù)足，部分从表外转入(rù)表内。新增(zēng)非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，在满足实体融(róng)资的(de)同时，还给金融企业(yè)投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款延续(xù)同比(bǐ)多增。4月新增企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月(yuè)同比多增。企业(yè)债净融(róng)资2843亿元，与一季度的平均值2827亿(yì)元较为接近；城投净融资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资略(lüè)高于去年同期。4月(yuè)社融口径政府债(zhài)净融资4548亿元(yuán)，较去年(nián)同期(qī)多(duō)636亿元。4月政府债(zhài)净发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元(yuán)，地(dì)方债净发(fā)行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显(xiǎn)著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增(zēng)债主要发行(xíng)提前批(pī)额(é)度，地方(fāng)债净发行规模或在6000亿元左右， 地(dì)方债对(duì)社融(róng)存量同比增速的(de)拖累或(huò)达(dá)0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社(shè)融(róng)和信贷(dài)数据(jù)边际转弱，环比降幅大于(yú)季节性规(guī)律。一方面，新增居(jū)民贷款意(yì)外转负(fù)，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月30大中(zhōng)城市商品房销(xiāo)售的同比仍(réng)增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资(zī)也出现(xiàn)放缓迹象(xiàng)，不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。接下来重点关注居民融资和企业(yè)融(róng)资的总量是否(fǒu)修复，其次是(shì)企业存款活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程(chéng)度未(wèi)见明(míng)显改善(shàn)

　　M2同比增速(sù)小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增(zēng)居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结束了连续13个(gè)月(yuè)的同(tóng)比多(duō)增。居民存款可(kě)能有几个去向，一是(shì)3月末回表的理(lǐ)财资金，在4月再(zài)度(dù)出(chū)表(biǎo)回到(dào)理财，表现(xiàn)为4月理财规模的增长，4月理(lǐ)财规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居(jū)民风险偏好仍低，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规模上与居民存(cún)款降幅基本(běn中国的国粹有哪些)匹配；二(èr)是预留资金用于小长假消费，对应(yīng)部分转(zhuǎn)为企业(yè)存款；三是4月在30大(dà)中城(chéng)市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比转(zhuǎn)负，居民购房可能(néng)更多依赖自有资金，对应(yīng)居民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制(zhì)造业PMI从(cóng)业人员分项均(jūn)位于荣枯线(xiàn)之下(xià)，可能制约了居民(mín)消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿(yuàn)也(yě)偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去年(nián)同(tóng)期为-1210亿元(yuán)，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应(yīng)企业活期(qī)存款(kuǎn)增(zēng)量），去(qù)年同(tóng)期为-8925亿(yì)元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度(dù)略有改善，但幅度有限。4月(yuè)企业存款结构数据尚未发布，观察(chá)3月数(shù)据(jù)，新增企业(yè)定(dìng)期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多(duō)增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元(yuán)，同比少(shǎo)增2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业存(cún)款活化略有改善；居民存款转为(wèi)同比少(shǎo)增，部分(fēn)可能转回银(yín)行理财。

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　　从金融数(shù)据看流(liú)动性：4月末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从3月(yuè)金融数据(jù)来看对流(liú)动性存在(zài)影响的一些因素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财政收支差额接近2019和2021同期(qī)。4月(yuè)新(xīn)增财政(zhèng)存款5028亿元(yuán)，而去年同期(qī)仅为(wèi)410亿元，因(yīn)去(qù)年退税规模较大，5028亿(yì)元较(jiào)为接近2019和2021同期。从财政存款剔除(chú)政府债净缴款之后，剩余的是财政收支差额(é)。今(jīn)年4月政(zhèng)府债净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿元(yuán)，财政(zhèng)收支(zhī)差额(é)（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年同(tóng)期财政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期(qī)分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知(zhī)，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年同期(qī)较为接近。

　　二(èr)是存款缴准(zhǔn)，4月(yuè)新增居民(mín)和企业(yè)存(cún)款合(hé)计(jì)-10592亿元，对(duì)应(yīng)缴准规模(mó)约-800亿元(yuán)（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别(bié)为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增(zēng)309亿(yì)元，边际变化不(bù)大(dà)。

　　结合央(yāng)行净投放等数据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资(zī)产负债表测算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于(yú)五(wǔ)因素(sù)法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差(chà)距可能来自银行主动调配，这给五因素法测算超(chāo)储(chǔ)带来更(gèng)多不确定性(xìng)。从4月末(mò)到5月上旬(xún)的(de)流动性来看，金融体(tǐ)系(xì)资金供给量较为(wèi)充裕(yù)，使得资金利(lì)率维(wéi)持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4中国的国粹有哪些月社融转弱，数(shù)据(jù)发布后，长(zhǎng)端(duān)利率(lǜ)小幅下行(xíng)，然后小幅(fú)上行(xíng)基(jī)本(běn)回到数据发布(bù)前(qián)的状(zhuàng)态(tài)，对(duì)社融不及(jí)预期的(de)利(lì)多反应钝(dùn)化。对债市而(ér)言，以下(xià)信号值(zhí)得关注：

　　一是(shì)社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内(nèi)首(shǒu)次(cì)出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支撑因(yīn)素。进入(rù)4月(yuè)，1个月期限票据(jù)利(lì)率中枢(shū)在(zài)1.96％，较2-3月的(de)2.50％明(míng)显下(xià)移(yí)，指向贷款(kuǎn)投放边际放(fàng)缓，因(yīn)而市场对(duì)4月社融和(hé)贷款转弱已有一定(dìng)程度的预期(qī)。不过新增(zēng)居民贷款(kuǎn)弱(ruò)于去(qù)年同期，可能超出了预期。面对社(shè)融转弱，长端利率先下后上(shàng)，可能反(fǎn)映出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，后反(fǎn)映对政策发力的担忧，部(bù)分资金选择止盈。对比3月强于预期的社(shè)融公布后，长端利率延(yán)续下(xià)行，当(dāng)前(qián)债(zhài)市的反应，可能体(tǐ)现出部分投资者预(yù)期利率已(yǐ)下行(xíng)至阶段低点(diǎn)。

　　二(èr)是居民(mín)存款下降(jiàng)，或(huò)主要是存款搬家理财(cái)所致；企业存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍然不够(gòu)明显。4月(yuè)居(jū)民存款下降1.20万亿(yì)元(yuán)，而理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款重回理财，居民超额(é)储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去(qù)年(nián)6-10月(yuè)的平均值，显(xiǎn)示企业(yè)存款活化(huà)程度较(jiào)低。

　　三是非银资金较为充(chōng)裕，助力资金(jīn)利率下(xià)行。观察(chá)4月非(fēi)银(yín)企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产负(fù)债表数据(jù)中，其他存款(kuǎn)性(xìng)公司对其他金融(róng)性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模(mó)的反弹，三者均反映出非银机构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带(dài)来(lái)的流动性指(zhǐ)标考核需求(qiú)下降(jiàng)，为债券-存单-票(piào)据(jù)利率(lǜ)曲线下(xià)移提供(gōng)了基(jī)础。

　　债市(shì)计入经济(jì)环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月(yuè)同比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分(fēn)指(zhǐ)标(biāo)环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行(xíng)部分(fēn)定(dìng)价，10年(nián)国债收(shōu)益率(lǜ)一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率(lǜ)债赔率已低(dī)，胜(shèng)在流动(dòng)性》分(fēn)析(xī)，参考去(qù)年降息预期较强(qiáng)的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差(chà)，两次降息(xī)之(zhī)后，10年(nián)国债中位数较(jiào)MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能更多(duō)依赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温(wēn)。除(chú)了4月居(jū)民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多(duō)增(zēng)幅度较大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概率不高(gāo)，还要进(jìn)一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是流动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕(yù)。在“市(shì)场利率围绕政(zhèng)策利(lì)率波(bō)动”的要求(qiú)下，银行间(jiān)资金(jīn)利率持续低于7天(tiān)逆(nì)回购利率(lǜ)可能并非常态(tài)，需要关注5月末资金利率是否出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货(huò)币(bì)政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国(guó)内货币(bì)政策维持当前(qián)力度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓、或海外货币政策出现超预期(qī)变(biàn)化，国内货币政策相应可能(néng)出现超(chāo)预期(qī)调整。

　　财政政策出(chū)现(xiàn)超预期调(diào)整。本(běn)文假设国内财政政策维(wéi)持(chí)当(dāng)前力度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓，国(guó)内财政政策相应(yīng)可(kě)能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本(běn)文假(jiǎ)设流动性维持充裕状态，但假如流动(dòng)性投放(fàng)少(shǎo)于(yú)往年同(tóng)期，流动性可能出现超预期变化。

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